“潘潘—价值投资博客”转载内容： 谈谈市盈率 谈谈市净率 市盈率、市净率、股息率

谈谈银行股的ROE 谈谈净资产收益率 谈谈销售收入增长率 谈谈净利润增长率

 

 

 

谈谈市盈率

市盈率是股票价格与一段时间内（通常是一年）的每股净利润的比率，即市盈率=股票价格/每股净利润。
    市盈率有几种：一种是用上一年度每股净利润计算的静态市盈率，一种是用最近四个季度每股净利润之和计算的TTM市盈率，一种是用当年预期每股净利润计算的动态市盈率。
    市盈率的优点就是计算简单，比较起来很方便。
a.可以用同一家公司的当前市盈率和其历史市盈率比较，看看该公司当前的市盈率和历史相比处于什么水平。
b.可以用一家公司的当前市盈率和行业的当前市盈率比较，看看该公司当前的市盈率和行业相比处于什么水平。
c.可以用一家公司的当前市盈率和大盘的当前市盈率比较，看看该公司当前的市盈率和大盘相比处于什么水平。
在相同条件下，市盈率越低，可以认为公司的估值越低。

市盈率的缺点：
a.市盈率会受到非经常性损益的干扰，比如一家公司正常年份的每股净利润是1元，而当年因为卖掉了一家子公司获得每股10元的净利润，导致市盈率看起来很低。显然卖掉子公司一般是不可持续的，我们计算市盈率时应该剔除非经常性损益的影响。
b.市盈率比较适合于盈利增长比较平稳的公司，而有些强周期性公司，比如有色金属等，在处于盈利高峰时期，由于净利润增长速度很快，即使股价远超过内在价值，市盈率看起来也非常低；在处于盈利低谷时期，由于净利润下滑严重，即使股价远低于内在价值，市盈率看起来也非常高。
c.如果市盈率为负值，不太好用市盈率估值。
d.市盈率没有考虑净利润的增速，可以用PEG（即市盈率和净利润增速的比率）来修正。PEG=1的时候认为是合理的，PEG大于1的时候认为高估，PEG小于1的时候认为低估。
股票的收益率：
股票的收益率是市盈率的倒数，如果一只股票的市盈率是10倍，那么该股票的收益率是1/10=10%。这10%的收益不一定都以现金分红的方式发放给你，比如只将净利润的50%分红，那么你的现金收益率是5%；而净利润剩下的50%，大多数的公司会留存起来用于企业的发展--这有可能使你将来获得的现金收益率更高。
股票是风险资产，其合理收益率应该等于无风险收益率+风险溢价，无风险收益率一般用一年期银行存款利率、国债利率等来计算。很多人用无风险收益率的倒数来计算股票合理的市盈率，这其实是不对的，因为没有考虑风险溢价。如果无风险收益率为4%，风险溢价为4%，那么股票的合理收益率应该为8%，对应的市盈率是12.5倍，而不是1/4%=25倍。
投资大师格雷厄姆对市盈率有一些观点：
a.买超过16倍市盈率的股票就是投机；
b.买入的股票最后不超过10倍市盈率；
c.市盈率和市净率的乘积不超过22.5。
低价股猎手约翰·邓普顿认为应该买那些未来5年内市盈率会低于5倍的公司。
对巴菲特有深入研究的刘建位先生，曾经对A股做过统计，从09年-11年，分散投资10倍以下市盈率股票的回报率远超过了大盘指数。

 

谈谈市净率

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。

理论上来说，如果一家公司破产清算，那么它的价值应该等于净资产。
但实际上，在正常运营的公司中，有些公司盈利能力低下，净资产都是一些过时的机器设备或产品，清算时根本不值钱，这些公司的内在价值可能远小于净资产；而另一些公司，净资产很少，却凭借着强大的品牌、专利、技术优势等等，盈利能力远远超过社会平均水平，这些公司的内在价值远高于净资产。
    这就是为什么在股市中，有的股票1倍市净率都嫌贵，而有的股票3倍市净率却还觉得便宜的原因。
    衡量盈利能力最重要的指标是净资产收益率，即净利润和净资产的比率。单独看一家公司的市净率基本没有意义，需要结合净资产收益率来看。一家公司的净资产收益率越高，其合理的市净率也应该越高。
    在一定的条件下，净资产收益率和市净率之间，我认为大致上有一个合理的比率：8%（个人观点，对其他人来说，这个值也可能是10%）。也就是说，如果一家企业的ROE保持在8%，那么其合理的市净率为1倍；如果一家企业的ROE保持在16%，那么其合理的市净率为2倍；依次类推。实际上，这个8%是股票当前的回报率，对应着12.5倍的市盈率。
    之所以说是在一定的条件下，是有原因的，比如一家公司在留存大量净利润的情况下，仍能保持非常高的净资产收益率（这必然导致较快的净利润增速），那么8%的比率可能就不合适。具体的案例可以参考巴菲特投资可口可乐，当时可口可乐30%左右的净资产收益率，5倍的市净率，巴菲特仍然觉得非常便宜。
    另一种情况是，如果一家公司现在的净资产收益率很低，但净利润增速很快（会有一个净资产收益率逐渐提升的过程），那8%的比例可能也是不合适的。
似乎有PEG的影子，呵呵。

 

市盈率、市净率、股息率

 

证监会答股民：市盈率、市净率、股息率三 个指标对于投资者进行长期投资、价值投资具有重要的参考价值。 市盈率指股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比。市盈率是最 常用来评估股价水平是否合理的指标 之一，在同等情况下市盈率越高的公 司风险往往也越大。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘，需要有充分的理由支持，比如预期公司成 长性比其他公司更好。但是一旦公司 盈利增长不理想，支撑高市盈率的基础破灭，股价往往会大幅回落。
    市净率指每股股价与每股净资产 的比率。市净率这一指标能体现股票的安全边际，特别在评估高风险企 业、资产构成以实物资产为主的企业时受到重视。为了通俗地理解这个指 标，投资者可以先假设最悲观状况下 上市公司停产，投资者按照净资产来变现，这时候市净率为3的股票投资者用3块钱的股价换回了1块钱的净 资产，市净率为2的投资者用4块钱的股价换回了2块钱的净资产，市净 率越高的企业，投资者损失越大。因此，对于投资者来说，按照市净率的 选股标准，同等情况下市净率越高的股票，其投资风险也往往越高。
    股息率是股息与股票价格之间的 比率，又称为股利收益率。股息率是进行价值投资的重要参考标准。一般 地说，当年上市公司所派发的股息红利越多，股息率越高，则投资者当年 所获得的回报现值也越高；一个上市 公司如果能够承诺并持续、长期兑现较高的股息率，说明该公司具有较强的盈利能力。换个角度看，也说明该 上市公司比较注重对投资者的回报， 具有一定的长期投资价值。另外，股 息红利也并不是上市公司给予股东的全部回报，而仅仅只是其中的一部分，投资者同样要综合市场环境、企 业未来发展前景等因素才能综合判断 公司投资价值。综上所述，市盈率、市净率、股 息率从不同侧面为投资者提供了公司 内在价值的信息，具有重要的投资参考价值。
    投资者应树立价值投资、 理性投资的理念，认真研究公司的基 本面，参考市盈率、市净率、股息率等指标，综合判断公司的投资价值，潜心寻找具有发展潜力的股票，避 免“追涨杀跌”式的炒作行为，养成理性的投资习惯。

 

谈谈银行股的ROE

经常在雪球上看到有人说从长期看， 银行股会回归社会的平均赢利水平，也即大概ROE12%左右。建议这些同学看看《股市真规则》中的部分内 容。
    在这本书中，作者明确说明，像银行 这样负债率超高的企业应该对其有更 高的ROE要求，原因很明显——负债率更高的企业更容易破产，你承担了更 高的风险，自然应该有更高的回报要求。
    在某本投资书籍中看到过统计（可能是次贷危机前的统计），美国股市银行股的平均ROE长期在15%以上。
    由于监管原因，中国的银行竞争激烈 程度应该远小于美国的银行。所以，中国的银行管理水平稍提高一些， ROE就蹭蹭蹭的往上去了。
    反过来说，如果你认定银行股的ROE 会降到社会平均水平，特别是如果这一过程很迅速的话，也许你就应该卖 出银行股了。
    本人持有银行股，对银行的盈利水平 持乐观态度，即使是利率市场化后。

 

谈谈净资产收益率

净资产收益率指的是净利润和净资产的比率，也称作股东权益报酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。净资产收益率的英文缩写是ROE（Rate of Return on Common Stockholders' Equity）。

推导两个公式：

1. 净资产收益率=净利润/净资产=（市值/PE）/(市值/PB)=PB/PE。

2. 净资产收益率=净利润/净资产=（总资产收益率*总资产）/（总资产/财务杠杆比率）=总资产收益率*财务杠杆比率=销售净利率*总资产周转率*财务杠杆比率

第一个公式在《谈谈净资产》一文中有所说明，现在谈谈第二个公式。

看看贵州茅台、青岛海尔、格力电器这三家公司在2012年的几个指标。

指标/公司	贵州茅台	青岛海尔	格力电器
净资产收益率(%)	38.969900	29.379000	27.594600
销售净利率(%)	52.951326	5.460551	7.497194
总资产周转率	0.662219	1.786265	1.030366
财务杠杆比率	1.111350	3.014027	3.572184

贵州茅台的销售净利率非常高，所以即使它基本没有负债，财务杠杆比率很低，总资产周转率也不高，但ROE仍然很高。

格力电器的销售净利率一般，总资产周转率也不高，但财务杠杆比率很高（占用了大量上下游的资金，有息负债很少），导致ROE很高。

青岛海尔相比格力电器，销售净利率和财务杠杆比率都更低，但其总资产周转率较高，导致2012年其ROE还略高于格力电器。

提升ROE就应该从这三个方面着手。要么通过不断提价或者降低成本等措施，来提升销售净利率；要么通过提高管理水平来不断提升总资产周转率（沃尔玛可能是最好的例子）；要么通过更多的负债来提高财务杠杆比率。

但要注意的是，提高财务杠杆比率往往意味着更高的风险，特别是当负债中有大量的有息负债时。所以，对于财务杠杆比率很高的企业（比如银行等），我们对ROE的要求应该更高。

ROE和净利润增长率

巴菲特往往在致股东信的开头就提到ROE，可见巴菲特对这一指标的重视。

一家企业，如果ROE一直保持在很高的位置（比如20%以上），那么这家公司很可能具有深厚的护城河。

那么我们投资的时候是否一定只能选高ROE的企业？那些ROE较低或者中等的企业是否一定不值得投资？

答案当然是否定的，否则的话，投资就简单了，直接投资那些ROE最高的股票就行了。我们看看以下两种情况：

（1）泸州老窖

泸州老窖/年份	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ROE（%)	3	15	28	36	39	40
净利润增长率（%)	17	623	140	64	33	32

如果你仅仅以ROE这个指标来选股，那么你肯定不会在2005年投资泸州老窖。第一种情况是企业盈利能力好转，净利润爆发式增长带动ROE的提升。

（2）万科和招商银行

万科A/年份	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ROE（%)	16	14	17	13	14	17
净利润增长率（%)	54	60	125	-17	39	37

 

招商银行/年份	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ROE（%)	16	13	22	27	20	19
净利润增长率（%)	25	81	114	37	-13	41

万科和招行从2005年到2010年的净利润复合增长率都在50%左右，但万科的平均ROE差不多是15%，招行的ROE差不多是20%，他们的净利润复合增长率都远高于ROE。第二种情况是ROE基本保持稳定，企业通过利润再投资和融资来保证净利润的快速增长。

泸州老窖、万科、招行这三只股票在2005年到2010年间都是大牛股，股价至少都上涨了数倍。这两种情况说明，ROE较低或者ROE中等的股票并不一定不值得投资。

从这两种情况也可以看出，一些人说净利润增长率的最大值是ROE，是不正确的，或者说是有条件限制的。只有在ROE保持稳定，并且没有融资的情况下，净利润增长率的最大值才是ROE。

我们再来看另一种情况。还是以泸州老窖为例，假设泸州老窖2010年的净利润全部都分红给股东，那么泸州老窖2011年的净资产与2010年相比，没有变化。再假设泸州老窖2011年的净利润也和2010年相同，那么泸州老窖2011年的ROE与2010年相同，还是40%。这说明企业可以在保持高ROE的同时，净利润增长率为0！如果这种情况下企业的估值没有发生变化，那么投资者获得的就只有很少的股息。

总结：ROE反映了企业当前的盈利能力。在现实生活中，能维持较高ROE的企业一般都是优质的知名企业，这些企业的成长性一般都比较好。但是，ROE和净利润增长率之间并不存在完全的正相关关系。

 

谈谈销售收入增长率

销售收入增长率是企业当期销售收入和上期销售收入相比的增长幅度，销售收入增长率=(当期销售收入-上期销售收入)/上期销售收入*100%。

如上一节所说，销售收入=销量*单价。大部分公司通过增加销量来增加销售收入，少部分公司通过提价来增加销售收入，极少的公司能够在提价的同时增加销量。

一般来说，现实世界大部分时候是处于通货膨胀的过程中，原材料、人工、租金等成本都会不断上涨。如果一家公司的销售收入没有增长，又不能很好的控制成本，净利润很可能会不断下降。在实际上，如果一家公司的销售收入停滞，往往是衰退的开始。

对于一些连锁零售企业来说，其销售收入=店铺数量*单店收入。在行业景气的时候，连锁零售企业快速扩张，店铺数量和单店收入都能不断增长，销售收入、净利润往往是爆发式增长；但当店铺数量达到饱和或者行业不景气的时候，单店收入增速会下降甚至变成负值，这往往是连锁零售企业达到顶峰的标志。如果我们买入一家连锁零售企业的股票，单店收入增速应该是我们必须关注的一个指标。

销售收入与存货、应收帐款

一家正常扩张的公司，其销售收入增长率和存货、应收账款的增长速度应该维持一个正常的比例。

当存货和应收账款的增长速度比销售收入的增长速度还快时，就得小心了。

存货增长太快，可能是需求端萎缩产品卖不出去，也有可能是生产得太多。不管怎样，如果过多的存货不能正常销售出去，而是以很低的折扣价销售或者当成废品处理，会对净利润产生较大影响。比如最近的运动服饰类公司的存货危机。

应收账款增长太快，可能是公司为了增加销售收入而更多的进行了赊销。如果应收账款收不回来，会导致坏账增加，进而影响净利润。

 

谈谈净利润增长率

净利润增长率是企业当期净利润和上期净利润相比的增长幅度，净利润增长率=(当期净利润-上期净利润)/上期净利润*100%。

由于PEG估值方法的巨大影响，净利润增长率这个指标是必须讨论一下的。

先谈谈净利润增长率为0的股票的投资价值。

如果净利润增长率为0，如果用PEG估值，似乎市盈率应该是0。有些人据此认为净利润增长率为0的股票是完全没有投资价值的，这肯定是错误的，经不起推敲的。

假设有一家公司，净资产收益率一直保持20%，每年都把所赚利润全部分红，净资产一直没有增长，净利润增长率为0。本来这是一家优秀的公司，但市场一直给它一个极低的估值：1倍市净率，即5倍市盈率。如果投资者把所得分红全部再买入这家公司的股票，那么他能获得的复合收益率是20%。这样的公司是完全没有投资价值的吗？]

净利润增长率为0的公司是否有投资价值，得看看它的股息率能达到多少。在今天的A股，很多大盘股净利润几乎不增长，但如果能达到5%以上（最好在6%、7%以上）的股息率，那应该是有一定投资价值的；如果低于3%，那几乎就没有投资价值了。

这一节也提两个公式。

1. 净利润=净资产收益率*净资产

上一节已经提到，净资产收益率和净利润增长率之间并不存在完全的正相关关系。

但是，如果在净资产收益率保持一定并且没有融资的前提下，净利润增长率=净资产收益率*（1-分红率），此时成正相关的关系。

如果一家公司能够保持恒定的很高的净资产收益率（大多情况下都会有较高的估值），那么分红率较少甚至为0对投资者应该更有利，因为这样会有较高的净利润增长率。

如果一家公司净资产收益率只能保持恒定的很低的水平，那么无论分红率多少，净利润增长率都不会太高。此时，较高的分红率对投资者可能是更有利的，投资者可以把所得分红投入到盈利能力更高的公司。

2. 净利润=销售收入*销售净利率

而销售收入=销量*单价。

大部分的公司，都是通过竞争不断提升销量来提高销售收入，进而实现净利润的不断增长。这些公司无法提升产品单价或者提升很慢，而成本在通货膨胀的背景下不断上升，它们的销售净利率一般只能保持在稳定的水平甚至下降。

而有很少一部分公司，它们的产品在某些阶段供不应求，能够在提升销量的同时不断提高产品单价，这样不仅销售收入得以快速提升，销售净利率也因为价格涨幅快过成本涨幅而不断提高。这些公司的净利润增长率在这样的阶段会非常高。

举个例子：假设某公司只生产一种产品，该产品原来出厂价是100元，成本是80元，一年的销量是100万件，所得税率是25%。那么销售收入是1亿元，税前利润是2000万元，税后利润是1500万元，销售净利率是15%。

该公司决定将产品涨价10%，如果一年还是能销售100万件，成本不变，那么，销售收入是1.1亿元，税前利润是3000万元，税后利润是2250万元，销售净利率是20.45%。虽然产品只提价了10%，但净利润却增加了50%。

在A股，最好的例子应该是贵州茅台。下表是2002年和2012年贵州茅台的净利润对比情况。

贵州茅台/年份	2012	2002
净利润（亿元）	140.1	3.77
销售收入（亿元）	264.55	18.35
销售净利率（%）	52.95	20.54

茅台2012年的销量只是2002年的几倍，但茅台这些年通过不断提价（2012年9月出厂价提高到819元，2002年出厂价218元），使得销售收入提高到原来的14.4倍，净利润率提高到原来的2.58倍，最终净利润上升了37倍，股价也上涨了30多倍。