投资摘要：
􀁹 2008 年1-6 月，公司完成营业收入8.45 亿元，比去年同期增
长1.54%；实现归属于母公司的净利润3.34 亿元，比去年同期
增长8.47%；实现每股收益0.201 元，完成我们此前预测08 年
全年0.37 元/股的54.06%，业绩基本符合预期。
􀁹 投资公司股票需要关注以下几点：1、路产改扩建对业绩的影响，
我们认为改扩建会影响相关路段的经营毛利率；2、新建路产对
资金的筹措。公司董事会通过发行18 亿可分离转债的决议，即
使发行成功，缺口仍达20 亿，公司每年约8 个亿的经营现金流
量和2 个亿的折旧可以对公司的改扩建工程提供支持。
􀁹 公司前两大股东承诺最低减持价格为7.83 元/股，我们认为，
短期内（一年）公司没有限售股解禁的压力。
􀁹 由于公司收到税费返还，所以我们小幅调整公司08 年盈利预
测，由0.730 元/股调高到0.395 元/股，维持09 年0.373 元/
股的盈利预测。8 月21 日公司股票收盘价为4.77 元/股，对应
的08 年和09 年动态市盈率分别为13 倍（剔除税费返还）和
12.8 倍，居于行业平均水平,如果考虑7.7%投资回报率（取市
盈率13 的倒数）亦在可接受范围之内，由于路产改扩建，公司
未来几年业绩难有大幅增长，所以我们维持“持有”的投资评
级。
􀁹 路产改扩建将以及新建路产将对公司资金筹措能力形成挑战，
而后期的还本付息压力会给公司带来一定的财务风险。
近一年公司股价运行图
注：蓝线为上证综指
相关研究
《公路业07 年年报综述：丰收的一年》08/05/13
《皖通高速（600012）：路产改扩建可能带来经营
风险》2008/03/31
皖通高速（600012）中报点评
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一、公司经营情况
2008 年1-6 月，公司完成营业收入8.45 亿元，比去年同期增长1.54%；实现归属于母公
司的净利润3.34 亿元，比去年同期增长8.47%；实现每股收益0.201 元，完成我们此前预测
08 年全年0.37 元/股的54.06%，业绩基本符合预期。
投资公司股票需要关注以下几点：
1、路产改扩建对业绩的影响
2006 年9 月，公司启动合宁高速大蜀山至陇西立交段“四改八”扩建工程，全长约42.1
公里，总预算为19.64 亿元，截至报告期，该扩建工程已经投入金额11.90 亿元；2007 年底，
公司启动对高界高速的改建工程，工程概算为9.70 亿元，工期两年，截至报告期末，累计完
成投资额1.16 亿元。
表1 公司改扩建路产情况
名称 长度 08 年上半年收入占比 改扩建预算 累计完成投资额
合宁高速 134 公里 37.65% 19.64 亿元 11.90 亿
高界高速 110 公里 27.43% 9.70 亿元 1.16 亿
数据来源：公司公告
合宁高速和高界高速是公司的主要经营路产，从历年的经营数据来看，贡献了公司总收
入的65%左右，对这两条公路进行改扩建短期内会影响到公司的经营。从下图可以看出，和去
年同期相比，合宁高速和高界高速的收入增长缓慢，毛利率呈下降趋势，虽然年初的雪灾也
对公司的经营带来不利影响，但是改扩建的影响会一直持续到工程完工。合宁高速公路(万元) 高界高速公路(万元)
合宁高速毛利率高界高速毛利率
数据来源：公司公告，西南证券研发中心
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2、新建路产
公司董事会通过了建设宁宣杭公路宣城至宁国段项目，该路段全长约44 公里，项目总投
资约31.34 亿元，公司通过与宣城市交通建设投资有限公司合资成立安徽宁宣杭高速公路投
资有限公司经营该项目，公司占股比例为70%。如果按股权比例出资，则需要资金约22 亿元
（虽然资本金以后外金额由安徽宁宣杭高速公路投资有限公司负责筹措，但是并表考虑，该
借款依然计入公司资产负债表范围）。
3、资金筹措
公司董事会通过发行18 亿可分离转债的决议，债券的期限为6 年，用于合宁高速扩建、
高界高速改建和宁宣杭高速新建。
新建和改扩建共需资金约38.2 元（不考虑利息资本化部分），在发行可分离转债之外，
公司仍需筹集资金20 亿，若通过银行贷款解决，将提高公司资产负债率水平，短期存在一定
的财务压力。不过，公司每年约8 个亿的经营现金流量和2 个亿的折旧可以对公司的改扩建
工程提供支持。
表2 公司现金流量及负债情况
单位:万元 2005 中报 2006 中报 2007 中报 2008 中报
经营活动现金流入小计 77,385.30 83,552.44 82,154.03 84,298.14
经营活动现金流出小计 36,880.53 33,240.75 30,370.54 44,481.73
经营活动产生的现金流量净额 40,504.78 50,311.69 51,783.49 39,816.41
投资活动现金流入小计 257.95 272.09 214.17 346.35
投资活动现金流出小计 13,465.40 116,194.43 26,315.31 49,245.40
投资活动产生的现金流量净额 -13,207.45 -115,922.33 -26,101.14 -48,899.04
筹资活动现金流入小计 15,000.00 171,000.00 127,600.00 190,700.00
筹资活动现金流出小计 50,887.74 112,678.59 148,550.73 173,132.47
筹资活动产生的现金流量净额 -35,887.74 58,321.41 -20,950.73 17,567.53
资产负债率(%) 31.83 36.41 36.08 38.04
数据来源：公司公告，西南证券研发中心
二、限售股情况
目前持有公司限售股的股东有两个：分别为安徽省高速公路总公司（持股31.27%）和华
建交通经济开发中心（持股20.92%）。限售股解禁的时间如下表：
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表3 公司限售股解禁情况
股东名称 所持有限售条件的股份数量 占总股本的比例 可上市流通时间
安徽省高速公路总公司 352,720,000 股 21.27% 2009 年4 月3 日
华建交通经济开发中心 181,158,000 股 10.92% 2009 年4 月3 日
数据来源：公司公告
虽然安徽省高速公路总公司和华建交通经济开发中心目前各有总股本的10%已经解除了
限售，但是二股东均承诺了最低减持价格，根据现金分红方案实施调整后，最低减持价格为
7.83 元/股，我们认为，短期内（一年）公司没有限售股解禁的压力。