毛羽：三季度的行情及展望

三季度行情初步判断还是以调整为主，这种调整可能包含两种可能性。第一种可能性是指数横盘，暨指数在一个比较窄的区间内，比如说20%左右的区间内横盘；第二种可能性就是指数微涨，但是个股横盘。个人认为第二种可能性比较大，暨指数微涨，但是个股有可能会下跌。

一、上有压力

现在往上的压力在哪里呢，实际上是整个市场微观主体缺乏盈利支撑。企业缺乏盈利，所有资金的信心就不足。一般公司从现在情况看来，虽然宏观经济有些数据参差不齐，有好有坏，但是微观经济主体上盈利比较差。按照一季度这样的水平，如果上市公司一季度的盈利水平简单复制为全年的盈利水平的话，对应的经济增长率是10%左右，整个下半年来看，企业盈利水平会逐渐改善，但是改善的程度也不会超预期。

第二个压力来源于政策层面。一、二季度，市场的刺激几乎来源于政策层面因素。很多个股已经表现出股价的明显的二次高点。先是4万亿及十大行业规划的第一政策冲击波，加上超跌因素，上涨到大概2月中旬，当时很多公司见到了第一次高点；第二波上来，是到 4月22日左右，第二波上来又很多公司见了高点，这次是因为五万亿的信贷投放。今年A股上半年这2个大动作是前所未有的，基本上确定了我们下半年不大可能有超出于此的大动作，除非在下半年出现资产价格大幅攀升的严重通货膨胀，所以这是下半年可能调整的一个重要原因，如果说不往下调，已经是很好了。

整个上市公司一半公司是100倍以上的PE，中报业绩如果有改善能降低这个市盈率中值到80倍，我就觉得已经很好了，关键是大部分行业和大部分企业缺乏盈利增长的基础。

二、下有支撑

为什么说市场往下调或者深调的可能性不是很大呢？首先要看到股改后市场的结构性变化。由于大盘股比重的增加，整个市场现在的加权市盈率并不高，为28倍，50指数是20倍，银行是12倍，所以有银行和大盘股垫底，比如周一上午下跌，银行股很快拉起来，整个市场信心就恢复了，所以大跌的可能性也不是很大，甚至有可能是在银行股缓慢的攀升下，市场温和上涨，比如说银行股平均PE现在是12倍，做到15倍也是可能的，还有20%的空间，即使是银行股PE做到15倍，18倍，这个市场也不是说不可以忍受，这种情况下，指数跨越3000点也是有可能的。

三季度的行情，由于大部分公司业绩缺乏支持，所以表现出来的一定是个股行情，整体性恢复性行情和整体性的资金推动型行情可能已经结束了，个股性行情，比如说局部行业复苏，或者说有些公司利润恢复的快，有些公司利润恢复程度高，有些公司有重组和主体性内容，局部性行情机会应该是存在的。

三、为什么调整是有道理？

首先从市场整体波动规律而言，每一次大的经济危机之后，A股都有一段时间是窄幅波动的，（如图）07年5月份到09年的5.19之前，整个行情有段时间是窄幅波动的，只有39%的振幅，01年以后从02年2月份买，买到04年的2月份，这段时间也是一段窄幅波动，振幅只有34%。也就是说整个经济大的泡沫破裂以后，有一个恢复期，我们现在考虑经济恢复到底是W型，U型，还是V型，我个人觉得U型可能性比较大。U型的可能性比较大的话，那么体现在股市上就会产生一段的调整期。

大危机后的市场调整

第二个微观上来讲，在这种经济低迷和经济衰退期的时候，主要参考资产价值，因为一个企业有资产存在，未来如果经济好了还是能够产生效益的，所以现在看哪些公司有更高的资产价值，哪些公司是强周期行业，哪些公司是弱周期行业，公司的资产价值能够带来什么样的合适定价。整个A股历史上市净率定价区间，是1.3倍到7.7倍，现在平均市净率是3.1倍，是在一个中枢偏下的位置，A股历史上资产定价的平均值一般是4倍左右，现在市场多了大盘股，定价结构会有所调整，假设3.5倍是比较合理的中枢，现在是3.1倍，PB的中值是3.6倍，表明市场资产定价已经接近中枢位置。股价如果到了中枢位置，调整的表现也就正常了，即使出现小幅的超出中枢，也属可以接受的范围。

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