深天健：折价23%要不要？

预测房地产主营利润下滑50%左右
房地产一直是公司业务布局中的重中之重，也是带动公司从2005 年走出谷
底，进入长达三年的高速增长期的主要动力。不过07 年四季度以来全国房地产
市场的低迷，给公司08 年的房地产业务维持增长带来极大的挑战和压力。
公司08 年可结算利润的楼盘主要是两个：深圳龙岗现代城和长沙芙蓉盛世
一期。
现代城规划建筑面积17.5 万平米，可售13.6 万平米，共计953 套住宅及132
套商铺。已于07 年下半年竣工入伙，目前为现楼销售。截止去年底，现代城销
售住宅721 套，销售率69.5%。07 年已销售面积中有90%已体现为07 年的利润。
但是，受到深圳房地产市场去年10 月以来严重低迷的影响，现代城在08 年
的销售异常艰难，截止到目前仅销售掉9 套，即月均仅销售2 套。由于现代城平
均售价高达10000 元/平米，而土地成本仅1717 元/平米，项目毛利率超过40%。
因此该楼盘剩余未销售面积在08 年能否顺利销售，将很大程度上决定公司08 年
主业的丰歉程度。我们调研中了解到公司至今仍未对现代城的销售价格做出明显
下调，仅仅做出每平米平均500 元左右的降价，或许这也是导致现代城在08 年
销售极为缓慢的主要原因。不过为保证一定的销售业绩，公司有可能在下半年，
将原本打算作为出租物业保留的商铺，推盘销售。
长沙芙蓉盛世一期规划建筑面积28.5 万平米，可售22.7 万平米。计划08
年10 月竣工，年底交楼入伙。目前已推盘1421 套，销售491 套，销售率34.55%。
销售均价5050 元/平米，土地成本710 元/平米，我们测算项目的毛利率接近25%。
由于长沙项目销售同样极为缓慢，在08 年剩余的7 个月里，如果还维持上半年
的销售速度而不能有所加快的话，对公司08 年的业绩贡献也将落后于我们之前
的预期。
如果谨慎假定08 年剩余7 个月上述两个项目仍维持上半年的销售速度，我
们测算，公司08 年可结算的项目资源将只能为贡献不到1 个亿的主营利润。与
07 年相比，将下降50%左右。
投资收益将挑大梁
公司早期投资的三家公司的法人股，海南高速、交通银行和莱宝高科，受益
于全流通，市值都有了非常大的提升。如以目前的市场价格减去公司原始投入，
投资收益将达到11.44 亿元。
公司所持有的莱宝股权目前已有2611.7 万股可流通，持有的交通银行与海南
高速则全部可流通。4 月22 日，公司公告对上述三家公司的股权，“在其股份限
售期满可上市流通后，单次出售金额在1 亿元以内的，全年累计出售金额在5 亿
元以内，公司董事会授权经营班子全权处理，不再召开董事会审议，股票卖出成
交后履行相关信息披露义务。”我们认为该公告，预示公司近期或已在开始减持套
现所持有的上述三家公司中可流通部分的股权。如果08 年可流通部分全部减持，
按目前价格计算，公司可套现6.29 亿元，实现投资收益6.03 亿元。
后续房地产项目利润率面临下滑风险
除目前在售的两个项目以外，公司在建及储备的项目有7 个，合计建筑面积
110.7 万平米。从控制的项目资源上，可支持公司发展到2011 年。但前提是公司
的开发量基本保持在目前的水平，不出现大的增长。
公司储备的项目当中，深圳天健商务大厦用地为协议用地，土地成本较低，
但公司准备建成后自用一部分，出租一部分，也即该项目的利润贡献将较为有限。
长沙芙蓉盛世二、三期土地成本较便宜，预期回报将适中。
天健时尚空间和天健时尚一品为06 年及07 年拍卖用地，相对成本较高，但
由于规划了较大的商业面积，仍可有一定的回报。不过这两个项目面积较小，基
本不影响公司利润分布的大格局。
整体而言，由于公司后续项目的土地成本相对目前开发的项目要高，受到国
内房地产市场低迷的影响，我们预期08 年、09 年的房价并不会出现大的上涨，
因此，公司上述后续项目，将面临伴利润率下降的风险。不过，这一风险，将是
整体房地产行业都将面对的风险，并非公司单独面对的风险。

    这也是最近我走访的多家房地产公司上普遍存在的现象。（收藏）