• 股票质押式回购业务

股票质押式回购业务是指融入方将其所持有的股票或其他证券质押，向融出方贷款，并约定在未来返还资金并解除质押。股票质押式回购的业务于2013年推出，为沪深交易所的类贷款业务。

股票质押式回购的主要参与方为融入方和融出方。融入方是指具有股票质押融资需求且符合券商所制定资质审查标准的客户。融出方包括券商、券商管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、券商资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。通过签订交易协议书，融入方将标的证券按照约定价格质押给融出方，融出方支付对应的初始交易资金。初始交易金额与标的证券的市场价值的比值为质押率，其高低代表了标的证券对于融入方履约回购的保障程度。

• 股票质押式回购ABS

股票质押式回购资产证券化产品是将证券公司所持有的股票质押式回购的交易合同打包做成证券化产品。基础资产即证券公司所拥有的合同债权，还款来源为交易合同余额及贷款利息。股票质押式回购资产证券化在优化券商资产负债率的同时，还能为证券市场提供更多流动资金。

自2015年5月首次问世以来，截至2017年7月12日，已有方正证券、中信证券、平安证券、国联证券、东方证券、天风证券6家证券公司作为原始权益人在上交所或机构间私募产品报价与服务系统发行了股票质押回购ABS，共计7单21只证券，发行规模合计58.14亿元。今年以来暂时没有产品发行（具体如下图所示）：

二

股票质押式回购ABS产品案例分析

从上述市场已发行的7单股票质押式回购ABS产品来看，其产品特点主要体现在二个方面：

• 基础资产方面—具有户数较少、单户金额较大、集中度较高、存在超额利差保护等特点，标的证券质押及警戒线、平仓线等措施具有一定保护作用。

股票质押回购ABS的基础资产为券商对资金融入方享有的债权及其附属担保权益，其中附属担保权益是指与债权相关的质权或其他附属权益，例如在待购回期间一并予以质押的标的证券产生的无需支付对价的股东权益，包括送股、转增股份、现金红利等。

就合格标准而言，由于基础资产的质量与标的证券息息相关，因而股票质押回购ABS会对标的证券设置了筛选标准，例如不得为ST或*ST股、上市公司无重大财务风险以及未发生重大诉讼事项、监管部门未对上市公司进行调查或处罚等。

由于针对不同客户及标的证券，券商可能设置不同的警戒线和平仓线，因而股票质押回购ABS也会对基础资产的此类风控指标进行统一规定，例如平仓线不得低于130%。此外，股票质押回购ABS通常也会提出券商为标的证券唯一合法的质权人、资金融入方不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利（但法定抵销权除外）等要求。

1. 户数较少，单户金额较大，集中度较高。一般而言，股票质押回购业务本身即具有最低融资金额要求（例如，50万元或100万元），并且部分客户直接为上市公司大股东，具有较大规模的融资需求。受此影响，股票质押回购ABS的基础资产具有客户数量较少、单户单笔融资金额较大、标的证券种类有限等特点。

2. 一般存在超额利差保护。由于股票质押回购业务的利率相对较高，因而其ABS产品通常存在一定的超额利差，对优先档证券本息偿付能够起到一定的保障作用。

3. 标的证券质押及警戒线、平仓线等措施具有一定保护作用。股票质押回购业务本身含有标的证券，对基础资产相关债务的偿还具有一定的保障作用。若客户违约，券商可通过处置标的证券获得偿债资金。此外，警戒线、平仓线等措施也有利于防范违约风险，通过补充质押物、提前回购、强行平仓等方式为相关债务的偿付提供保护。

• 交易结构方面—交易结构较为常规，但不同产品间仍具有较大差异，可能设置循环购买机制，并采用差额支付承诺、置换/赎回等增信措施。

股票质押回购ABS的交易结构较为常规，计划管理人（非原始权益人的另一家券商或基金子公司）向投资者发行资产支持证券，再将募集资金用于购买原始权益人的股票质押回购业务债权及其附属担保权益。以平安证券1号股票质押回购ABS为例（如上图）：

1. 部分产品设置了循环购买机制。根据监管要求，券商在开展股票质押回购业务时，回购期限一般不得超过3年（回购到期日遇非交易日顺延等情形除外）。而从实际情况看，券商股票质押回购的回购期限主要集中1年左右，占比约为40-50%。基于1-3年的基础资产期限，既可以采用静态资产池，也可以采用动态资产池，从而能够满足较长期限证券的发行要求。当设置了循环购买机制时，券商一般会提供差额支付承诺或者回购等增信措施，次级档占比也较小。不过，循环购买需要券商能够及时提供充足的合格基础资产，对券商实力具有一定要求。

2. 部分产品引入券商信用进行增信，安全性较高；部分产品仅采用内部分层措施，但次级档占比较高，仍然能为优先档本息偿付提供支持。部分股票质押回购ABS引入了券商信用进行增信，例如采用差额支付承诺或基础资产置换/赎回机制（如东方证券股票质押回购ABS，当出现不合格、违约、早偿、延期等基础资产时，需将以上瑕疵基础资产置换，若自置换起始日起5个工作日内未能进行置换，则东方证券将以现金方式赎回等措施，为优先档证券的本息偿付提供支持。由于引入了券商信用，此类股票质押回购ABS安全性较高，因而次级档占比也较低，以中信证券和东方证券股票质押回购ABS为例，两者次级档占比分别仅为4.43%和4.48%。不过，提供赎回增信措施后，券商也难以将基础资产出表，而提供差额支付承诺后基础资产能否出表则视券商次级档自持比例而定。

对于其他未直接引入券商信用的股票质押回购ABS，此类产品主要通过优先/次级的内部分层进行增信，且次级档证券占比较高，从而为优先档证券的本息偿付提供支持。以平安证券1号股票质押回购ABS为例，其优先档和次级档占比分别为60.98%和39.02%，次级档占比远超中信证券和东方证券的同类产品。

3. 部分产品通过在基础资产中直接约定早偿不免利息以降低早偿的发生。债权类基础资产普遍面临早偿风险，首先可能影响现金回流节奏，给专项计划管理造成不便，其次可能降低基础资产收益并造成资金沉淀，严重时将影响ABS产品的本息偿付，再者若市场利率处于下行通道中，投资者也将面临再投资风险。

为应对早偿风险，部分股权质押式回购ABS对基础资产本身进行了约定，资金融入方即使提前还款仍需支付约定贷款期限内产生的全部利息（如平安证券1号股票质押回购ABS），通过降低资金融入方的提前还款意愿来减少早偿的发生。同时，若证券还本方式为过手偿付，则可以通过偿还本金的方式吸收早偿款项。此外，对于设置循环购买机制的股票质押回购ABS而言，其本身可通过购买新的合格基础资产以降低早偿带来的不利影响。

三

股票质押式回购ABS产品风险点分析

• 基础资产集中度相对较高，不利于分散风险，且客户与标的证券之间具有一定的相关性，当其信用质量恶化时，上市公司股价可能出现大跌，从而削弱标的证券对ABS产品偿付形成的支持

如前文所述，股票质押回购ABS的基础资产户数较少，单户金额较大、占比较高、出质的标的证券较为单一，因而其在客户和标的证券上均具有相对较高的集中度，不利于分散风险。

此外值得注意的是，部分参与股票质押回购业务的客户为上市公司大股东，与标的证券之间通常具有一定的相关性，当其信用质量恶化、无法按时足额履约时，上市公司可能会受到负面影响，甚至自身就已发生危机。此种情况下，标的证券股价可能出现大跌，对股票质押回购ABS产品偿付形成的支持也将减弱。 

• 随着市场利率下行以及业务竞争加剧，券商股票质押回购利率存在进一步下降可能性，从而削弱超额利差保护

受市场利率下行、业务竞争加剧等因素影响，券商股票质押回购利率或将进一步降低。下行的基础资产利率会削弱超额利差提供的保护，若出现大幅降低的情况，甚至可能影响证券利息的偿付。 

• 我国股票市场波动较大，股价大跌可能导致ABS产品受到的保护被大幅削弱

我国股票市场波动较大，且不同股票间具有一定的相关性。若单个上市公司经营出现问题导致其股价大跌，或者市场系统性风险加大导致标的证券价格普跌，则ABS产品受到的保护将被大幅削弱。因而投资者需对券商实力进行衡量，关注其客户质量是否良好，风控措施是否健全有效。 

• 标的证券存在因跌停、停牌、退市等原因无法及时处置的可能，将危害股权质押式回购ABS的本息安全

标的证券存在跌停、停牌、终止上市等风险，可能出现无法及时处置的情况，从而危害股权质押式回购ABS的本息安全。

• 证监会若将收紧券商股票质押回购业务，将影响股票质押回购ABS的发行

四

股票质押式回购ABS评级关注要点

以大公国际评级为例，在股权质押国购ABS评级过程中，重点关注以下4个方面：

1、基础资产情况

基础资产情况分为两个层面，首先是对融入方本身的信用水平分析，然后是对质押标的证券流动性水平分析与价值水平分析。融入方的信用水平决定了融入方的违约概率；质押标的证券的流动性水平与价值水平决定了当融入方违约后，处置质押标的证券回收的现金对结构化产品本金与利息的保障程度。

2、发行人的风险控制水平

发行人的风险控制水平直接影响融入方的信用水平，同时也会影响标的证券的选择方式与警戒线、平仓线的设置策略，进而影响标的证券的价值水平与流动性水平。

3、结构化产品交易结构完整性与稳定性

结构化产品交易结构的完整性与稳定性决定基础资产产生的现金流能否及时、准确地偿付投资人的本金与利息。同时，还决定了在发生特殊风险事件时，交易结构安排能否有效地降低优先级资产支持证券投资者承受的损失，保证优先级资产支持证券投资者尽快收回本金与尽可能多地获得利息的偿付。

4、量化分析方法

量化分析方法包括确定核心参数、损失模型与压力测试、现金流模型以及大额压力测试四个部分。大公通过损失模型与压力测试确定目标信用级别下基础资产要承受的损失，进而通过现金流模型考察在基础资产承受特定损失后基础资产是否能够保证结构化产品利息与本金的偿付。