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相对价值法的基本原理和应用
(2008-11-30 13:21:28)
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相对价值公司估值财经 |
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相对价值法
▲ 基本原理
在相对价值法中，公司的价值通过参考“可比”公司的价值与某一变量，如收益、现金流量或销售收入等的比率而得到。相对价值法基于经济理论和常识都认同的一个基本原则，即类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的、相同的或者至少是相近的可比资产。这一原则也意味着被评估资产的价值等于可比资产的交易价格。
然而，由于结构、规模、风险等方面的差异，实践中找到一项直接可比的资产相当困难。处理的方法是进行相应的调整，这涉及到两个数值，一个是价值指标，另一个是与价值有关的可观测变量。运用相对价值法评估公司价值，需要得到可比公司的价值指标数据和可观测变量数据以及目标公司的可观测变量数据。
用数学语言表示相对价值法有助于进一步理解和熟悉这种方法。以V表示价值指标数据，以X表示可观测变量数据。相对价值法所依赖的关键假设前提是目标公司的V/X比率与可比公司的V/X比率相同，如下式所示：
V（目标公司）/X（目标公司）= V（可比公司）/X（可比公司）
变形可得：
V（目标公司）= X（目标公司）× [ V（可比公司）/X（可比公司）]
只要V/X比率在各个公司之间保持常数，上式对于所有的可观测变量X都成立。为此，在应用相对价值法时，一个关键的步骤是挑选可观测变量X，要使得这样一个变量与价值指标有着确定的关系。
▲ 相对价值法的适用性和局限性
相对价值法的优点在于简单且易于使用。使用该方法可以迅速获得被估值公司的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。但相对价值法也容易被误用和操纵。因为，现实中绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产的定义是一个主观概念。因此，在选择“可比”公司或资产时容易出现偏见。尽管这种潜在的偏见也存在于现金流量折现法之中，但在现金流量折现法中，必须说明决定最终价值的前提假设，而在相对价值法中，这种前提假设往往不必提及。
相对价值法的另一个问题是它会将市场对“可比”公司或资产定价的错误（高估或低估）引入估值之中。而现金流量折现法是基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流量，它不会被市场的错误所影响。
尽管在实际操作中还使用其它一些比率，但本文主要介绍以下四种比率：
• 市盈率（P/E）；
• 公司价值/自由现金流量（EV/FCF）；
• 公司价值/销售收入（EV/S）；
• 公司价值/息税折旧摊销前收益（EV/EBITDA）。
相对价值法的基本原理前文已有叙述，这里主要探讨使用相对价值法估值时应注意的一些要点，并提供具体案例对这些要点加以再现。
一、选择可比公司
运用相对价值法评估公司价值时，有两个障碍必须克服。首先，与其它可交易的资产不同，公司的出售相对较少。因此，要找到一个刚刚出售的公司作为比较标准并不容易。其次，更为重要的是，“可比公司”在概念上是模糊不清的。一个公司总是包含有许多复杂的项目，有各种变幻不定的特征。对于两个公司来说，哪些特征必须类似，才能使两个公司之间具有可比性？
第一个障碍可以通过运用公开上市公司的有关数据加以克服。尽管很少有整个公司的易手交易，公开上市公司的股票或债券的交易每天都在进行，虽然这些交易数额不大，但都代表了证券持有人对公司一定的要求权。这些可比上市公司的价值可以运用交易价格加以估算。
至于第二个障碍，重要的是要明白，从估值的角度看，所有的公司都生产同样的产品——现金。不管公司具体生产什么产品或提供何种服务，其对于潜在投资者的价值是由其预期的未来现金流量所决定的。因此，理想的情况是，可比性应该由预期的未来现金流量的统计特征来定义。按照这样的定义，如果两个公司预期的未来现金流量相关程度较高，那么，这两个公司就可比。
按照这种可比性的定义，要求对未来多年的现金流量作出预测，才能判断公司之间的可比性。而相对价值法之所以得到普遍的运用，一个主要原因是其不需要预测未来的现金流量，如果在选择可比公司时就需要做现金流量预测，那么运用相对价值法就没有什么意义了。进一步，如果被评估公司的现金流量预测是可行的，那么，这个公司的价值就可以通过将其预测的未来现金流量折现来求得，这样，也就没有必要再去寻求可比公司了。
要使相对价值法真正有用，就必须找到一种方法，不需要对每个公司未来现金流量做详细的预测就可以确认出可比公司。一个常用的办法是依靠行业分类。这一方法所暗含的假设是，如果两个公司在同一行业，它们的现金流量将反映类似的市场力量，因此将会高度相关。
然而，行业分类仅仅是对可比性的一种大致的估计。例如，东软股份和清华同方，两者都是计算机软件类公司，属于同一行业。尽管如此，两个公司有着巨大的规模差异，明显的资本结构差异，生产的产品不同，管理理念也相差甚远，公司历史更是不同。
除了行业分类，可比性还应该通过其它一些情况加以确认：
• 产品
•
资本结构
•
管理深度
•
人事经验
• 竞争性质
•
盈利
•
帐面价值
• 信用度
评估一个公司产品的性质，考虑其员工的福利待遇及管理层的管理深度和人事经验，主要取决于公司的财务状况。除了财务方面的知识，要判断一个公司是否可以用于比较，需要对所评估公司的业务、所在的行业以及有关的竞争和政府干预力量有详尽的了解。由于本文专注于财务估值模型，有关如何作出相关的判断并非是本文的主题，因此，我们建议的可比公司的选择标准为：同一行业或同一业务、最好在同一市场交易且具有相似增长率和股本规模大体相当的公司。
二、相对价值法的一个应用：使用市盈率（P/E）
相对价值法的一个最为广泛的应用是根据价格/盈余比率（市盈率）估算公司证券的价值。投资银行在评估潜在的收购、出售、资产重组以及对公司股票发行进行定价时，经常采用市盈率估算方法。图表6-1和图表6-2所示就是一个市盈率估算方法的运用。这个例子是有关一个集团公司出售其所属的全资子公司的情况。因为该表取自某投资银行的内部资料，可比公司就简单地以1至9来表示，以免引起不必要的麻烦。
图表6-1
2000年初出售全资子公司的市盈率分析
可比公司
股票市值/1999年盈余
股票市值/2000年盈余估计数
公司1
17.8
16.7
公司2
12.3
11.8
公司3
15.0
14.3
公司4
15.8
16.5
公司5
28.6
31.0
公司6
15.1
14.4
公司7
21.5
21.7
公司8
53.0
50.5
公司9
16.7
16.0
平均数（不包括5和8）
16.3
15.9
中位数
16.7
16.5
图表6-2
目标公司权益价值评估
单位：百万元
根据1999年盈余所得的权益价值
根据2000年预测盈余所得的权益价值
由平均数得出的结果
3557
4281
由中位数得出的结果
3641
4439
注：1999年盈余为2.18亿元，2000年预测盈余为2.69亿元。
投资银行之所以选择公司1至9为可比公司，是因为它们与待评估公司同属一个行业。有关比率分别按1999年12月实际数据和2000年预测数据进行了计算。
图表6-1的市盈率分析揭示出，有两个公司5和8，它们的市盈率显著地高于其它公司。由于这一原因，在计算平均市盈率时，投资银行决定删除这两个公司（在计算中位数时，它们并没有被删除，因为它们对中位数的计算并没有明显的影响）。删除“异常样本”的做法并不少见，因为对于盈利很少或亏损的公司而言，市盈率是没有意义的。
一旦选择合适的比率——在本例中为市盈率的平均数和中位数，评估目标公司的权益价值就可以通过相应的比率乘以目标公司的实际盈余数据和预测盈余数据来求得。比如，预计目标公司2000年盈余为2.69亿元，将这一数字乘以计算得出的平均市盈率15.9，得到目标公司权益价值为42.81亿元。更一般地，随着采用的是平均数或中位数，是实际数还是预测数的不同，估计的目标公司权益价值范围从35.57亿元到44.39亿元。
尽管投资银行实际选择了平均数和中位数的比率，实践中仍然还可以做另一种选择。如果是用平均数和中位数比率，相当于将选择的样本企业同等对待。评估人员也可以不这么做，通过对可比公司的评价，评估人员可以给可比性更强的公司以更大的权数。按照这种思路，评估人员需要做一个更为详细的可比性分析，至少要考虑有哪些因素影响目标公司和可比公司预期的增长和资本成本。
实际上，市盈率并不是唯一的，也不一定是最好的相对价值法的运用。在很多情况下，股票每股价格并不是最合适的价值指标，而每股盈余也不是最合适的可观测财务变量。
三、其它价值指标和可观测财务变量的选择
正如前面所指出的，要通过使用相对价值法得到精确的估值，可比公司的价值指标与可观测变量的比率V/X必须和目标公司的数值接近。由于V/X的变动关键取决于V与X的选择，因此，必须慎重地挑选这两个变量。
从逻辑上讲，要使所选择的财务变量能够产生一个接近常数的V/X比率，那么根据经济理论，这些财务变量应该与公司价值紧密相关。由于公司价值最根本的源泉在于为其证券持有者提供现金，因此，反映潜在现金支付能力的财务变量，比如盈余和现金流量，很明显是X的潜在选择对象。此外，间接反映公司获利能力的指标，比如销售收入和帐面价值，也是可考虑的选择。
为选择到合适的财务变量，估值人员可查找并依据有关数据。假设找到了一组可比公司，可以选择不同的X，据以计算V/X比率在各个可比公司之间的波动情况。如果根据一定的X所计算的V/X比率波动相当大，就说明所选择的X不合适。
在通过分析V/X比率的波动而确定合适的X指标时，有一点必须牢记在心。在有些情况下，V/X比率的变动可能不是因为选择的可观测变量不合适，而是因为短期内数据的异常波动所造成的。如果发生这种情况，V/X比率的波动往往可以通过调整有关财务数据，或者消除有关非正常因素的影响而得以减轻。比如，用5年平均的X取代目前的X，可能会消除V/X比率的绝大部分变动。
尽管通过调整数据可以减少V/X比率的波动，但这种调整的过程会造成另一种可能的偏差或误差。为此，备选的财务变量中，最好包含有一些不受短期异常波动影响，或者不容易被管理层所控制，因而不需要调整的变量。从这个意义上讲，总销售收入相对来讲波动性较小，也不容易受有关管理决策的影响，因而比利润和现金流量更为合适。
财务变量的选择同样也取决于被评估公司和可比公司之间的关系。假设除了资本结构，被评估公司和可比公司以及可比公司之间在所有其它方面都类似。在这种情况下，公司价值与盈余的比率在可比公司之间将会有很大的不同，因为，高负债的公司会有更大的利息费用，因此会有更大的风险。风险的增大会引起公司资本成本的上升，并因此降低公司价值与盈余的比率。而息税折旧摊销前收益（即EBITDA）与公司债务的数额无关，在各个公司之间应该是相对均衡的。因此，如果各个可比公司有着不同的资本结构，EBITDA通常是一个更为合适的可选择财务变量。
尽管估值人员在选择财务变量时有某些自由，但所选择的财务变量应该与合适的价值指标相匹配。如果为可观测变量选择了一个总量指标，比如EBITDA，那么它应该与公司的总价值相匹配。另一方面，如果选择的价值指标是权益价值，那么，可观测变量就应该选择股东可获得的盈余或现金流量或净资产。因此，虽然有大量的财务变量可供选用，也不能认为可以随心所欲地采用财务变量。只要有可能，在对目标公司进行估值之前，就应该通过合理的经济分析减少备选的财务变量数量。
四、调整财务变量数据
要使相对价值法达到令人满意的效果，所使用的财务变量数据就不能是非正常的数据。有两个方面的基本原因可能导致一个公司的财务数据失常。第一，公司采用的会计方法可能并不是行业内标准的会计方法，或者可能对标准的会计方法做出了重大调整。第二，短期内经济条件的变化可能造成目前的业绩并不反映公司的盈利能力。在这类情况下，不加调整地依据当前的财务数据，运用相对价值法可能会导致错误的估值结论。
调整财务数据以减轻非正常情况的影响主要有两类方法。一类是运用统计技术。比如，计算连续5年的平均值。第二种方法是通过研究被估值公司的经营状况直接做出调整。比如，扣除大笔坏帐注销的影响，重新计算一个公司的利润。也可以将这两种方法综合起来运用。
1、财务变量数据的统计调整
财务数据调整的统计方法依据的是机械的原则，而较少依赖估值人员的个人判断，这种方法也无须对引起超常变化的经济和金融事件做出分析。统计调整的目标是通过平滑可观测财务变量，减少V/X比率的波动。为说明调整过程，考虑对一家假想银行T的估值（以EBITDA作为财务变量）。尽管这个例子是关于一家银行的，但所演示的有关方法并不是专门针对银行的，在对有关变量进行正确定义的情况下，这些方法可以应用于绝大多数其它公司。
从1996年到2000年，银行T以及四个可比上市银行（银行A、B、C、D）的EBITDA数据列在图表6-3中。由于过去三年借贷业务中的问题，所有五家银行不得不注销数额巨大的坏帐。然而，由于管理理念的不同，各个银行选择注销坏帐的时间并不相同。银行B和银行D 在发现问题时就注销有关坏帐，银行T和银行C则一直保留坏帐，直到不得不予以注销，而银行A则采取一种中间态度。每个银行的EBITDA反映了它们注销坏帐的决策。除了在注销坏帐的年份，各个银行每年都有正的EBITDA。
图表6-3
利用相对价值法对银行T的估值
单位：拾万元
银行T
EBITDA
银行A
EBITDA
银行B
EBITDA
银行C
EBITDA
银行D
EBITDA
可比银行平均
1996
1200
1600
在相对价值法中，公司的价值通过参考“可比”公司的价值与某一变量，如收益、现金流量或销售收入等的比率而得到。相对价值法基于经济理论和常识都认同的一个基本原则，即类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的、相同的或者至少是相近的可比资产。这一原则也意味着被评估资产的价值等于可比资产的交易价格。
然而，由于结构、规模、风险等方面的差异，实践中找到一项直接可比的资产相当困难。处理的方法是进行相应的调整，这涉及到两个数值，一个是价值指标，另一个是与价值有关的可观测变量。运用相对价值法评估公司价值，需要得到可比公司的价值指标数据和可观测变量数据以及目标公司的可观测变量数据。
用数学语言表示相对价值法有助于进一步理解和熟悉这种方法。以V表示价值指标数据，以X表示可观测变量数据。相对价值法所依赖的关键假设前提是目标公司的V/X比率与可比公司的V/X比率相同，如下式所示：
V（目标公司）/X（目标公司）= V（可比公司）/X（可比公司）
变形可得：
V（目标公司）= X（目标公司）× [ V（可比公司）/X（可比公司）]
只要V/X比率在各个公司之间保持常数，上式对于所有的可观测变量X都成立。为此，在应用相对价值法时，一个关键的步骤是挑选可观测变量X，要使得这样一个变量与价值指标有着确定的关系。
相对价值法的优点在于简单且易于使用。使用该方法可以迅速获得被估值公司的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。但相对价值法也容易被误用和操纵。因为，现实中绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产的定义是一个主观概念。因此，在选择“可比”公司或资产时容易出现偏见。尽管这种潜在的偏见也存在于现金流量折现法之中，但在现金流量折现法中，必须说明决定最终价值的前提假设，而在相对价值法中，这种前提假设往往不必提及。
相对价值法的另一个问题是它会将市场对“可比”公司或资产定价的错误（高估或低估）引入估值之中。而现金流量折现法是基于特定公司自身的增长率和预期未来现金流量，它不会被市场的错误所影响。
尽管在实际操作中还使用其它一些比率，但本文主要介绍以下四种比率：
• 公司价值/息税折旧摊销前收益（EV/EBITDA）。
相对价值法的基本原理前文已有叙述，这里主要探讨使用相对价值法估值时应注意的一些要点，并提供具体案例对这些要点加以再现。
一、选择可比公司
运用相对价值法评估公司价值时，有两个障碍必须克服。首先，与其它可交易的资产不同，公司的出售相对较少。因此，要找到一个刚刚出售的公司作为比较标准并不容易。其次，更为重要的是，“可比公司”在概念上是模糊不清的。一个公司总是包含有许多复杂的项目，有各种变幻不定的特征。对于两个公司来说，哪些特征必须类似，才能使两个公司之间具有可比性？
第一个障碍可以通过运用公开上市公司的有关数据加以克服。尽管很少有整个公司的易手交易，公开上市公司的股票或债券的交易每天都在进行，虽然这些交易数额不大，但都代表了证券持有人对公司一定的要求权。这些可比上市公司的价值可以运用交易价格加以估算。
至于第二个障碍，重要的是要明白，从估值的角度看，所有的公司都生产同样的产品——现金。不管公司具体生产什么产品或提供何种服务，其对于潜在投资者的价值是由其预期的未来现金流量所决定的。因此，理想的情况是，可比性应该由预期的未来现金流量的统计特征来定义。按照这样的定义，如果两个公司预期的未来现金流量相关程度较高，那么，这两个公司就可比。
按照这种可比性的定义，要求对未来多年的现金流量作出预测，才能判断公司之间的可比性。而相对价值法之所以得到普遍的运用，一个主要原因是其不需要预测未来的现金流量，如果在选择可比公司时就需要做现金流量预测，那么运用相对价值法就没有什么意义了。进一步，如果被评估公司的现金流量预测是可行的，那么，这个公司的价值就可以通过将其预测的未来现金流量折现来求得，这样，也就没有必要再去寻求可比公司了。
要使相对价值法真正有用，就必须找到一种方法，不需要对每个公司未来现金流量做详细的预测就可以确认出可比公司。一个常用的办法是依靠行业分类。这一方法所暗含的假设是，如果两个公司在同一行业，它们的现金流量将反映类似的市场力量，因此将会高度相关。
然而，行业分类仅仅是对可比性的一种大致的估计。例如，东软股份和清华同方，两者都是计算机软件类公司，属于同一行业。尽管如此，两个公司有着巨大的规模差异，明显的资本结构差异，生产的产品不同，管理理念也相差甚远，公司历史更是不同。
除了行业分类，可比性还应该通过其它一些情况加以确认：
• 产品
• 竞争性质
评估一个公司产品的性质，考虑其员工的福利待遇及管理层的管理深度和人事经验，主要取决于公司的财务状况。除了财务方面的知识，要判断一个公司是否可以用于比较，需要对所评估公司的业务、所在的行业以及有关的竞争和政府干预力量有详尽的了解。由于本文专注于财务估值模型，有关如何作出相关的判断并非是本文的主题，因此，我们建议的可比公司的选择标准为：同一行业或同一业务、最好在同一市场交易且具有相似增长率和股本规模大体相当的公司。
二、相对价值法的一个应用：使用市盈率（P/E）
相对价值法的一个最为广泛的应用是根据价格/盈余比率（市盈率）估算公司证券的价值。投资银行在评估潜在的收购、出售、资产重组以及对公司股票发行进行定价时，经常采用市盈率估算方法。图表6-1和图表6-2所示就是一个市盈率估算方法的运用。这个例子是有关一个集团公司出售其所属的全资子公司的情况。因为该表取自某投资银行的内部资料，可比公司就简单地以1至9来表示，以免引起不必要的麻烦。
图表6-1
可比公司
公司1
公司2
公司3
公司4
公司5
公司6
公司7
公司8
公司9
平均数（不包括5和8）
中位数
单位：百万元
由平均数得出的结果
由中位数得出的结果
投资银行之所以选择公司1至9为可比公司，是因为它们与待评估公司同属一个行业。有关比率分别按1999年12月实际数据和2000年预测数据进行了计算。
图表6-1的市盈率分析揭示出，有两个公司5和8，它们的市盈率显著地高于其它公司。由于这一原因，在计算平均市盈率时，投资银行决定删除这两个公司（在计算中位数时，它们并没有被删除，因为它们对中位数的计算并没有明显的影响）。删除“异常样本”的做法并不少见，因为对于盈利很少或亏损的公司而言，市盈率是没有意义的。
一旦选择合适的比率——在本例中为市盈率的平均数和中位数，评估目标公司的权益价值就可以通过相应的比率乘以目标公司的实际盈余数据和预测盈余数据来求得。比如，预计目标公司2000年盈余为2.69亿元，将这一数字乘以计算得出的平均市盈率15.9，得到目标公司权益价值为42.81亿元。更一般地，随着采用的是平均数或中位数，是实际数还是预测数的不同，估计的目标公司权益价值范围从35.57亿元到44.39亿元。
尽管投资银行实际选择了平均数和中位数的比率，实践中仍然还可以做另一种选择。如果是用平均数和中位数比率，相当于将选择的样本企业同等对待。评估人员也可以不这么做，通过对可比公司的评价，评估人员可以给可比性更强的公司以更大的权数。按照这种思路，评估人员需要做一个更为详细的可比性分析，至少要考虑有哪些因素影响目标公司和可比公司预期的增长和资本成本。
实际上，市盈率并不是唯一的，也不一定是最好的相对价值法的运用。在很多情况下，股票每股价格并不是最合适的价值指标，而每股盈余也不是最合适的可观测财务变量。
三、其它价值指标和可观测财务变量的选择
正如前面所指出的，要通过使用相对价值法得到精确的估值，可比公司的价值指标与可观测变量的比率V/X必须和目标公司的数值接近。由于V/X的变动关键取决于V与X的选择，因此，必须慎重地挑选这两个变量。
从逻辑上讲，要使所选择的财务变量能够产生一个接近常数的V/X比率，那么根据经济理论，这些财务变量应该与公司价值紧密相关。由于公司价值最根本的源泉在于为其证券持有者提供现金，因此，反映潜在现金支付能力的财务变量，比如盈余和现金流量，很明显是X的潜在选择对象。此外，间接反映公司获利能力的指标，比如销售收入和帐面价值，也是可考虑的选择。
为选择到合适的财务变量，估值人员可查找并依据有关数据。假设找到了一组可比公司，可以选择不同的X，据以计算V/X比率在各个可比公司之间的波动情况。如果根据一定的X所计算的V/X比率波动相当大，就说明所选择的X不合适。
在通过分析V/X比率的波动而确定合适的X指标时，有一点必须牢记在心。在有些情况下，V/X比率的变动可能不是因为选择的可观测变量不合适，而是因为短期内数据的异常波动所造成的。如果发生这种情况，V/X比率的波动往往可以通过调整有关财务数据，或者消除有关非正常因素的影响而得以减轻。比如，用5年平均的X取代目前的X，可能会消除V/X比率的绝大部分变动。
尽管通过调整数据可以减少V/X比率的波动，但这种调整的过程会造成另一种可能的偏差或误差。为此，备选的财务变量中，最好包含有一些不受短期异常波动影响，或者不容易被管理层所控制，因而不需要调整的变量。从这个意义上讲，总销售收入相对来讲波动性较小，也不容易受有关管理决策的影响，因而比利润和现金流量更为合适。
财务变量的选择同样也取决于被评估公司和可比公司之间的关系。假设除了资本结构，被评估公司和可比公司以及可比公司之间在所有其它方面都类似。在这种情况下，公司价值与盈余的比率在可比公司之间将会有很大的不同，因为，高负债的公司会有更大的利息费用，因此会有更大的风险。风险的增大会引起公司资本成本的上升，并因此降低公司价值与盈余的比率。而息税折旧摊销前收益（即EBITDA）与公司债务的数额无关，在各个公司之间应该是相对均衡的。因此，如果各个可比公司有着不同的资本结构，EBITDA通常是一个更为合适的可选择财务变量。
尽管估值人员在选择财务变量时有某些自由，但所选择的财务变量应该与合适的价值指标相匹配。如果为可观测变量选择了一个总量指标，比如EBITDA，那么它应该与公司的总价值相匹配。另一方面，如果选择的价值指标是权益价值，那么，可观测变量就应该选择股东可获得的盈余或现金流量或净资产。因此，虽然有大量的财务变量可供选用，也不能认为可以随心所欲地采用财务变量。只要有可能，在对目标公司进行估值之前，就应该通过合理的经济分析减少备选的财务变量数量。
四、调整财务变量数据
要使相对价值法达到令人满意的效果，所使用的财务变量数据就不能是非正常的数据。有两个方面的基本原因可能导致一个公司的财务数据失常。第一，公司采用的会计方法可能并不是行业内标准的会计方法，或者可能对标准的会计方法做出了重大调整。第二，短期内经济条件的变化可能造成目前的业绩并不反映公司的盈利能力。在这类情况下，不加调整地依据当前的财务数据，运用相对价值法可能会导致错误的估值结论。
调整财务数据以减轻非正常情况的影响主要有两类方法。一类是运用统计技术。比如，计算连续5年的平均值。第二种方法是通过研究被估值公司的经营状况直接做出调整。比如，扣除大笔坏帐注销的影响，重新计算一个公司的利润。也可以将这两种方法综合起来运用。
财务数据调整的统计方法依据的是机械的原则，而较少依赖估值人员的个人判断，这种方法也无须对引起超常变化的经济和金融事件做出分析。统计调整的目标是通过平滑可观测财务变量，减少V/X比率的波动。为说明调整过程，考虑对一家假想银行T的估值（以EBITDA作为财务变量）。尽管这个例子是关于一家银行的，但所演示的有关方法并不是专门针对银行的，在对有关变量进行正确定义的情况下，这些方法可以应用于绝大多数其它公司。
从1996年到2000年，银行T以及四个可比上市银行（银行A、B、C、D）的EBITDA数据列在图表6-3中。由于过去三年借贷业务中的问题，所有五家银行不得不注销数额巨大的坏帐。然而，由于管理理念的不同，各个银行选择注销坏帐的时间并不相同。银行B和银行D 在发现问题时就注销有关坏帐，银行T和银行C则一直保留坏帐，直到不得不予以注销，而银行A则采取一种中间态度。每个银行的EBITDA反映了它们注销坏帐的决策。除了在注销坏帐的年份，各个银行每年都有正的EBITDA。
图表6-3
单位：拾万元
EBITDA
EBITDA
EBITDA
EBITDA
EBITDA
1996