当筹资者希望通过证券的发行[包括首次发行(IPO，Initial Public Offerin

g)和二次发行(Secondary Offering)]筹集一笔资金时，由于缺乏与证券发行有关的专业知识和多种市场信息，以及不能与许多的包销商联系，因而往往需要投资银行的协助。

投资银行从事这种充当发行人和投资人的中介人、按照承销协议包销或代销发行人发行证券的行为就是承销业务。投资银行证券承销业务的基本运作程序如下：

1.选择发行人；

2.在竞争中获选为主承销商；

3.组建 IPO小组；

4.尽职调查；

5.制定和实施重组方案；

6.编制募股文件与申请股票发行；

7.路演；

8.确定发行价格；

9.组建承销团和确定承销报酬；

10.稳定价格；

11.墓碑广告。

其中，发行定价是IP0中最复杂的一个环节。决定科学合理的新股价格，要求作为主承销商的投资银行具有丰富的定价经验，对发行人及其所在行业有相当的了解，对一、二级市场投资者的意愿有深刻的把握。

影响发行价格的因素主要有以下几个方面：

一是公司盈利水平。公司盈利水平一般以税后利润的高低来体现，它直接反映一个公司的经营能力和上市时的价值，每股税后利润的高低直接决定着股票发行价格。

二是发展潜力。公司经营的增长率(特别是盈利的增长率)和盈利预测是关系股票发行价格的又一个重要因素。在总股本和税后利润量既定的前提下，公司的发展潜力越大，未来盈利趋势越确定，市场所接受的发行市盈率也越高，发行价格也就越高。

三是发行数量。不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本次股票发行数量较大，为了保证销售期内顺利将股票全部销售，取得预定金额的资金，价格应适当定低一点；若发行数量小，考虑到供求关系，价格可以定高一些。

四是行业特点。发行公司所处行业的发展前景会影响公众对本公司发展前景的预期；同行业已经上市企业的股票价格水平，在剔除不可比因素后，也可以客观地反映本公司与其他公司相比的优劣程度。如果本公司各方面均优于已经上市的同行业股票，则发行价格可以定高一些；反之，则应低一些。

五是股市状况。二级市场的股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格。在制定发行价格时，要考虑二级市场股票价格水平在发行期内的变化情况。若股市处于“熊市”，定价太高则无人间津，使得销售困难，因而要定低一些；若股市处于“牛市”，价格太低会使发行公司受损，因而可以定高一些。同时，发行价格的确定要给二级市场的运作留有适当的余地，以免股票上市后在二级市场上的定位发生困难，影响公司的声誉。

确定股票发行价格的主要方法有以下几种：

一是以累计投标为主的市场化定价方法。该方法源自美国证券市场。其一般做法是，承销商先与发行公司商定一个定价区间，在招股说明书和分析报告完成后，分析员和推销员通过逐个拜访、通讯等方式向客户(主要是机构投资者，如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位，由此逐步积累订单，确定不同价格下的需求量。促销完成后，投资银行就能根据订单确定一个基本反映供需关系的价格区间，如果在价格区间范围内认购数量很少，就调低发行价格或推迟发行；如果超额认购非常多，就调高发行价格。价格确定后，投资银行在发行时把股票按确定的价格先配售给已订购的大机构，再留出一定比例向公众发售。

二是议价法。是指由发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在协商发行价格时，主要参考经营业绩、净资产、未来发展前景、发行数量、行业特点、股市状态等因素，在此基础上提供定价分析报告，说明确定发行价格的依据。在美国，大多数股份公司发行新股时，都采用这种方法来确定价格。对那些历史悠久、经营业绩良好的公司，由于已与承销商建立了长期良好的合作关系，并保持经常的业务联系，因而发行新股时不难找到合作伙伴，且比较容易通过双方协商的方式议定并达成承销协议。

三是竞价法。这是由各股票承销商以投标方式相互竞争确定发行价格。由发行公司将其股票发行计划和招标文件向一定范围的所有股票承销商公告，各承销商根据各自情况拟订各自的标书，以投标方式相互竞争承销业务，中标标书中的价格就是股票的发行价格。在这种方式下，发行公司要事先通知承销商，说明本次发行的计划和发行条件以及对承销商的要求。各投标承销商在其投标书上应写明投标价格，然后由发行公司在规定日期当众开标，出价最高的投资银行即可获得承销权利。

    四是市盈率法。又称本益比(P／E)，是指股票市场价格与每股盈利的比率。其计算公式为：市盈率=股票市价／每股收益。通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据注册会计师审核的盈利预测计算发行人的每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率，最后依发行市盈率与每股收益之乘积确定发行价格。按市盈率确定发行价格的计算公式为：发行价格=每股收益*发行市盈率，每股收益=税后利润／发行前总股本。确定每股税后利润有两种方法：一种是完全摊薄法，即用当年预测全部税后利润除以发行后总股本；另外一种是相对比较合理的加权平均法，其计算公式为：股票发行价格=(发行当年预测利润／发行当年加权平均股本)×市盈率={发行当年预测利润／[发行前总股本+本次公开发行股本数*(12—发行月份)÷12]  ×市盈率。市盈率发行方式是中国证券市场长期以来所采取的主要方式。

五是净资产倍率法。又称资产净值法，是指通过资产评估(物业评估)和相关会计方法确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法，即：发行价格：每股净资产值×溢价倍数。该方法在国外经常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行。

六是现金流量折现法。现金流量折现法是通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净资产值，并按照一定的折现率折算，从而确定股票发行价格。该方法首先是用市场接受的会计手段预测公司每个项目若干年内每年的净现金流量，再按照市场公允的折现率，分别计算每个项目未来的净现金流量的净现值。公司的净现值除以公司股份数，即为每股净现值。由于未来收益的不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20％—30％。国际上主要对公路、港口、桥梁、电厂等的发行定价采用该方法。

中外股票首次公开发行定价过低问题

    所谓股票首次公开发行定价过低(IPOs Underpricing)，是指股票首次公开发行的定价常常要低于交易第一天市场的收盘价格。这种现象普遍存在于世界各国的股票市场中。

1.股票首次公开发行定价过低的现象

从各国间的比较(见表)来看，发达国家的股票首次公开发行定价过低程度一般在15％左右，一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、中国台湾省等)其股票首次公开发行定价过低程度在60％左右，而发展中国家的股票首次公开发行定价过低现象要相对更为明显一些，其中中国首次公开发行的股票定价过低程度尤为明显。

表  部分国家或地区股票首次公开发行的首日平均收益

2．股票首次公开发行定价过低的理论解释

    西方学者在20世纪70年代就开始对股票首次公开发行定价过低的原因进行探讨，到目前为止已经发展了许多相关的理论。国外有关股票首次公开发行定价过低理论得到广泛认可的主要有以下几种：

1)“胜者之咒”假说(the Winner Curse Hypothesis)

    Rock(1986)认为市场中存在着两种投资者，即掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，如果股票首次公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在首次公开发行中获得负的收益(即出现了“胜者之咒”的现象)。由于股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息投资者提供一定的收益，从而使得以后的股票发行能够顺利地进行。

2)信号假说(the Signaling Hypothesis)

该理论出现于20世纪80年代末期，主要用于解释那些在首次公开发行后想要通过再次发行股票(Seasoned Equity Offerings，SEOs)进行融资的公司其股票低价发行的现象，认为市场中往往存在着业绩较好和业绩较差的两类公司，市场中的上市公司通常拥有有关本企业的真实信息，而投资者却难以区分这两类公司，这就容易产生信息不对称的问题。业绩较好的公司将通过低价发行方式向市场中的投资者传递这样一种信息一一本公司拥有美好的发展前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若开始采取低价发行的方式，则在随后的发行中将得不到补偿(因为业绩较差而难以在以后的发行中以高价发行)。

    3）投资银行买方独家垄断假说(the lnvestment BankerMonophony Power Hypothesis)

    该理论由Barron于1982年提出。Barron在其理论模型中假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于上市公司(委托人)不能很好地监督承销商(代理人)在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。

    4)避免法律诉讼假说(the Lawsuit Avoidance Hypothesis)

    该模型被认为主要用于解释美国的股票低价发行现象，是由Tinic (1988)，Hughes和Thakor(1992)提出的。在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师以及发行公司等面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。Tinic(1988)对美国1933年证券法颁布前后首次公开发行股票的低定价变化情况进行了比较，实证的结果支持了这一假设。

    5)动态信息收集假说(the Dynamic Information Acquisition Hypothesis)

    Benveniste和Spindt(1989)在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制。在采用累积订单询价机制(Book-building)发行股票的国家(如美国)，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者(Regular lnvestors)询价以期使其揭示上市公司较为真实的信息，并以作为首次公开发行定价的基础。为向机构投资者揭示有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。

    6)从众假说(the Bandwagon Hypothesis)

    Welch(1992)认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“从众”现象。Welch认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，上市公司会有意使首次公开发行股票的定价偏低。

    7)所有权分散假说(the Ownership Dispersion Hypothesis)

    Brennan和Franks(1995)建立了一个模型，从较为独特的角度来说明股票首次公开发行中的低定价现象。在Brennan和Franks的模型中，管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。Brennan和Pranks的模型通过实证分析也证明了这一点，即股票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也就越低。

3.中国股票市场IPO高溢价问题

    中国新股上市首日平均回报率长期高达256％以上，大大高于国际平均水平，而承担的风险却非常小。一、二级市场间风险和收益的不对称，导致两个市场的供求严重失衡，致使资金大量聚集在一级市场，加剧了IPO市场的投机气氛，影响了整个股市的长远发展。为解决这一问题，管理层于2002年5月推出了向二级市场投资者配售新股的政策，但即使是在实施二级市场配售后，新股首日回报率仍无明显的下降。2002年新股上市首日均价的涨幅中，以上网定价申购方式发行的新股的上市首日均价涨幅为125．57％，以二级市场配售方式发行的新股市首日均价涨幅为129．57％，两者相差并不是很大，说明新股上市首日均价涨幅没有因二级市场配售而降低。

    中国股票发行市场的这种超高溢价发行现象，是由中国股市环境中的诸多因素决定的。主要有以下几个方面：

    1)独特的股权结构。我国的股票类型包括国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式，大部分上市公司的流通股比例在30％左右。公司股权结构的复杂性及大量不流通股的存在，导致一、二级市场存在两个不同的均衡价格：一级市场的发行定价是以总股本为基础形成的；二级市场的定价基础是排除了国有股、法人股等非流通股，仅就流通股部分形成的均衡价格。一、二级市场过大的价差正是由于非流通股引起的两个市场的不同的定价机制造成，而这种两个市场沟通仅通过二级市场配售是无法解决的，必须涉及股权结构的重新设计。中国的上市公司绝大部分股份为国家或国有法人持有，公司的控股股东代表和董事会成员相当部分由政府行政委派，个人持股极少，所有者缺位，这些政府或半政府的持股者通常要考虑公司利益以外的因素，其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。由于IPO定价低，稀释股东权益对其并不产生太大影响，这些都促使了高溢价发行的出现。此外，我国大部分公司治理机构不完善，小股东利益得不到保障，在这种状况下，没有高的溢价是难以吸引投资者认购的。

    2)机构投资者比重不大且素质不高。由于信息的搜集是有成本的，而对信息的加工处理更是需要一定量的人力资本投资，且由于“搭便车”可能的存在，使得并不是每一个投资者都有能力并且愿意去支付这笔成本。相比之下，机构投资者更愿意也更有能力为信息的收集处理支付高额成本，因此在它们发展到一定程度后，市场的有效性才能有保证。机构投资者比重的提高有助于提高市场效率，传导的途径在于它可以使证券市场的信息均匀分布，使投资者基本上在同一时间内得到等质等量的信息。机构投资者通常拥有及早发现优秀公司的能力和信息来源。正是这种识别才能和快速信息收集，构成了机构投资者的最大优势。但目前我国股市机构投资者比重不大且素质不高，使得市场的有效性难以提高。

    3)行政管制加剧一级市场供求矛盾。充分而有序的竞争是证券市场效率不断提高的前提。竞争与管制是一对矛盾，而我国证券市场中对管制体现最充分的是证券发行市场，主要体现在对筹资者的市场准人及对发行总量和对发行价格的管制。这使得目前的证券发行业对外是一个垄断性的行业，而对内又是一个管制严厉的行业。目前虽然消了股票发行额度制，实行核准制，但通过通道制以及对发行审批速度和发行节奏的行政调控的方法仍然使监管部门控制着股票发行供给总量，且目前我国70％的股份还处于不流通的状态，使得IPO供给量相对不足；从需求看，目前国内居民储蓄余额过万亿，而国内供投资者选择的投资渠道非常有限，资本项目下的外汇管制也使国内居民难以投资海外市场。我国对市场的供给极其严格的管制和居民对新骰旺盛的需求，使我国证券市场的供求关系畸形。

4．改变中国股票市场IPO高溢价问题的对策

借鉴香港等新兴市场的经验，我国现阶段实行累计投标与固定价格相结合的混合发售机制较为合适。混合发售机制的基本原则是在保护中小投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。累计投标方式的真正本质在于承销商所拥有的对IPO定价和分配的极大权利，该方法的使用对一国证券市场监管、承销商的竞争程度和正确利益取向要求很高，同时它还要求机构投资者达到一定比例并基本成熟，能够配合承销商的簿记方法，实现IPO的准确定价和效率发行。随着机构投资者的比重逐步提高，我国实行累计投标方式，目前主要缺少相应的承销商股份分配权利和后市支持机制。由于累计投标机制可以最大限度地发掘市场需求，基本上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定每位投资者的配售比例。通常情况下，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。在累计投标机制下，定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。通常情况下，簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的素质分类：最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从二级市场继续购买的机构投资者；最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益的投资者，如对冲基金和中小投资者等。然后绘出投资者购股数量对价格的需求曲线。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，承销商一般把发行价格定在使高质量、拟长期持有的买家能获得部分股份(如50％)的水平，从而为售后市场创造需求。承销商在分配股份时要求其具有广泛的机构客户网络，并对客户素质分类，分配时主要考虑以下几个因素：

一是投标的可信度。由于投资者申请购股的投标不具法律约束力，不能排除部分投资者投标的可信度存在疑问。承销商通常分析投标金额占该投资者一般投资规模的比例、该投资者在同类市场或公司上的投资规模、前期促销阶段的反馈信息与投标是否一致等因素，以判断投标的可信度。

二是投资者的真实需求。承销商通过观察投资者在路演会议中的出席情况和关心程度，以及对价格的敏感程度等，来判断投资者对该股的真实需求。

三是可能的后市行为。承销商主要通过观察投资者在以往类似发行中的后市表现，估计该投资者的持股期限等，判断该投资者在股票上市后的行为。四是后市的流动性。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性和活跃程度可能受到影响。因此，承销商通常会考虑将不低于一定比例的股份配售给中小投资者。