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(2008-12-07 13:34:32)
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周期性巴菲特成长股票 |
分类： 文摘学习 |
题记：当我写下这个标题时，我很清楚，这不是我能够回答的问题。本贴的唯一目的是抛砖引玉。因讨论的需要，必然涉及到具体的行业和企业，所有探讨均不构成任何形式的投资建议。
一，为什么要关注周期性行业与公司？
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
三，如何给周期性行业与公司估值？
四，寻找价值重估的契机
一，为什么要关注周期性行业与公司？
一个简单的回答是：A股市场太缺少高成长股了（非指股价的“成长性”）。
我倾向于这样定义高成长股：能够以两倍于GDP增长率的速度，连续复利增长五年以上的企业。资本市场的巨大魅力，通常主要体现在高成长性公司上。只是可惜，在A股市场的微观层面上，应有的高成长群体通常仅表现为股价和报表利润在有限的两三年内的伪“成长性”。
在2003年以来的从通货紧缩转向通货膨胀的经济周期的一个片段中，企业经营业绩表现最佳的大多数属于制造业、资源工业等周期性行业，能够在会计利润上实现连续年度的持续、稳健、高增长的，大部分都是传统产业，如，部分中国具有产能和成本优势的制造业、公用事业，以及近期板块走势相当引人注目的中成药行业。
从A股市场价值投资的现实性出发，周期性行业的投资分析，有其必要性。同时，钢铁、有色金属、原油煤炭等采掘业、石化、电子元器件、农产品、海运、。。。A股市场拥有大量的周期性行业公司，值得期待的投资机会为数众多。
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
这两年来一直认真阅读几大研究机构的研究报告。一个感受是：当前的研究机构，在周期性行业估值中存在着一些问题倾向：
1）在行业的上升期，显得过度乐观；而在经历了4月份的宏观调控之后，又显得（相对其数个月之前）过于谨慎；
2）对于公司业绩的预测过于贴近商品价格，在每次的商品价格调整后都进行估值修正，使得估值预期和商品价格的变动一样的频繁。我认为，应区分哪些是商品价格的短期小波动，哪些才是周期性的趋势变化，否则，估值报告同样成为一种投机游戏，成为机构间的一种博弈理由。
我非常怀疑某些行业研究员，在他们毕业之后，或是在（博士生阶段）独立开始研究之后，并没有经历过自己所研究行业的一次完整的周期，他们对自己所属行业的周期性认识，同样是停留在书本上而不是亲身经历之中的；在他们的专业优势之外，欠缺足够的阅历支撑。
在经历了今年的行业起伏之后，当前研究员通常有三类反应：
1）频繁修正：跟随商品价格不断修正短期预期，不再热衷做三年以上的长期预测，并给中长期预测值留出一定的安全边际；
2）咬定青山不放松：虽然在做出“增持”的投资建议以后股价出现了超过指数的跌幅，但这很可能是市场的过度反应，在跌势中一口咬定“增持”的投资评级不变；
3）转不过弯：4月份之前是“增持”，7月份最难受的时候降级为“中性”，问题是现在无论股价还是商品价格都大幅度的回升了，怎么办？一时转不过弯来了。特别是一些得过奖的大牌分析师，不能频繁转弯，否则，无异于拿自己的职业名声和饭碗开玩笑，恼怒的基金经理在跟着报告追涨杀跌之后，难免将被市场愚弄后的一腔怒火找人发泄。
近期国际商品市场价格波动过于剧烈，客观上造成和加大了估值的困难，无论是投资者还是研究员，这都是一个学习和成长的过程，适度的摇摆应属正常，不宜求全责备。只是这样一来，研究员本身成了投资者在商品、企业之外的第三个观察与跟踪的研究对象了：）我想，只有跟踪了这一两年的研究报告之后，才能真正寻找到自己信任的研究员。
三，如何给周期性行业与公司估值？
A 估值之前
1）估值目标公司的选择
一个非常现实的问题是，尽管行业可能是周期性的，但是，很多企业的生命周期却是如此之短，如果不重组，当它们从这个周期的顶峰下来后，无法活到下次周期性的高涨期就死去了；或者，它们缺少应有的跟上行业趋势的基本能力，虽然在本次行业的景气时期活得挺风光，但到了下次行业景气时期时，它们只能分享部分边缘利润，无法再次成为行业的主角。
长周期的行业与短命的企业，成了周期性行业估值过程中遇到的第一个问题。我想，值得认真研究的企业，至少应该让投资者能够主观预期到，它至少还能再存活并分享三个行业周期吧。
对于短生命周期的企业，是不能用周期性行业的永续经营标准来衡量和估值的。
2）周期性行业的非周期性因素
包括美元因素，因消费升级、技术进步等因素引发的周期性行业的衰亡，因国际产业格局转移而在国内产生的局部周期，等等。
B估值标准
1）巴菲特是如何给周期性行业估值的？
既然是价值投资，言必称巴菲特了哈：）曾经看到过老巴“为景气高点支付6倍市盈率”的表述，但出处仍需要考证。倒是在一本关于巴菲特的书中看到这么一段：
《How to pick stocks like warren buffet》，By timothy vick
《巴菲特怎样选择成长股》刘磊等译，中国财政经济出版社，2002.3，第138页：
“本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）告诉巴菲特，定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”
格雷厄姆的原话、以及是在什么样的宏观经济背景下讲这番话的，仍需要进一步考证。不过，我斗胆认为，这样的标准只适用于不再扩张的企业，也没有考虑非周期性的因素。
2）市盈率
动态市盈率仍是最直观与常用的估值方法和标准。既然是动态，便包含了预期。等到了2005年一季度，2004年年报公布之后，我们会惊讶地发现，不少的钢铁、有色金属等周期性行业公司的股价，在04年三季度的时候曾经跌到只有6倍市盈率的水平。问题是，你认同这样的估值标准么？你愿意以此价格长期投资么？
3）估值的国际比较
申万研究所认为，当前蓝筹股估值国际化的趋势，是估值方法的国际化，并非估值标准的国际化。估值方法的国际法，并不仅仅意味着EV/EBITDA、RNAV等一长串的令散户看不懂的英文缩写吧。
以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值，仍是海龟们写报告时常用而有说服力的一种方法，如H股，国际相似企业估值，成熟市场估值等。但是，如果忽视了不同市场的差异性，有时会导致一些美丽的错误。这个，有机会再展开。
四，寻找价值重估的契机
我们的视野，很多时候局限于自己的国内，考虑的是中国的消费升级对资源型行业的需求拉动、中国zf的宏观调控对需求的中短期抑制。但是，就像安理会的常任理事国资格一样，工业化并非发达国家的专利。当人口众多的其他发展中国家，如印度、巴西、埃及、印尼等，如果这些国家也相继谋求进入重工业化时期，那么，全球的资源将承担怎样的压力？
原油价格突破50美元的暴涨，在很大程度上确应归因于国际游资的炒作。但是，当原油价格暴涨到足以威胁全球经济复苏的高价时，不受伊拉克战争和飓风直接影响的、但却和宏观经济预期高度相关的钢铁、有色金属等的几大品种也都在创2004年的新高，此时中国依然没有对宏观调控松口，难道，这些大品种全部都仅仅是投机力量炒作上去的？
美元因素和全球资源因素，已经是一个必须长远考虑的非周期性因素了。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度，如果非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
既然要探讨估值问题，我想，必然需要找一两个行业，这样讨论才能够比较具体一些。为了缩小讨论的方向，以下引用GTJA钢铁行业的明星研究员ZD的一篇文章。
在2004年8月号的新财富杂志上，能够看到ZD的介绍：44岁，1983年至1998年任职冶金工业部，1999年起进入券商做行业研究。我注意到他15年的行业经历，在那些研究员中应属于罕见的。这也是我特别认真学习他的文章的原因之一。
ZD的文章写于3月份，宏观调控之前。文中对钢铁行业做了比较乐观的预测，在经历过宏观调控的大跌之后，似乎显得并不很完美。但我认为，不应以一时的涨跌简单对待研究员的长期价值判断。后面的路，还长着呢。
《钢铁 需求拓展空间》
钢铁板块应重新定位
钢铁板块应重新定位合理市盈率水平应在20倍左右
发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右。
钢铁行业重新定位是投资钢铁板块的基本前提。统计表明：目前钢铁行业的平均市盈率仅14倍左右，而国外市场（美国）达34倍，从行业成长性预期来看，钢铁行业的合理市盈率水平应在20倍左右。
可从两方面来分析：一是相对市盈率较低。以国际三大主要钢铁公司宝钢、浦项和纽柯做对比，各自证券市场的平均市盈率分别是42倍、8倍和38倍，而3家公司的市盈率分别为10倍、9倍和27倍。而宝钢股份在销售收入、净利润、毛利率，净利率和净资产收益率方面具有明显优势，宝钢股份的成长性最好，但市盈率相对市场本身明显太低；二是目前钢铁板块市盈率未能正确反映行业的成长性预期。具体体现在，各国的经济状况及钢铁行业的发展阶段不同，三大钢铁企业所在国家的GDP增长分别为8%、4%和3%，且中国的钢铁工业正处于高成长阶段，而美国、韩国、日本经济长期低迷，同时发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。
各国钢铁企业的效益决定于其所处的不同工业化发展阶段。美日和欧洲的钢铁企业在结束工业化进程以后，需求和产能保持在稳定的水平上。同国际大钢铁制造商们相比，我国经济的高速增长带动了钢铁行业发展，上市公司的营业收入和净利润增长显著。
从1990至1994年美国钢铁行业指数急速攀升，而后指数逐步回调下落。但自2002年以后，钢铁行业受益于全球经济转暖，随着钢铁价格的上升，钢铁指数也逐渐走高。
也许全球钢产量2002年排名第12位的纽柯公司股价走势可以给我们一些启示。
通过对比我们可以清楚的看出，1980-1987年，道琼斯指数从900点涨到2500点，纽柯公司股价从2.5美元-12美元，价格涨幅大于指数涨幅。1988-1994年，道指从2000涨至4000点，纽柯公司股价从8元涨到70元，涨幅远远大于指数。主要是汽车、房地产等行业的强劲需求拉动钢铁业高增长；1994年之后，纽柯公司股价滞涨，而道琼斯指数则从4000点涨到万点之上，计算机、信息时代的到来使美国经济增长的结构发生根本性转变。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！
因此，正确评估现阶段及未来支撑经济的主要动力来源，是我们估值的首要问题。我国正在经历发达国家工业化发展过程中前期的高速发展阶段，根据国情，应将钢铁行业定位于成长性行业，而不能照搬国外对成熟行业的评估。目前我国钢铁上市公司整体市盈率低估，主要源于没能正确摆正钢铁行业的位置，处在工业化初期的中国，没有“工业的粮食”———钢铁，将难以想象。
资料显示，美国股市中基础材料板块市盈率为34倍，位于科技（38倍）和医药（35倍）之后，排在第三位，高于交通运输，能源，金融和纺织等行业。在基础材料板块中，钢铁行业市盈率（36倍）高于化纤、化学制造和造纸等行业。在新一轮经济复苏的带动下，投资者们对其未来的成长性颇为看好。除去对新兴市场风险溢价的考虑，我国钢铁行业上市公司的市盈率还不足以反映钢铁企业盈利的良好前景和潜在成长性，其市盈率比值仍有大幅增长空间。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，价值投资理念还难以真正形成市场主导性的投资理念，因此要达到钢铁板块的合理市盈率还需有一个过程，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
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在这篇文章中，实际上就钢铁这个周期性行业提出了估值标准的国际比较和合理市盈率两个问题，大致可以看到这样的估值思路：通过对比境外的成熟资本市场的大型钢铁企业的估值情况，为境内公司的估值寻找依据。
研究员为宝钢找了两个参照公司：浦项制铁和纽柯。这样的选择应属公允，因为浦项制铁的估值和宝钢当时的市盈率水平是很接近的，如果将浦项替换成与宝钢有合作关系的高市盈率的新日铁，那结果将是宝钢被严重低估了。
但随后，作者的估值标准向美国（更成熟的资本市场）的纽柯倾斜：。。。。。。按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。。。。。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！。。。。。。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，。。。。。。，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
由于在整个估值过程中，NUCOR（纽柯）起了重要的参照作用，因此，事隔半年之后，我们再看一下这个标准的变化。
首先，文中所提及的NUCOR在上世纪八九十年代确有特大牛市走势，其中在1993年拆细过一次（一拆二）。
最近两年的走势，低点对应的是亚洲的非典吧。
最近半年的走势，可以看到，在跟随中国的宏观调控下跌之后，NUCOR很快重拾升势，叠创历史新高！已经逼近100美元的大关！
文中提及，在3月份的时候，NUCOR的价格大致在50多美元，PE已经有50倍了，现在涨到快100美元，美国人疯了么？
必须承认：一个人的精力是有限的。研究所一个行业通常只有一个研究员，郑东一个人是无法研究清楚全球的钢铁股的。
NUCOR 2004年10月11日收盘价94.80USD，YAHOO显示其动态市盈率P/E trailing是18.74！并且，其2005预期PE：Forward P/E (fye 31-Dec-05)是 9.96倍（Thomson）！在“钢铁行业景气度远不如中国”的美国，NUCOR的市盈率越涨越低了：）
我搜寻了美国、欧洲、日本、韩国等地多个国际特大型钢铁企业的走势，多数都已经一扫中国宏观调控的阴影，纷纷创出新高，不过，市盈率倒并不很高。
这样一来出现了一个问题，即：原先以为低估的境内钢铁板块，如果现在以2005PE(E)来和境外公司比较，又显得不那么低估了，怎么办？
全球钢铁股，在钢铁指数创新高的带动下，全面回升，相形之下，调控风暴中心的中国市场走势最为萎顿，那么，谁的估值应该向谁靠拢？
韩国：浦项制铁
日本：新日铁
欧洲：阿塞洛
欧洲：蒂森克虏伯
有商品期货交易的，看其交易历史，应该可以比较直观地看出其商品价格的周期长度吧，当然，两个周期的时间跨度不一定相等的。
前面提到上海石化的业绩周期，是否，最近的一次石化周期的跨度长达10年呢？1995到2004或2005？06？关于本轮石化景气周期顶部的预测，还是有很多不同判断的。
在行业评论中，原油价格的波动通常也认为是周期性波动，不仅在时间上，而且在价格空间上。但这次的石油价格暴涨，打破了原先的价格空间。
另外，有评论指出，电子元器件行业也是周期性行业，并且周期比较短，两三年，这个谁有研究？
以上的探讨，希望带来两方面的思考：
1，不要仅仅说什么是错的，而要想一下，什么才是正确的估值方法？企业可能无法精确估值，但是，在风险市场上做投资，还是需要哪怕是相对模糊的估值方法，来寻找安全边际的。
2，不要推说中国的上市公司有这样那样的问题（比如非整体上市什么的）而借口不去估值，给你美国的纽柯，你就会估值了么？哈哈，这话是说给踏月听的：）
周期性行业的估值
1.周期性行业的估值几乎是不可能完成的任务。
2.站在长期的角度看，常常是市盈率越低实际估值反而越高，而高市盈率反而可能是低估值区域。
3.根据行业景气度判断买卖时机比依据估值更可靠。
一，为什么要关注周期性行业与公司？
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
三，如何给周期性行业与公司估值？
四，寻找价值重估的契机
一，为什么要关注周期性行业与公司？
一个简单的回答是：A股市场太缺少高成长股了（非指股价的“成长性”）。
我倾向于这样定义高成长股：能够以两倍于GDP增长率的速度，连续复利增长五年以上的企业。资本市场的巨大魅力，通常主要体现在高成长性公司上。只是可惜，在A股市场的微观层面上，应有的高成长群体通常仅表现为股价和报表利润在有限的两三年内的伪“成长性”。
在2003年以来的从通货紧缩转向通货膨胀的经济周期的一个片段中，企业经营业绩表现最佳的大多数属于制造业、资源工业等周期性行业，能够在会计利润上实现连续年度的持续、稳健、高增长的，大部分都是传统产业，如，部分中国具有产能和成本优势的制造业、公用事业，以及近期板块走势相当引人注目的中成药行业。
从A股市场价值投资的现实性出发，周期性行业的投资分析，有其必要性。同时，钢铁、有色金属、原油煤炭等采掘业、石化、电子元器件、农产品、海运、。。。A股市场拥有大量的周期性行业公司，值得期待的投资机会为数众多。
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
这两年来一直认真阅读几大研究机构的研究报告。一个感受是：当前的研究机构，在周期性行业估值中存在着一些问题倾向：
1）在行业的上升期，显得过度乐观；而在经历了4月份的宏观调控之后，又显得（相对其数个月之前）过于谨慎；
2）对于公司业绩的预测过于贴近商品价格，在每次的商品价格调整后都进行估值修正，使得估值预期和商品价格的变动一样的频繁。我认为，应区分哪些是商品价格的短期小波动，哪些才是周期性的趋势变化，否则，估值报告同样成为一种投机游戏，成为机构间的一种博弈理由。
我非常怀疑某些行业研究员，在他们毕业之后，或是在（博士生阶段）独立开始研究之后，并没有经历过自己所研究行业的一次完整的周期，他们对自己所属行业的周期性认识，同样是停留在书本上而不是亲身经历之中的；在他们的专业优势之外，欠缺足够的阅历支撑。
在经历了今年的行业起伏之后，当前研究员通常有三类反应：
1）频繁修正：跟随商品价格不断修正短期预期，不再热衷做三年以上的长期预测，并给中长期预测值留出一定的安全边际；
2）咬定青山不放松：虽然在做出“增持”的投资建议以后股价出现了超过指数的跌幅，但这很可能是市场的过度反应，在跌势中一口咬定“增持”的投资评级不变；
3）转不过弯：4月份之前是“增持”，7月份最难受的时候降级为“中性”，问题是现在无论股价还是商品价格都大幅度的回升了，怎么办？一时转不过弯来了。特别是一些得过奖的大牌分析师，不能频繁转弯，否则，无异于拿自己的职业名声和饭碗开玩笑，恼怒的基金经理在跟着报告追涨杀跌之后，难免将被市场愚弄后的一腔怒火找人发泄。
近期国际商品市场价格波动过于剧烈，客观上造成和加大了估值的困难，无论是投资者还是研究员，这都是一个学习和成长的过程，适度的摇摆应属正常，不宜求全责备。只是这样一来，研究员本身成了投资者在商品、企业之外的第三个观察与跟踪的研究对象了：）我想，只有跟踪了这一两年的研究报告之后，才能真正寻找到自己信任的研究员。
三，如何给周期性行业与公司估值？
A 估值之前
1）估值目标公司的选择
一个非常现实的问题是，尽管行业可能是周期性的，但是，很多企业的生命周期却是如此之短，如果不重组，当它们从这个周期的顶峰下来后，无法活到下次周期性的高涨期就死去了；或者，它们缺少应有的跟上行业趋势的基本能力，虽然在本次行业的景气时期活得挺风光，但到了下次行业景气时期时，它们只能分享部分边缘利润，无法再次成为行业的主角。
长周期的行业与短命的企业，成了周期性行业估值过程中遇到的第一个问题。我想，值得认真研究的企业，至少应该让投资者能够主观预期到，它至少还能再存活并分享三个行业周期吧。
对于短生命周期的企业，是不能用周期性行业的永续经营标准来衡量和估值的。
2）周期性行业的非周期性因素
包括美元因素，因消费升级、技术进步等因素引发的周期性行业的衰亡，因国际产业格局转移而在国内产生的局部周期，等等。
B估值标准
1）巴菲特是如何给周期性行业估值的？
既然是价值投资，言必称巴菲特了哈：）曾经看到过老巴“为景气高点支付6倍市盈率”的表述，但出处仍需要考证。倒是在一本关于巴菲特的书中看到这么一段：
《How to pick stocks like warren buffet》，By timothy vick
《巴菲特怎样选择成长股》刘磊等译，中国财政经济出版社，2002.3，第138页：
“本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）告诉巴菲特，定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”
格雷厄姆的原话、以及是在什么样的宏观经济背景下讲这番话的，仍需要进一步考证。不过，我斗胆认为，这样的标准只适用于不再扩张的企业，也没有考虑非周期性的因素。
2）市盈率
动态市盈率仍是最直观与常用的估值方法和标准。既然是动态，便包含了预期。等到了2005年一季度，2004年年报公布之后，我们会惊讶地发现，不少的钢铁、有色金属等周期性行业公司的股价，在04年三季度的时候曾经跌到只有6倍市盈率的水平。问题是，你认同这样的估值标准么？你愿意以此价格长期投资么？
3）估值的国际比较
申万研究所认为，当前蓝筹股估值国际化的趋势，是估值方法的国际化，并非估值标准的国际化。估值方法的国际法，并不仅仅意味着EV/EBITDA、RNAV等一长串的令散户看不懂的英文缩写吧。
以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值，仍是海龟们写报告时常用而有说服力的一种方法，如H股，国际相似企业估值，成熟市场估值等。但是，如果忽视了不同市场的差异性，有时会导致一些美丽的错误。这个，有机会再展开。
四，寻找价值重估的契机
我们的视野，很多时候局限于自己的国内，考虑的是中国的消费升级对资源型行业的需求拉动、中国zf的宏观调控对需求的中短期抑制。但是，就像安理会的常任理事国资格一样，工业化并非发达国家的专利。当人口众多的其他发展中国家，如印度、巴西、埃及、印尼等，如果这些国家也相继谋求进入重工业化时期，那么，全球的资源将承担怎样的压力？
原油价格突破50美元的暴涨，在很大程度上确应归因于国际游资的炒作。但是，当原油价格暴涨到足以威胁全球经济复苏的高价时，不受伊拉克战争和飓风直接影响的、但却和宏观经济预期高度相关的钢铁、有色金属等的几大品种也都在创2004年的新高，此时中国依然没有对宏观调控松口，难道，这些大品种全部都仅仅是投机力量炒作上去的？
美元因素和全球资源因素，已经是一个必须长远考虑的非周期性因素了。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度，如果非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
既然要探讨估值问题，我想，必然需要找一两个行业，这样讨论才能够比较具体一些。为了缩小讨论的方向，以下引用GTJA钢铁行业的明星研究员ZD的一篇文章。
在2004年8月号的新财富杂志上，能够看到ZD的介绍：44岁，1983年至1998年任职冶金工业部，1999年起进入券商做行业研究。我注意到他15年的行业经历，在那些研究员中应属于罕见的。这也是我特别认真学习他的文章的原因之一。
ZD的文章写于3月份，宏观调控之前。文中对钢铁行业做了比较乐观的预测，在经历过宏观调控的大跌之后，似乎显得并不很完美。但我认为，不应以一时的涨跌简单对待研究员的长期价值判断。后面的路，还长着呢。
《钢铁 需求拓展空间》
钢铁板块应重新定位
钢铁板块应重新定位合理市盈率水平应在20倍左右
发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右。
钢铁行业重新定位是投资钢铁板块的基本前提。统计表明：目前钢铁行业的平均市盈率仅14倍左右，而国外市场（美国）达34倍，从行业成长性预期来看，钢铁行业的合理市盈率水平应在20倍左右。
可从两方面来分析：一是相对市盈率较低。以国际三大主要钢铁公司宝钢、浦项和纽柯做对比，各自证券市场的平均市盈率分别是42倍、8倍和38倍，而3家公司的市盈率分别为10倍、9倍和27倍。而宝钢股份在销售收入、净利润、毛利率，净利率和净资产收益率方面具有明显优势，宝钢股份的成长性最好，但市盈率相对市场本身明显太低；二是目前钢铁板块市盈率未能正确反映行业的成长性预期。具体体现在，各国的经济状况及钢铁行业的发展阶段不同，三大钢铁企业所在国家的GDP增长分别为8%、4%和3%，且中国的钢铁工业正处于高成长阶段，而美国、韩国、日本经济长期低迷，同时发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。
各国钢铁企业的效益决定于其所处的不同工业化发展阶段。美日和欧洲的钢铁企业在结束工业化进程以后，需求和产能保持在稳定的水平上。同国际大钢铁制造商们相比，我国经济的高速增长带动了钢铁行业发展，上市公司的营业收入和净利润增长显著。
从1990至1994年美国钢铁行业指数急速攀升，而后指数逐步回调下落。但自2002年以后，钢铁行业受益于全球经济转暖，随着钢铁价格的上升，钢铁指数也逐渐走高。
也许全球钢产量2002年排名第12位的纽柯公司股价走势可以给我们一些启示。
通过对比我们可以清楚的看出，1980-1987年，道琼斯指数从900点涨到2500点，纽柯公司股价从2.5美元-12美元，价格涨幅大于指数涨幅。1988-1994年，道指从2000涨至4000点，纽柯公司股价从8元涨到70元，涨幅远远大于指数。主要是汽车、房地产等行业的强劲需求拉动钢铁业高增长；1994年之后，纽柯公司股价滞涨，而道琼斯指数则从4000点涨到万点之上，计算机、信息时代的到来使美国经济增长的结构发生根本性转变。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！
因此，正确评估现阶段及未来支撑经济的主要动力来源，是我们估值的首要问题。我国正在经历发达国家工业化发展过程中前期的高速发展阶段，根据国情，应将钢铁行业定位于成长性行业，而不能照搬国外对成熟行业的评估。目前我国钢铁上市公司整体市盈率低估，主要源于没能正确摆正钢铁行业的位置，处在工业化初期的中国，没有“工业的粮食”———钢铁，将难以想象。
资料显示，美国股市中基础材料板块市盈率为34倍，位于科技（38倍）和医药（35倍）之后，排在第三位，高于交通运输，能源，金融和纺织等行业。在基础材料板块中，钢铁行业市盈率（36倍）高于化纤、化学制造和造纸等行业。在新一轮经济复苏的带动下，投资者们对其未来的成长性颇为看好。除去对新兴市场风险溢价的考虑，我国钢铁行业上市公司的市盈率还不足以反映钢铁企业盈利的良好前景和潜在成长性，其市盈率比值仍有大幅增长空间。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，价值投资理念还难以真正形成市场主导性的投资理念，因此要达到钢铁板块的合理市盈率还需有一个过程，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
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在这篇文章中，实际上就钢铁这个周期性行业提出了估值标准的国际比较和合理市盈率两个问题，大致可以看到这样的估值思路：通过对比境外的成熟资本市场的大型钢铁企业的估值情况，为境内公司的估值寻找依据。
研究员为宝钢找了两个参照公司：浦项制铁和纽柯。这样的选择应属公允，因为浦项制铁的估值和宝钢当时的市盈率水平是很接近的，如果将浦项替换成与宝钢有合作关系的高市盈率的新日铁，那结果将是宝钢被严重低估了。
但随后，作者的估值标准向美国（更成熟的资本市场）的纽柯倾斜：。。。。。。按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。。。。。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！。。。。。。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，。。。。。。，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
由于在整个估值过程中，NUCOR（纽柯）起了重要的参照作用，因此，事隔半年之后，我们再看一下这个标准的变化。
首先，文中所提及的NUCOR在上世纪八九十年代确有特大牛市走势，其中在1993年拆细过一次（一拆二）。
最近两年的走势，低点对应的是亚洲的非典吧。
最近半年的走势，可以看到，在跟随中国的宏观调控下跌之后，NUCOR很快重拾升势，叠创历史新高！已经逼近100美元的大关！
文中提及，在3月份的时候，NUCOR的价格大致在50多美元，PE已经有50倍了，现在涨到快100美元，美国人疯了么？
必须承认：一个人的精力是有限的。研究所一个行业通常只有一个研究员，郑东一个人是无法研究清楚全球的钢铁股的。
NUCOR 2004年10月11日收盘价94.80USD，YAHOO显示其动态市盈率P/E trailing是18.74！并且，其2005预期PE：Forward P/E (fye 31-Dec-05)是 9.96倍（Thomson）！在“钢铁行业景气度远不如中国”的美国，NUCOR的市盈率越涨越低了：）
我搜寻了美国、欧洲、日本、韩国等地多个国际特大型钢铁企业的走势，多数都已经一扫中国宏观调控的阴影，纷纷创出新高，不过，市盈率倒并不很高。
这样一来出现了一个问题，即：原先以为低估的境内钢铁板块，如果现在以2005PE(E)来和境外公司比较，又显得不那么低估了，怎么办？
全球钢铁股，在钢铁指数创新高的带动下，全面回升，相形之下，调控风暴中心的中国市场走势最为萎顿，那么，谁的估值应该向谁靠拢？
韩国：浦项制铁
日本：新日铁
欧洲：阿塞洛
欧洲：蒂森克虏伯
有商品期货交易的，看其交易历史，应该可以比较直观地看出其商品价格的周期长度吧，当然，两个周期的时间跨度不一定相等的。
前面提到上海石化的业绩周期，是否，最近的一次石化周期的跨度长达10年呢？1995到2004或2005？06？关于本轮石化景气周期顶部的预测，还是有很多不同判断的。
在行业评论中，原油价格的波动通常也认为是周期性波动，不仅在时间上，而且在价格空间上。但这次的石油价格暴涨，打破了原先的价格空间。
另外，有评论指出，电子元器件行业也是周期性行业，并且周期比较短，两三年，这个谁有研究？
以上的探讨，希望带来两方面的思考：
1，不要仅仅说什么是错的，而要想一下，什么才是正确的估值方法？企业可能无法精确估值，但是，在风险市场上做投资，还是需要哪怕是相对模糊的估值方法，来寻找安全边际的。
2，不要推说中国的上市公司有这样那样的问题（比如非整体上市什么的）而借口不去估值，给你美国的纽柯，你就会估值了么？哈哈，这话是说给踏月听的：）
周期性行业的估值
1.周期性行业的估值几乎是不可能完成的任务。
2.站在长期的角度看，常常是市盈率越低实际估值反而越高，而高市盈率反而可能是低估值区域。
3.根据行业景气度判断买卖时机比依据估值更可靠。
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