央行不久前发布的新增信贷与社会融资规模大幅超出市场预期，引发货币宽松的猜测。数据显示，1月人民币贷款增加1.32万亿元，同比多增2469亿元；社会融资规模为2.58万亿元，同比多增399亿元。此前，由于四大行1月信贷同比下跌，市场普遍预期1月信贷投放约1.1万亿元。

受流动性较为充裕影响，节后银行间市场利率下跌。2月18日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）短端利率普遍下跌，隔夜利率回落27.10个基点至2.68%，相较于节前的4.4350%更是下跌了175.5个基点，1周以及1月期利率也有不同程度的下跌，惟2周期利率小幅上涨15.60个基点4.6390%，相信是因月末因素所致，但整体处于较低的水平。从整个2014年开年看，央行在保持银行间流动性上这一点做得不错，即使1月一贯是流动性紧张的月份，隔夜SHIBOR最高也没有到5%。而在2011年和2012年，隔夜SHIBOR在年初分别飙到过7.9997%和8.1667%。2013年年初的银行间市场虽然表现平稳，但到年中却迎来了一段刻骨铭心的“钱荒”，让各方对央行的立场猜疑不已。

一般认为，央行去年中发动“钱荒”，是为了倒逼银行间去杠杆，治理同业业务资金池。在这一方面，放任资金利率大幅上涨，的确能够让过分依赖拆借业务的银行感受到流动性压力，但负面影响也同样明显，容易引发批量违约，以至系统性风险。今年1月，由于节前季末因素，市场利率月底再度走高。但与“钱荒”期间不同，央行连续采取公开市场逆回购及常设借贷便利等多种方式，向市场注入流动性。央行对待流动性紧张的截然不同的态度，也让市场憧憬2014年的货币政策不会像此前宣诸的那样偏紧。

不过，央行在节前的“宽容”更应视作避免极端情况重临，而非货币政策转向。春节假期后首周，在逆回购工具到期、公开市场存在4500亿回笼压力的情况下，央行选择按兵不动，任资金回流体内；本周，在没有任何公开市场到期的情况下，央行18日进行480亿元人民币14天期正回购，中标利率为3.80%，延续公开市场净回笼的局面。这是央行时隔8个月后再次重启正回购，量虽然不大，但足以引导市场预期，明示稳中趋紧的货币政策方向。与此同时，央行的正回购也为市场利率设置了一个“政策底”，当隔夜SHIBOR跌破3%，1周利率跌破4%，便会触发央行的操作。当然，这一“政策底”的有效性还有待进一步检验。此外，虽然今年年初的利率水平总体平稳，但相比于去年同期，短端利率中枢水平依然整体上移，同样代表了“稳中趋紧”的政策含义。

从年初的公开市场操作看，今年的政策基调可以归结为“保持稳定”，既不会开闸放水，也不会放任“钱荒”，而是将利率稳定在相对较高，但又不走极端的位置。央行希望，在适当的利率水平下，既有的去杠杆政策能够得到有效贯彻，而且不会引起市场恐慌。不过，最终的结果可能不会有预想中这样美好。银行业务出表，以及银行间市场资金池的形成，都有其更深层次的原因，并不是资金供给端的倒逼就能化解得了的。

简单而言，在实际利率市场化，而存款利率上限依然管制的情况下，长期资金市场得不到有效发育，银行只能采取变相高息揽储，以及期限错配的方式，将资产与负债端的期限拉平。这样的市场现实不发生改变，“影子银行”及资金池业务就永远存在着空间，而且会随着监管的日趋严格，衍生出更多千奇百怪的金融创新来——贷款不行走信托，信托被堵走基金子公司，基金子公司被堵走私募债……原本市场监管就落后于金融创新，再加上国内金融监管呈现一行三会的多头格局，只会让风险防不胜防。而这并非央行的货币政策所能够调节得了的，需要推动金融改革深化，理顺创新与监管的关系，尤其是实际利率市场化与分业监管模式的关系。这显然已经超出了央行的管辖范畴。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

央行重启正回购，明示稳中趋紧的政策方向。从年初的公开市场操作看，央行将在推动银行间去杠杆的同时，避免极端情况重演。更加严格的“影子银行”监管规定可期，但能否解决问题值得商榷。影子银行或者资金池业务的治理超出了央行的管辖范畴，需要推动金融改革进一步深化，才能找到解决方案。