作者：桂曙光   来源：研究院《中国风险投资》杂志，2008年6月融资版

创业企业家，很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润。但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？

对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。VC一方面要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，也关注企业的估值——这和我们在市场买东西的道理一样：满意产品质量和功能，还要对价格能接受。

价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。

企业家对估值认识的误区——企业价值≠权益加总

一些传统行业的企业家，往往错误地认为：VC一定会要求被投资企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的企业家来说，融资的时候常会困惑：估值多少？才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？

另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多吧？！

然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资本，更不是承担企业的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P／E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。

案例

A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿元人民币，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿元资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。

其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以撇去各种看似纷繁复杂的财务估值方法，先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者活下去了吗？另外还要换位思考：VC不投资你的企业，是不是活不下去？他的资金是不是没有其他方法可以投资了？

企业如果和VC达成3、5年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对企业家更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。企业家为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。

VC估值的一个最基本前提——回报要求

“企业估值”看似深奥和神秘，但实际上，有时这些估值方法出奇地简单。

VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是3-5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以做出解释（以10个投资项目为例）：

·4个失败

·2个打平或略有盈亏

·3个2～5倍回报

·1个8～10倍回报

尽管VC希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个google……但是，现实就是这么残酷，只有百分之一甚或万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中，VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败的投资。

假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。

VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元～2000万美元，通常的估值区间则是300万美元～1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元～1000万美元，出让的股权比例约20～40%。

企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。

案例

笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟国内知名风险投资公司L Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面之后的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P／E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P／E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。

当然，这些消息没有逃过L Capital的眼睛。他们很快就找到B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意向书。虽然价格比S基金和G基金都低，但其他条款上非常宽松，而且企业家也认为L Capital的合伙人比较容易沟通，也不“贪婪”，最为重要的是，L Capital的国内资源可以对B公司业务上有更多帮助。

最终，B公司----这个被VC追捧的香饽饽，经过综合权衡，最终选择了L Capital这个相对满意的合作伙伴。

下接“VC在估值谈判中的奥秘（续）”

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