张卫星：因为中国股市从今年开始我们http://images.clickeye.com.cn/images/window.gif真正面临了一个纯粹、全新的全流通市场，产业资本和金融资本融合完以后，到底是什么样的市盈率水平，什么样的市场结构，这是我们面临的问题。

　　在这个问题当中，我觉得最大的问题就是我们的股民或者二级市场对产业资本的恐惧，因为很多股票都是一块钱，几毛钱，这个变现的冲动是很大的。现在变现率只有20%，也是很恐怖的，如果可兑换的可以达到80-90%，这就风险不大了，因为已经完成交换了，现在交换比例太低，这只是小非，大非还没有交换呢，这个问题让我都感觉到无法适从。我们很多的产业资本投资一个企业三年不回本根本就不去投资，也就是说市盈率三到五倍。现在美国的市场股灾的时候经常有五倍以下的市盈率，现在我们的市盈率十几倍，还有很大的问题，现在非流通的小非已经无法控制了，已经没有任何改的余地了，只有国有股，现在问题的核心在于政府怎么想的。

中国财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇先生，他演讲的题目是五年的改革功效评价。

　　郭田勇：首先我也非常高兴参加这次论坛。

　　这段时间股市跌得比较多，我想在这个时候我们还是应该对股市这几年改革以及股票市场的发展做一些反思。因为正好这段时间有一家报刊要做一个中国金融改革三十年，专门约我写中国股市发展三十年，三十年的时间段跨度太长了，十分钟的发言来讲不太现实，所以我想就讲最近这五年。

　　最近五年，2003年证券业在新一届班子的主导下进行了一系列的改革。五千年的时候，一说到中国资本市场最大的问题，大家想是什么？我回忆的时候，觉得那时候大家都觉得由于国有股、法人股不能流通，导致股权割裂，所以形成了中国资本市场发展的最大问题。

　　所以从管理层来看，后来自然而然地把这个事作为一个突破口，开始筹划，直到最后开始进行股权分置改革，按理说股权分置改革已经解决了中国资本市场的最大的顽疾。挖掉这个顽疾以后资本市场感觉应该变得很健康，但是好像现在来看似乎还不太行。当然这里面可能要从两层因素来考虑，第一就是对股权分置改革到底取得了多大的成果，还需要有一个再评价，因为在股权分置改革过程中，的确我们不能肯定这是一种利益输送，至少在股权分置改革这一系列的方案，大股东应该是受益了，由他来负责主导这个方案，小股东负责投入回报，他再稍微做基金公司和投资者的工作，方案很容易通过。假如说当时改革由小股东定方案，大股东投票，那可能改革的效果跟现在不太一样了。

　　因为我们讲对股权分置改革，我们现在可以认为它已经完成了，但是究竟有多大的成效，要反思，这是第一层面的。

　　第二层面就是股权分置的问题是不是中国股市的第一大问题呢？我觉得我们也要思考，因为我们现在看到，即便是股权分置改革之后，但是资本市场在制度建设层面还有一些很重要的问题，感觉这五年来取得的成效并不是太大。比如一些基础制度的建设，上市公司信息披露以及防止内幕交易，欺诈交易等方面。我们一直说要制度建设，但是可以回忆一下，如果从现在和五年前相比，我们到底取得了多大的进展。

　　包括现在一些莫名其妙的企业就能上市，包括借壳上市，问题频出。其实这样就导致了一个什么问题呢？大家可能一方面希望股票市场投资者的队伍不断扩大，除了机构投资者，然后又想方设法让散户把钱投到证券市场中，另一方面由于本身证券市场制度建设滞后，能够提供给这些投资者的可能是一些不及格的，或者说有问题的公司。

　　那么这样的话会出现什么情况？因为我们想，其实中国资本市场发展，要放在大跨度来看，二十多年我们可能是一步一步走向规范，但是我们放在一个小的时间段来看呢？证券由于制度建设没有发生根本性的进步，所以说刚才也有些人认为股票具有投资价值，其实我看来可能就导致中国股市投机价值大于投资价值，股市永远只能做时机，做波段，可千万不要想着把某一支股票放在家里做一个很长期限的投资，因为这个公司不知道哪一天就会出问题，我们现在大概就是面临这样的一种情况。

　　我在想我们恐怕从未来来看，还得需要正本清源，真正地从资本市场的制度建设上，要真抓，不能天天喊空话多，做实质性工作少，这一点应该是非常重要的。

　　当然我们从估值角度来看，我也认为现在股票市场跌这么多，估值就会显现。我以前一直讲，我说股市的风险它就是涨上来的，股市的机会就是跌出来的，越跌肯定投资机会就越多。当然如果从宏观面来看，其实宏观面我们并不支持股市大涨，因为现在无论从国内外通货膨胀率比较高。

　　从上市公司估值来看，我们注意到国内规模以上的工业企业增加值比去年同期有20%的下降，同时国家对价格进行价值也削弱了企业的盈利空间，包括银行对现金流规模的控制，很多房地产企业资金链恐怕趋于断裂，而且人民币不但升值，对我们出口型的企业带来的打击非常大，所以我并不认为现在宏观经济环境会支撑一个大牛市。但是恐怕我们要从这一轮股市下跌中，要好好地对我们市场本身的一些制度方面的基本问题进行总结和反思。因为在我看来，我们这些年来取得的进步并不是太大。我们只有说正本清源，然后真正地完善市场的基础制度的建设，才能给投资者投资形成一个稳定的预期。

花旗银行中国区首席经济学家沈明高先生做演讲，他的题目是结构调整与公司盈利趋势。

　　沈明高：各位老师，各位来宾下午好，很高兴有机会参加北大证券论坛。大家可能都是从事证券研究的，我主要侧重于宏观经济研究，我不知道明天会涨还是跌，只是从宏观来看走向。

　　2008年确实不是很正常的一年，因为事情比较多，有些价格如果你觉得已经很高了，它可能会更高，而有些指数如果你觉得很低的话，它可能会更低。这个年份相对来讲很多的不确定性在累积当中慢慢释放，所以我们很难说经济，或者美国的次级债是不是已经见底，中国的股市现在是不是已经马上就见底了，不确定性很大，我想从我研究的角度提出一些看法，主要讲三点：

　　第一是目前经济面临不确定性，第二讨论一下不确定性对盈利的影响，最后一个是趋势大概是什么样子。

　　今年经济不确定性跟我们目前的经济发展方式非常相关。我们的经济增长靠外需拉动，投资推动为主。今年发生了两件事情使模式很难持续，一是外部经济放慢，美国经济发展放慢，使我们依靠外需发展的模式受到影响。第二是大宗商品价格的上涨，国内生产成本在上涨。第三是投资出口为主的模式面临瓶颈，在这样的情况下，我们到底是向前还是向后推动结构调整。我们来解决目前面临的通货膨胀的问题，经济放慢的问题，我觉得八十年代末的时候有一次大规模的价格改革，那一次的价格改革闯关的主要对象最终是商品的价格，尽管那次没有完成，但九十年代最终商品的价格基本都已经放开，改革三十年目前为止主要的投入品的价格还没有放开。

　　从土地、劳动力、资金成本、能源价格、环境成本，这些都是在政府的高度干预下，它的成本、价格明确低于市场成本，我们的一个判断是可能下一步的改革，面临的难点就是投入品价格的改革，这个改革能不能推动决定了我们中国未来发展的方向。

　　为什么投入品的价格还是扭曲的，我认为最简单的逻辑就是，我们长期以来低投入品价格，目的是为了增加企业盈利，企业盈利增加以后可以增加投资，增加投资在很大程度上可以创造就业机会。在这样一个模式下，我们的低价格投入品价格的政策，在过去三十年之内基本上没有特别大的变化，但是这样一个模式现在面临最大的问题就是经济发展是比较快，但要靠外需，同时我们老百姓的收入占经济的比重不但没有上升反而下降。如果你要看居民收入占GDP的比重，最近几年有一个明显的下降，这个下降跟我们的结构扭曲有很大的关系。

　　所以我们这个传统的发展模式能不能继续，很大程度上取决于什么时候美国人又开始增加消费，如果美国人不增加消费，我们的发展就面临不确定性。

　　另外在目前的大宗商品市场上面，投机因素也好，投资因素也好，都在推高中国商品的价格，其中最重要的理由就是中国需求增加了，中国的需求增加有正常的部分，也有不正常的部分，就是我们价格扭曲，人为控制了能源的价格，使得我们需求超过了正常的水平。在这样的情况下，越是中国需要的，从国际的投资者来讲，越是觉得这里面有赚钱的机会，所以这样的一个博弈可能还会继续下去，直到有一天这个泡沫破灭为止。所以我们现在中国的经济如果说未来怎么发展，在很大程度上取决于我们最后能不能推动我们国内的消费，如果中国国内的消费启动不了的话，中国的经济增长的不确定性可能还会持续，也许国外的美国经济稍微复苏一些，大宗商品价格降低一点，中国日子会好过一点，但是这样的情况可能还会反复地出现。

　　第二这样的形势对我们企业的盈利产生什么样的影响？我们知道，星期五刚公布的企业盈利的资料，今年1-5月份同比增长了20.9%，比去年42%左右增长速度下降了一半，增长放慢主要还是上游企业，国有能源企业利润增长大幅度放慢造成的，一方面是因为政府控制价格，另外一方面进口成本大幅度上升。

　　如果今年考虑到跟去年同期进货量差不多的话，我们已经差不多多花了720亿美金，相当于五千亿人民币，相当于去年一到十一月份规模以上企业利润的22%，这部分的钱企业白白拿出来付给了澳大利亚、巴西的大宗商品的提供者，这部分钱就是我们利润的损失。

　　第二个问题就是国内的利润在不同企业之间有一个重新的分配，是在投资部门，还是消费部门，有一个再分配，随着国外进口成本的提高，国内上游企业面临一个利润的压力，就牵扯到政府的政策，到底是改革价格还是不改革价格，这两种可能性都有，尽管这个月提高了一次油价，但是提的幅度只有16-18%左右，与我们实际跟国际市场的差距还是很大，拉平还有很长的距离。

　　如果说政府价格不改革，影响的盈利就是上游企业。我们中国的股市的市值是三分之二以上是国有企业，国有企业大多集中在上游部门，如果说这个利润下降，对上市公司盈利是一个非常大的压力，三分之二的企业盈利出现下降，我不知道我们怎么样提高投资者的积极性，如果说政府决定调高投资品的价格，如果这么做的话，成本的上升或者利润的挤压就有可能向中下游企业传输，中游的制造业下游的一些消费品的劳动力更加密集型的产品，它的利润空间会受到压缩，到目前为止，中下游的影响不是很大，一到五月份私营企业的规模以上企业盈利还在50%以上，过去一年多来还是保持50%以上，没有太大的变化。

　　但是六月份煤价格调整、电价格的调整，如果奥运会之后还有调整，中游、下游的利润还是会下降，这两个利润的下降使得投资者对股市的信心受到影响，现在我们对政府态度不是很明确，到底价格改革不改革，有可能上游企业利润挤压，有可能重油企业利润挤压，不大容易选择行业。

　　第三点我们会发生什么样的事情，我们的判断是价格改革，可能是这一轮改革的核心。如果跟八十年代末的改革相比的话，我们到了第二轮的价格改革。如果能够顺利过关，未来经济发展的可持续性应该没有问题。这个价格改革有两个群体会收到好处，一方面是资源类的企业受益，如果能源价格成本都提高到市场价格，另外一方面就是消费者，因为价格包括工资在内、投资机会在内，银行存款利率在内，也就是说从未来发展的趋势来讲，上游企业和直接跟消费相关的企业，都可能在未来的价格改革中获益。

　　现在最困难的就是中游的制造业企业，它的最大的问题是在我们原来价格扭曲的情况下数量太多。林毅夫老师说了一个自身能力的问题。在未来的五到十年之内，中游企业的倒闭和行业并购我们会看到更多，在此过程当中有一些企业会从中获益，有一些中游的行业的领头企业会发现未来的市场份额的扩张比较便宜，如果说你准备好了在这个市场当中顺利地扩张份额，提高定价权，那么这样的企业在行业并购完成以后，可能会成为一个非常有竞争力的企业。

　　从投资者的角度来讲，如果我们找到一些中游的企业甚至下游的企业，在未来还有并购当中获胜的企业，我认为这样的投资汇报从长期来讲是能够获益的。

　　还有我们可以再进一步想象，如果中国未来五到十年国内的并购完成，人民币也许已经升值到五六块钱的时候，中国的企业会面临着更好的外部并购机会。当我们国内企业获得一定的市场份额或者定价权以后，我们可以向海外市场并购，我是相信五到十年或者更长的时间我们中国的制造业会成长出来一部分世界级的企业，如这些企业现在开始就投资的者，我想未来十年二十年的投资回报可能不是五十一百倍，甚至更高。

　　现在我们关心价格改革是什么走向，我们政府的政策有个什么样的基本安排计划，这个对我们制造业的利润空间会有很大的影响，现在的问题是政策的不确定性比较大，这个对我们的股市有一定的影响。

　　最后我觉得从长期来讲我对中国的股市非常有信心，我不相信经济发展在初级阶段的时候我们的股市就戛然而止，美国这么成熟的市场还有投资机会，中国股市的投资机会绝对不是十年二十年，关键的问题是在不同的阶段面临不同的问题，我相信只要结构调整能够问题，中国的股市未来的空间会非常大，谢谢大家！