2010年抓住牛尾（一）

2009年一波三折，总体向上，基本结束。目前机构都在瞻望也在总结，对我来讲，更侧重于一些重大问题的思考。今天分几个部分讲一下，有利于以后方向的把握。

一．         国家出现的问题

从金融危机以来，表面上好像我国恢复得很快，经济数据正在不断地支撑着复原的看法。谁都知道的对我们来讲并不重要，我们要看大多数人看不到的背后的东西，为什么国家布置了四万亿经济刺激计划不过一年就迫切调控几大行业的过剩产能？为什么不久前出台了一些房地产的调控政策？

这都源于年初国家迫于救火而宣布的超大规模的刺激计划，这个计划可以说竭尽了全部的能量，如果不调整有伤肌体。最伤人之处就是本该结构调整却因此而进一步加深了矛盾，导致产能过剩，社会效率降低。这个认识我想已经被上层接受，所以目前要做的不是上新项目而是在保留上马项目基础上压缩或者停批新项目，这就是调控几大行业过剩产能的背景。这样调整的话，也就是不可能全部实施原来的计划了，以后付出的代价将会小得多。但是尽管如此，我们已经从银行贷款方面看出泼出去了很多水，贷款的近六成环绕了公基和与之有关的项目。央行统计数据显示，在前八个月的8万多亿信贷中，有近5万亿贷给了地方政府的各类融资平台，仅4个直辖市通过该方式就融资近1万亿元，而5万亿的新增债务规模，已超过了地方政府一年的财政收入的总额，即其地方财政的负债率已经远远超过了100%。前不久，财政部下发文件，紧急叫停了地方财政为融资平台违规担保向社会公众集资。这表示已经引起了管理层的警惕，明年除了继续维持保有项目的资金外，增量贷款将大大压缩，这就是我们资本市场必须前瞻性地关注的重点。

房地产方面，国家走了一条和先发展经济后治理污染类似的路线，我们在看到引以自豪的一座座充满高楼大厦的城市的同时，也看到了社会资源被房地产不合理地过度占用，压缩了包括科技等其它行业的发展，压制了国民消费，更严重地导致了民生问题，威胁到了社会稳定。房地产业的不合理资源分配必然招致管理层的纠正，因为我们从DANG的历史上可以看到这种纠错的能力，虽然我们这样大的国家可能由于地方利益将采用缓急的方式来处理。中国的发展是建立在稳定的基础之上的，凡是与之对立的政策都会改变。由于银行参与较深，国家不可能采取严厉打压房价的方式造成新的矛盾，更可能是采取打击投资性买房来控制房价的上涨。一旦缺乏投资性购买，房价上涨速度能够控制。

以上我们看到了国家在表面繁荣的下面隐藏着比较严重的经济结构性问题，这结构性问题导致了经济的不平衡，阻碍了经济的持续和谐发展。如果不调整，盲目照此发展下去将导致灾难性后果。

二．         关于银行的问题

银行在经济发展中扮演了举足轻重的角色，房地产的发展极大地带动了经济的发展，而国人能够买得起房以及房产商能够建造起房都靠了银行为主的金融手段。通俗点讲就是造房也是银行买房也是银行，一旦经济发生问题，银行将受到双重打击，根据国人过去的经济承受能力，负债几十年才能还清贷款的现状从规模上隐含着超过美国次债的风险。从这个方面我们可以看到中国银行业其实是脆弱的，以前的发展是依靠了老百姓的过度存款以及房地产等行业带动的高速经济发展，目前后者已经受到了调控，间接影响了银行的发展。管理层自经济危机以来特别关注到了银行自身的风险，所以关于资本金充足率的要求只会越来越严格，我们一定要放弃这个规定会有所松动的幻想。银行业是各行各业的灵魂，危机发生后，美国由于采用了金融杠杆，目前都没有解决银行问题，我们银行业得益于传统的收支，问题处在控制范围之内，但是我们的银行业受制于政府的管制，一管就死，一放就乱，独立性差，向大公基投放太多的资金说明了这个体制问题，地方商业银行的行政化很严重，不听话就免职。目前，资本市场担心的问题是银行是个无底洞，为保障核心资本充足率银行必须增发，明年农行以及各地的商业银行还要上市，资本市场不负所重，自动修正的结果就是银行业长期将维持在低估值下。每当银行增发，基金都会重新配仓，因为基金受到金融行业分配比重的限制，几百亿的增发和新发都将导致基金的减持。从长远看有坏账的风险，从短期看有抽血的担忧，因此，我们看到了市场给银行低市盈率待遇的合理性。银行确实是个无底洞，管理层已经重申集资问题通过市场解决，但是超过了市场的承受力将导致中国股市过早地步入老龄化阶段。市场给银行低估值定位十分恰当，是目前维持股市生命力的保障。

                    待续

微子基金（Microcle Fund）20091228