一、回顾

（数据来源：国泰君安）

从图中可以看到，本轮经济（以工业增加值增速来代表）是08年7月开始下行，09年2月开始复苏；发电量是有效的先行指标，08年4月份下行，08年11月份见底，各提前了3个月。采购经理人指数也是有效的先行指标。股市是08年11月见底，与发电量同期，比经济见底提前了3、4个月，房地产09年3月见底，滞后股市4个月，基本与经济复苏同步。

上一期博文（6月17日）“2800点了，投资可咋办？”中，我的投资建议：

    近三个月以来，经济复苏的信号不断加强，国内外的经济情况相互印证了这一点。股市起而又落，又回到2800点左右，债市平稳，黄金上涨。最近三个月QDII基金的业绩远好于A股基金，A股的股票型基金平均跌了0.53%，而同期QDII基金全部实现正收益，可谓一枝独秀（其中上投摩根亚太优势基金涨幅最大）。这就是资产配置的魅力。黄金涨到1000美金以上也对我们的组合也有不小的正的贡献。所以整体上最近三个月，QDII基金对组合收益贡献最大，其次是黄金，债券基金、货币基金和存款又很小的正贡献，股票基金有较小的负贡献。

二、对六阶段配置理论的修正

    根据马丁六阶段资产配置理论的原始讲法（见下图），目前应该是第4到第5阶段，因为债市是熊市，股市牛市中段或尾段，商品市场牛市中段或尾段。但从经济的周期来看，现在则是第1到第2阶段，也就是经济的筑底并逐渐复苏而已。这就出现了矛盾。我们的股市和商品市场行情透支了经济复苏的2、3和4的阶段，使行情大大提前，周期也大大缩短，在第1阶段就把前5个阶段的行情走完了，这违背了市场规律，有点像把大学的知识教给小学生，这是拔苗助长，这是给市场打了激素，超量的流动性就是这激素。当激素退去之后，市场会通过调整回到正常的轨道上来的。也就是说股市和商品市场会调整，调整到跟经济周期相适应的位置，然后再与经济周期匹配前行。如果通胀预期加强，债市也会通过调整实现回归过程。

    这就显示出本轮行情的特殊性，即在大的危机面前，政府出台了超常规的放大流动性的政策，而这一政策短期内扰乱了资产周期与经济周期的匹配关系。

三、行情展望

    目前行情的演绎逻辑是由流动性推动的行情转向业绩推动的行情，所以基本面的变化就很关键了。如果复苏有反复，指数会面临很大的调整压力，因为流动性因素已经由利多变成利空因素，大小非、创业板和其它扩容压力、估值、通胀预期都是很强的利空因素。我认为，如果复苏比较缓慢，市场需要先消化掉各项利空，需要一个调整。之后由基本面撑起信心。

    市场估值与指数运行区间A股市场目前整体的静态市盈率水平为31倍左右，低于过去12年的历史均值水平（36倍）；目前整体的市净率水平为3.1倍左右，低于过去12年的历史均值水平（3.6倍）。估值较高，但还是在可以接受的范围。

四、我个人的投资建议：

    个人认为，经济复苏可能不会一帆风顺，四季度股市调整压力较大，通胀预期也会越来越强，投资者应该适当加强风险控制的意识。但随着实体经济的逐步转好，看好2010年上半年股市和商品市场的机会，所以四季度要提高组合中权益类和商品类的配置，降低固定收益类（债券类和存款现金）的配置。具体建议（针对40岁左右的有正常工资收入的稳健型投资者，其它情况相应调整）如下：

上投摩根基金 徐红光

2009年10月9日

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