加载中…如何给周期性行业公司估值？（1）
(2009-01-11 11:24:53)
标签：
周期性公司估值杂谈 |
分类： 会计、财务分析、企业估值 |
来自锦绣谷论坛的讨论整理：
如何给周期性行业公司估值？欢迎探讨
题记：当我写下这个标题时，我很清楚，这不是我能够回答的问题。本贴的唯一目的是抛砖引玉。因讨论的需要，必然涉及到具体的行业和企业，所有探讨均不构成任何形式的投资建议。
一，为什么要关注周期性行业与公司？
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
三，如何给周期性行业与公司估值？
四，寻找价值重估的契机
一，为什么要关注周期性行业与公司？
一个简单的回答是：A股市场太缺少高成长股了（非指股价的“成长性”）。
我倾向于这样定义高成长股：能够以两倍于GDP增长率的速度，连续复利增长五年以上的企业。资本市场的巨大魅力，通常主要体现在高成长性公司上。只是可惜，在A股市场的微观层面上，应有的高成长群体通常仅表现为股价和报表利润在有限的两三年内的伪“成长性”。
在2003年以来的从通货紧缩转向通货膨胀的经济周期的一个片段中，企业经营业绩表现最佳的大多数属于制造业、资源工业等周期性行业，能够在会计利润上实现连续年度的持续、稳健、高增长的，大部分都是传统产业，如，部分中国具有产能和成本优势的制造业、公用事业，以及近期板块走势相当引人注目的中成药行业。
从A股市场价值投资的现实性出发，周期性行业的投资分析，有其必要性。同时，钢铁、有色金属、原油煤炭等采掘业、石化、电子元器件、农产品、海运、。。。A股市场拥有大量的周期性行业公司，值得期待的投资机会为数众多。
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
这两年来一直认真阅读几大研究机构的研究报告。一个感受是：当前的研究机构，在周期性行业估值中存在着一些问题倾向：
1）在行业的上升期，显得过度乐观；而在经历了4月份的宏观调控之后，又显得（相对其数个月之前）过于谨慎；
2）对于公司业绩的预测过于贴近商品价格，在每次的商品价格调整后都进行估值修正，使得估值预期和商品价格的变动一样的频繁。我认为，应区分哪些是商品价格的短期小波动，哪些才是周期性的趋势变化，否则，估值报告同样成为一种投机游戏，成为机构间的一种博弈理由。
我非常怀疑某些行业研究员，在他们毕业之后，或是在（博士生阶段）独立开始研究之后，并没有经历过自己所研究行业的一次完整的周期，他们对自己所属行业的周期性认识，同样是停留在书本上而不是亲身经历之中的；在他们的专业优势之外，欠缺足够的阅历支撑。
在经历了今年的行业起伏之后，当前研究员通常有三类反应：
1）频繁修正：跟随商品价格不断修正短期预期，不再热衷做三年以上的长期预测，并给中长期预测值留出一定的安全边际；
2）咬定青山不放松：虽然在做出“增持”的投资建议以后股价出现了超过指数的跌幅，但这很可能是市场的过度反应，在跌势中一口咬定“增持”的投资评级不变；
3）转不过弯：4月份之前是“增持”，7月份最难受的时候降级为“中性”，问题是现在无论股价还是商品价格都大幅度的回升了，怎么办？一时转不过弯来了。特别是一些得过奖的大牌分析师，不能频繁转弯，否则，无异于拿自己的职业名声和饭碗开玩笑，恼怒的基金经理在跟着报告追涨杀跌之后，难免将被市场愚弄后的一腔怒火找人发泄。
近期国际商品市场价格波动过于剧烈，客观上造成和加大了估值的困难，无论是投资者还是研究员，这都是一个学习和成长的过程，适度的摇摆应属正常，不宜求全责备。只是这样一来，研究员本身成了投资者在商品、企业之外的第三个观察与跟踪的研究对象了：）我想，只有跟踪了这一两年的研究报告之后，才能真正寻找到自己信任的研究员。
三，如何给周期性行业与公司估值？
A 估值之前
1）估值目标公司的选择
一个非常现实的问题是，尽管行业可能是周期性的，但是，很多企业的生命周期却是如此之短，如果不重组，当它们从这个周期的顶峰下来后，无法活到下次周期性的高涨期就死去了；或者，它们缺少应有的跟上行业趋势的基本能力，虽然在本次行业的景气时期活得挺风光，但到了下次行业景气时期时，它们只能分享部分边缘利润，无法再次成为行业的主角。
长周期的行业与短命的企业，成了周期性行业估值过程中遇到的第一个问题。我想，值得认真研究的企业，至少应该让投资者能够主观预期到，它至少还能再存活并分享三个行业周期吧。
对于短生命周期的企业，是不能用周期性行业的永续经营标准来衡量和估值的。
2）周期性行业的非周期性因素
包括美元因素，因消费升级、技术进步等因素引发的周期性行业的衰亡，因国际产业格局转移而在国内产生的局部周期，等等。
B估值标准
1）巴菲特是如何给周期性行业估值的？
既然是价值投资，言必称巴菲特了哈：）曾经看到过老巴“为景气高点支付6倍市盈率”的表述，但出处仍需要考证。倒是在一本关于巴菲特的书中看到这么一段：
《How to pick stocks like warren buffet》，By timothy vick
《巴菲特怎样选择成长股》刘磊等译，中国财政经济出版社，2002.3，第138页：
“本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）告诉巴菲特，定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”
格雷厄姆的原话、以及是在什么样的宏观经济背景下讲这番话的，仍需要进一步考证。不过，我斗胆认为，这样的标准只适用于不再扩张的企业，也没有考虑非周期性的因素。
2）市盈率
动态市盈率仍是最直观与常用的估值方法和标准。既然是动态，便包含了预期。等到了2005年一季度，2004年年报公布之后，我们会惊讶地发现，不少的钢铁、有色金属等周期性行业公司的股价，在04年三季度的时候曾经跌到只有6倍市盈率的水平。问题是，你认同这样的估值标准么？你愿意以此价格长期投资么？
3）估值的国际比较
申万研究所认为，当前蓝筹股估值国际化的趋势，是估值方法的国际化，并非估值标准的国际化。估值方法的国际法，并不仅仅意味着EV/EBITDA、RNAV等一长串的令散户看不懂的英文缩写吧。
以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值，仍是海龟们写报告时常用而有说服力的一种方法，如H股，国际相似企业估值，成熟市场估值等。但是，如果忽视了不同市场的差异性，有时会导致一些美丽的错误。这个，有机会再展开。
四，寻找价值重估的契机
我们的视野，很多时候局限于自己的国内，考虑的是中国的消费升级对资源型行业的需求拉动、中国政府的宏观调控对需求的中短期抑制。但是，就像安理会的常任理事国资格一样，工业化并非发达国家的专利。当人口众多的其他发展中国家，如印度、巴西、埃及、印尼等，如果这些国家也相继谋求进入重工业化时期，那么，全球的资源将承担怎样的压力？
原油价格突破50美元的暴涨，在很大程度上确应归因于国际游资的炒作。但是，当原油价格暴涨到足以威胁全球经济复苏的高价时，不受伊拉克战争和飓风直接影响的、但却和宏观经济预期高度相关的钢铁、有色金属等的几大品种也都在创2004年的新高，此时中国依然没有对宏观调控松口，难道，这些大品种全部都仅仅是投机力量炒作上去的？
美元因素和全球资源因素，已经是一个必须长远考虑的非周期性因素了。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度，如果非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
相关讨论：
1）
既然要探讨估值问题，我想，必然需要找一两个行业，这样讨论才能够比较具体一些。为了缩小讨论的方向，以下引用GTJA钢铁行业的明星研究员ZD的一篇文章。
在2004年8月号的新财富杂志上，能够看到ZD的介绍：44岁，1983年至1998年任职冶金工业部，1999年起进入券商做行业研究。我注意到他15年的行业经历，在那些研究员中应属于罕见的。这也是我特别认真学习他的文章的原因之一。
ZD的文章写于3月份，宏观调控之前。文中对钢铁行业做了比较乐观的预测，在经历过宏观调控的大跌之后，似乎显得并不很完美。但我认为，不应以一时的涨跌简单对待研究员的长期价值判断。后面的路，还长着呢。
《钢铁 需求拓展空间》
http://www.my0578.com/news/2004/03/16/1274097.htm
钢铁板块应重新定位
钢铁板块应重新定位合理市盈率水平应在20倍左右
发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右。
钢铁行业重新定位是投资钢铁板块的基本前提。统计表明：目前钢铁行业的平均市盈率仅14倍左右，而国外市场（美国）达34倍，从行业成长性预期来看，钢铁行业的合理市盈率水平应在20倍左右。
可从两方面来分析：一是相对市盈率较低。以国际三大主要钢铁公司宝钢、浦项和纽柯做对比，各自证券市场的平均市盈率分别是42倍、8倍和38倍，而3家公司的市盈率分别为10倍、9倍和27倍。而宝钢股份在销售收入、净利润、毛利率，净利率和净资产收益率方面具有明显优势，宝钢股份的成长性最好，但市盈率相对市场本身明显太低；二是目前钢铁板块市盈率未能正确反映行业的成长性预期。具体体现在，各国的经济状况及钢铁行业的发展阶段不同，三大钢铁企业所在国家的GDP增长分别为8%、4%和3%，且中国的钢铁工业正处于高成长阶段，而美国、韩国、日本经济长期低迷，同时发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。
各国钢铁企业的效益决定于其所处的不同工业化发展阶段。美日和欧洲的钢铁企业在结束工业化进程以后，需求和产能保持在稳定的水平上。同国际大钢铁制造商们相比，我国经济的高速增长带动了钢铁行业发展，上市公司的营业收入和净利润增长显著。
从1990至1994年美国钢铁行业指数急速攀升，而后指数逐步回调下落。但自2002年以后，钢铁行业受益于全球经济转暖，随着钢铁价格的上升，钢铁指数也逐渐走高。
也许全球钢产量2002年排名第12位的纽柯公司股价走势可以给我们一些启示。
通过对比我们可以清楚的看出，1980-1987年，道琼斯指数从900点涨到2500点，纽柯公司股价从2.5美元-12美元，价格涨幅大于指数涨幅。1988-1994年，道指从2000涨至4000点，纽柯公司股价从8元涨到70元，涨幅远远大于指数。主要是汽车、房地产等行业的强劲需求拉动钢铁业高增长；1994年之后，纽柯公司股价滞涨，而道琼斯指数则从4000点涨到万点之上，计算机、信息时代的到来使美国经济增长的结构发生根本性转变。 2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！
因此，正确评估现阶段及未来支撑经济的主要动力来源，是我们估值的首要问题。我国正在经历发达国家工业化发展过程中前期的高速发展阶段，根据国情，应将钢铁行业定位于成长性行业，而不能照搬国外对成熟行业的评估。目前我国钢铁上市公司整体市盈率低估，主要源于没能正确摆正钢铁行业的位置，处在工业化初期的中国，没有“工业的粮食”———钢铁，将难以想象。
资料显示，美国股市中基础材料板块市盈率为34倍，位于科技（38倍）和医药（35倍）之后，排在第三位，高于交通运输，能源，金融和纺织等行业。在基础材料板块中，钢铁行业市盈率（36倍）高于化纤、化学制造和造纸等行业。在新一轮经济复苏的带动下，投资者们对其未来的成长性颇为看好。除去对新兴市场风险溢价的考虑，我国钢铁行业上市公司的市盈率还不足以反映钢铁企业盈利的良好前景和潜在成长性，其市盈率比值仍有大幅增长空间。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，价值投资理念还难以真正形成市场主导性的投资理念，因此要达到钢铁板块的合理市盈率还需有一个过程，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
一，为什么要关注周期性行业与公司？
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
三，如何给周期性行业与公司估值？
四，寻找价值重估的契机
一，为什么要关注周期性行业与公司？
一个简单的回答是：A股市场太缺少高成长股了（非指股价的“成长性”）。
我倾向于这样定义高成长股：能够以两倍于GDP增长率的速度，连续复利增长五年以上的企业。资本市场的巨大魅力，通常主要体现在高成长性公司上。只是可惜，在A股市场的微观层面上，应有的高成长群体通常仅表现为股价和报表利润在有限的两三年内的伪“成长性”。
在2003年以来的从通货紧缩转向通货膨胀的经济周期的一个片段中，企业经营业绩表现最佳的大多数属于制造业、资源工业等周期性行业，能够在会计利润上实现连续年度的持续、稳健、高增长的，大部分都是传统产业，如，部分中国具有产能和成本优势的制造业、公用事业，以及近期板块走势相当引人注目的中成药行业。
从A股市场价值投资的现实性出发，周期性行业的投资分析，有其必要性。同时，钢铁、有色金属、原油煤炭等采掘业、石化、电子元器件、农产品、海运、。。。A股市场拥有大量的周期性行业公司，值得期待的投资机会为数众多。
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
这两年来一直认真阅读几大研究机构的研究报告。一个感受是：当前的研究机构，在周期性行业估值中存在着一些问题倾向：
1）在行业的上升期，显得过度乐观；而在经历了4月份的宏观调控之后，又显得（相对其数个月之前）过于谨慎；
2）对于公司业绩的预测过于贴近商品价格，在每次的商品价格调整后都进行估值修正，使得估值预期和商品价格的变动一样的频繁。我认为，应区分哪些是商品价格的短期小波动，哪些才是周期性的趋势变化，否则，估值报告同样成为一种投机游戏，成为机构间的一种博弈理由。
我非常怀疑某些行业研究员，在他们毕业之后，或是在（博士生阶段）独立开始研究之后，并没有经历过自己所研究行业的一次完整的周期，他们对自己所属行业的周期性认识，同样是停留在书本上而不是亲身经历之中的；在他们的专业优势之外，欠缺足够的阅历支撑。
在经历了今年的行业起伏之后，当前研究员通常有三类反应：
1）频繁修正：跟随商品价格不断修正短期预期，不再热衷做三年以上的长期预测，并给中长期预测值留出一定的安全边际；
2）咬定青山不放松：虽然在做出“增持”的投资建议以后股价出现了超过指数的跌幅，但这很可能是市场的过度反应，在跌势中一口咬定“增持”的投资评级不变；
3）转不过弯：4月份之前是“增持”，7月份最难受的时候降级为“中性”，问题是现在无论股价还是商品价格都大幅度的回升了，怎么办？一时转不过弯来了。特别是一些得过奖的大牌分析师，不能频繁转弯，否则，无异于拿自己的职业名声和饭碗开玩笑，恼怒的基金经理在跟着报告追涨杀跌之后，难免将被市场愚弄后的一腔怒火找人发泄。
近期国际商品市场价格波动过于剧烈，客观上造成和加大了估值的困难，无论是投资者还是研究员，这都是一个学习和成长的过程，适度的摇摆应属正常，不宜求全责备。只是这样一来，研究员本身成了投资者在商品、企业之外的第三个观察与跟踪的研究对象了：）我想，只有跟踪了这一两年的研究报告之后，才能真正寻找到自己信任的研究员。
三，如何给周期性行业与公司估值？
A 估值之前
1）估值目标公司的选择
一个非常现实的问题是，尽管行业可能是周期性的，但是，很多企业的生命周期却是如此之短，如果不重组，当它们从这个周期的顶峰下来后，无法活到下次周期性的高涨期就死去了；或者，它们缺少应有的跟上行业趋势的基本能力，虽然在本次行业的景气时期活得挺风光，但到了下次行业景气时期时，它们只能分享部分边缘利润，无法再次成为行业的主角。
长周期的行业与短命的企业，成了周期性行业估值过程中遇到的第一个问题。我想，值得认真研究的企业，至少应该让投资者能够主观预期到，它至少还能再存活并分享三个行业周期吧。
对于短生命周期的企业，是不能用周期性行业的永续经营标准来衡量和估值的。
2）周期性行业的非周期性因素
包括美元因素，因消费升级、技术进步等因素引发的周期性行业的衰亡，因国际产业格局转移而在国内产生的局部周期，等等。
B估值标准
1）巴菲特是如何给周期性行业估值的？
既然是价值投资，言必称巴菲特了哈：）曾经看到过老巴“为景气高点支付6倍市盈率”的表述，但出处仍需要考证。倒是在一本关于巴菲特的书中看到这么一段：
《How to pick stocks like warren buffet》，By timothy vick
《巴菲特怎样选择成长股》刘磊等译，中国财政经济出版社，2002.3，第138页：
“本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）告诉巴菲特，定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”
格雷厄姆的原话、以及是在什么样的宏观经济背景下讲这番话的，仍需要进一步考证。不过，我斗胆认为，这样的标准只适用于不再扩张的企业，也没有考虑非周期性的因素。
2）市盈率
动态市盈率仍是最直观与常用的估值方法和标准。既然是动态，便包含了预期。等到了2005年一季度，2004年年报公布之后，我们会惊讶地发现，不少的钢铁、有色金属等周期性行业公司的股价，在04年三季度的时候曾经跌到只有6倍市盈率的水平。问题是，你认同这样的估值标准么？你愿意以此价格长期投资么？
3）估值的国际比较
申万研究所认为，当前蓝筹股估值国际化的趋势，是估值方法的国际化，并非估值标准的国际化。估值方法的国际法，并不仅仅意味着EV/EBITDA、RNAV等一长串的令散户看不懂的英文缩写吧。
以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值，仍是海龟们写报告时常用而有说服力的一种方法，如H股，国际相似企业估值，成熟市场估值等。但是，如果忽视了不同市场的差异性，有时会导致一些美丽的错误。这个，有机会再展开。
四，寻找价值重估的契机
我们的视野，很多时候局限于自己的国内，考虑的是中国的消费升级对资源型行业的需求拉动、中国政府的宏观调控对需求的中短期抑制。但是，就像安理会的常任理事国资格一样，工业化并非发达国家的专利。当人口众多的其他发展中国家，如印度、巴西、埃及、印尼等，如果这些国家也相继谋求进入重工业化时期，那么，全球的资源将承担怎样的压力？
原油价格突破50美元的暴涨，在很大程度上确应归因于国际游资的炒作。但是，当原油价格暴涨到足以威胁全球经济复苏的高价时，不受伊拉克战争和飓风直接影响的、但却和宏观经济预期高度相关的钢铁、有色金属等的几大品种也都在创2004年的新高，此时中国依然没有对宏观调控松口，难道，这些大品种全部都仅仅是投机力量炒作上去的？
美元因素和全球资源因素，已经是一个必须长远考虑的非周期性因素了。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度，如果非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
相关讨论：
1）
既然要探讨估值问题，我想，必然需要找一两个行业，这样讨论才能够比较具体一些。为了缩小讨论的方向，以下引用GTJA钢铁行业的明星研究员ZD的一篇文章。
在2004年8月号的新财富杂志上，能够看到ZD的介绍：44岁，1983年至1998年任职冶金工业部，1999年起进入券商做行业研究。我注意到他15年的行业经历，在那些研究员中应属于罕见的。这也是我特别认真学习他的文章的原因之一。
ZD的文章写于3月份，宏观调控之前。文中对钢铁行业做了比较乐观的预测，在经历过宏观调控的大跌之后，似乎显得并不很完美。但我认为，不应以一时的涨跌简单对待研究员的长期价值判断。后面的路，还长着呢。
《钢铁 需求拓展空间》
http://www.my0578.com/news/2004/03/16/1274097.htm
钢铁板块应重新定位
钢铁板块应重新定位合理市盈率水平应在20倍左右
发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右。
钢铁行业重新定位是投资钢铁板块的基本前提。统计表明：目前钢铁行业的平均市盈率仅14倍左右，而国外市场（美国）达34倍，从行业成长性预期来看，钢铁行业的合理市盈率水平应在20倍左右。
可从两方面来分析：一是相对市盈率较低。以国际三大主要钢铁公司宝钢、浦项和纽柯做对比，各自证券市场的平均市盈率分别是42倍、8倍和38倍，而3家公司的市盈率分别为10倍、9倍和27倍。而宝钢股份在销售收入、净利润、毛利率，净利率和净资产收益率方面具有明显优势，宝钢股份的成长性最好，但市盈率相对市场本身明显太低；二是目前钢铁板块市盈率未能正确反映行业的成长性预期。具体体现在，各国的经济状况及钢铁行业的发展阶段不同，三大钢铁企业所在国家的GDP增长分别为8%、4%和3%，且中国的钢铁工业正处于高成长阶段，而美国、韩国、日本经济长期低迷，同时发达国家已基本完成了工业化，钢铁需求下降，其钢铁行业景气度远不如中国，按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。
各国钢铁企业的效益决定于其所处的不同工业化发展阶段。美日和欧洲的钢铁企业在结束工业化进程以后，需求和产能保持在稳定的水平上。同国际大钢铁制造商们相比，我国经济的高速增长带动了钢铁行业发展，上市公司的营业收入和净利润增长显著。
从1990至1994年美国钢铁行业指数急速攀升，而后指数逐步回调下落。但自2002年以后，钢铁行业受益于全球经济转暖，随着钢铁价格的上升，钢铁指数也逐渐走高。
也许全球钢产量2002年排名第12位的纽柯公司股价走势可以给我们一些启示。
通过对比我们可以清楚的看出，1980-1987年，道琼斯指数从900点涨到2500点，纽柯公司股价从2.5美元-12美元，价格涨幅大于指数涨幅。1988-1994年，道指从2000涨至4000点，纽柯公司股价从8元涨到70元，涨幅远远大于指数。主要是汽车、房地产等行业的强劲需求拉动钢铁业高增长；1994年之后，纽柯公司股价滞涨，而道琼斯指数则从4000点涨到万点之上，计算机、信息时代的到来使美国经济增长的结构发生根本性转变。 2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74倍！
因此，正确评估现阶段及未来支撑经济的主要动力来源，是我们估值的首要问题。我国正在经历发达国家工业化发展过程中前期的高速发展阶段，根据国情，应将钢铁行业定位于成长性行业，而不能照搬国外对成熟行业的评估。目前我国钢铁上市公司整体市盈率低估，主要源于没能正确摆正钢铁行业的位置，处在工业化初期的中国，没有“工业的粮食”———钢铁，将难以想象。
资料显示，美国股市中基础材料板块市盈率为34倍，位于科技（38倍）和医药（35倍）之后，排在第三位，高于交通运输，能源，金融和纺织等行业。在基础材料板块中，钢铁行业市盈率（36倍）高于化纤、化学制造和造纸等行业。在新一轮经济复苏的带动下，投资者们对其未来的成长性颇为看好。除去对新兴市场风险溢价的考虑，我国钢铁行业上市公司的市盈率还不足以反映钢铁企业盈利的良好前景和潜在成长性，其市盈率比值仍有大幅增长空间。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，价值投资理念还难以真正形成市场主导性的投资理念，因此要达到钢铁板块的合理市盈率还需有一个过程，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
在这篇文章中，实际上就钢铁这个周期性行业提出了估值标准的国际比较和合理市盈率两个问题，大致可以看到这样的估值思路：通过对比境外的成熟资本市场的大型钢铁企业的估值情况，为境内公司的估值寻找依据。
研究员为宝钢找了两个参照公司：浦项制铁和纽柯。这样的选择应属公允，因为浦项制铁的估值和宝钢当时的市盈率水平是很接近的，如果将浦项替换成与宝钢有合作关系的高市盈率的新日铁，那结果将是宝钢被严重低估了。
但随后，作者的估值标准向美国（更成熟的资本市场）的纽柯倾斜：。。。。。。按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。。。。。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74 倍！。。。。。。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，。。。。。。，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
由于在整个估值过程中，NUCOR（纽柯）起了重要的参照作用，因此，事隔半年之后，我们再看一下这个标准的变化。
2）
研究员为宝钢找了两个参照公司：浦项制铁和纽柯。这样的选择应属公允，因为浦项制铁的估值和宝钢当时的市盈率水平是很接近的，如果将浦项替换成与宝钢有合作关系的高市盈率的新日铁，那结果将是宝钢被严重低估了。
但随后，作者的估值标准向美国（更成熟的资本市场）的纽柯倾斜：。。。。。。按美国钢铁行业现状所对应的34倍市盈率而言，中国钢铁行业的平均市盈率至少应在20倍左右，作为行业龙头的宝钢股份市盈率溢价应为25倍。。。。。2002年后，纽柯股价再度走强，纽柯最新的市盈率是51.74 倍！。。。。。。由于我国资本市场的制度性缺陷以及投资性资金的规模较小，。。。。。。，目前按15倍市盈率考虑较为实际。
由于在整个估值过程中，NUCOR（纽柯）起了重要的参照作用，因此，事隔半年之后，我们再看一下这个标准的变化。
2）
必须承认：一个人的精力是有限的。研究所一个行业通常只有一个研究员，郑东一个人是无法研究清楚全球的钢铁股的。
NUCOR 2004年10月11日收盘价94.80USD，YAHOO显示其动态市盈率P/E trailing是18.74！并且，其2005预期PE：Forward P/E (fye 31-Dec-05)是 9.96倍（Thomson）！在“钢铁行业景气度远不如中国”的美国，NUCOR的市盈率越涨越低了：）
我搜寻了美国、欧洲、日本、韩国等地多个国际特大型钢铁企业的走势，多数都已经一扫中国宏观调控的阴影，纷纷创出新高，不过，市盈率倒并不很高。
这样一来出现了一个问题，即：原先以为低估的境内钢铁板块，如果现在以2005PE(E)来和境外公司比较，又显得不那么低估了，怎么办？
NUCOR 2004年10月11日收盘价94.80USD，YAHOO显示其动态市盈率P/E trailing是18.74！并且，其2005预期PE：Forward P/E (fye 31-Dec-05)是 9.96倍（Thomson）！在“钢铁行业景气度远不如中国”的美国，NUCOR的市盈率越涨越低了：）
我搜寻了美国、欧洲、日本、韩国等地多个国际特大型钢铁企业的走势，多数都已经一扫中国宏观调控的阴影，纷纷创出新高，不过，市盈率倒并不很高。
这样一来出现了一个问题，即：原先以为低估的境内钢铁板块，如果现在以2005PE(E)来和境外公司比较，又显得不那么低估了，怎么办？
3）
以上的探讨，希望带来两方面的思考：
1，不要仅仅说什么是错的，而要想一下，什么才是正确的估值方法？企业可能无法精确估值，但是，在风险市场上做投资，还是需要哪怕是相对模糊的估值方法，来寻找安全边际的。
2，不要推说中国的上市公司有这样那样的问题（比如非整体上市什么的）而借口不去估值，给你美国的纽柯，你就会估值了么？哈哈，这话是说给踏月听的：）
4）
我个人认为，周期性行业公司的估值并没有特殊的地方。估值之所以成为问题，并不是估值理论有问题，而是因为绝大多数的人在绝大多数时候是用股价来作为判断估值正确性的标准。估值是个人形成的，股价是市场形成的，除非个人就是市场，否则这个问题不会有解的。
象宝钢，武钢与新日铁，德国的满内丝满，纽柯的差距是非常大的
１，宝钢，武钢不是私营公司
２，宝钢，武钢基本没有自己特色的技术和专利或者非常少，在炉子，铸造，管子，板子等诸方面的主要技术和工艺都是买国外的
周期性行业公司的价值在于它有没有自己的真东西
满内丝满就靠无缝钢管的专利和工艺成长，发展和壮大的
以上的探讨，希望带来两方面的思考：
1，不要仅仅说什么是错的，而要想一下，什么才是正确的估值方法？企业可能无法精确估值，但是，在风险市场上做投资，还是需要哪怕是相对模糊的估值方法，来寻找安全边际的。
2，不要推说中国的上市公司有这样那样的问题（比如非整体上市什么的）而借口不去估值，给你美国的纽柯，你就会估值了么？哈哈，这话是说给踏月听的：）
4）
象宝钢，武钢与新日铁，德国的满内丝满，纽柯的差距是非常大的
１，宝钢，武钢不是私营公司
２，宝钢，武钢基本没有自己特色的技术和专利或者非常少，在炉子，铸造，管子，板子等诸方面的主要技术和工艺都是买国外的
周期性行业公司的价值在于它有没有自己的真东西
满内丝满就靠无缝钢管的专利和工艺成长，发展和壮大的
国内的估值也挺奇怪,制造业用市盈率估价也就算了,可资源类公司也用市盈率估价,那就好笑了.以衮州煤业为例,我至今没看见过有哪篇分些报告分析过它的目前己探明煤矿储量是多少,以目前的开采速度可以可采多少年等等...
是否可以这样理解：周期性行业既然是周期性的，那么就有景气年份和非景气年份，而一般的内在价值评估只会考虑正常年景的收益水平，而超出或低于正常收益水平的会作为非经常性损益考虑，不影响核心价值。通常分析师会根据一个比较长的周期找到景气年份和非景气年份的平均值来评估企业的内在价值。至于非经常性损益虽然会影响到定价，但不是定价考虑的主要因素。
俺觉得不管PS还是PB估值，最终都要回归到PE估值。对周期性行业的周期波动，从PE看波动大，PB相对小些，这或许是PB的优点~
个人倾向于把PE周期从1年拉长到一个整周期，再给予周期PE估值。我在别的帖子里说过这个观点~
其实，任何行业都有波动，周期不可避免。不同的仅仅是度量的长度。有季度的波动，有数年的波动。PE定义以1年为周期长度，自然存在先天缺陷~季度波动无法在PE中体现，动态PE解决了这个问题~
个人倾向于把PE周期从1年拉长到一个整周期，再给予周期PE估值。我在别的帖子里说过这个观点~
其实，任何行业都有波动，周期不可避免。不同的仅仅是度量的长度。有季度的波动，有数年的波动。PE定义以1年为周期长度，自然存在先天缺陷~季度波动无法在PE中体现，动态PE解决了这个问题~
对周期性公司的估值与猜单双的游戏有得一比，但这个事不能玩过头。基金之前一厢情愿，以为可以欺骗大众，现在矫枉过正，认为其一钱不值，都是瞎胡闹。
市场自有其规律，就象人有生老病死一样，希望采取什么策略让自己不生病、不老不死都是不现实的。但因为都要死而认为不必生也是大错（因噎废食）
推荐大家看一看《泡沫学》，其中的思想或有帮助
市场自有其规律，就象人有生老病死一样，希望采取什么策略让自己不生病、不老不死都是不现实的。但因为都要死而认为不必生也是大错（因噎废食）
推荐大家看一看《泡沫学》，其中的思想或有帮助
个人认为，在产品差异化不明显的行业，成本是关键因素。如果成本持续低，企业可以轻易的用扩大产能的方法提升企业利润，企业估值随之上升。
本来在闽发里对这个贴子有了几点回复。这里再补充一下本人的看法：
1。对于仅靠行业周期性景气取得超额赢利的公司，我认为正常情况下其估值不能超过净资产的2倍；由此便知为什么象杨子石化、桂柳工、汽车股、一般钢铁股等市盈率不能超过十倍。在超过10倍时都是结合大盘趋势和市场热度寻机卖出的时机；博时等基金是以公司利润是否还在增长来决定是否要兑现是完全错误的投资观念。
2。仅靠周期性景气才能取得超额收益的公司的估值，值得估值时候是在其不景气的时候，而不是在其景气度来临时才想到估值。从严格意义上讲，DCF方法并不适合周期性行业的公司的估值，此点有关著作有过专门的论述。
谢诸兄指点：）
福探兄：上次周期性行业不怎么景气的时候是2001年，那会儿关注更多的是次新股、庄股、题材股，到了2003年，主要是关注成长性估值，现在才比较认真对待周期性行业。
我的交易信条之一是，大胆假设，小心求证。不要太急着下结论，什么行什么不行，我以为，摸索如何给周期性行业估值，对于我，至少需要10年的时间才会有结论，那意味着是在我跟踪了一整轮的周期之后。
今后的市场，机构要赢，首先要赢在理念上，才能“不战而屈人之兵”。如何让其他机构认同你的理念，需要一个有说服力的求证过程。比如兄说的“我认为正常情况下其估值不能超过净资产的2倍。。。市盈率不能超过十倍”等等，理由是什么？还是仅仅是个人感觉？现在的钢铁股大量满足这两个标准，如600001，那么，是否以你的标准，这些钢铁都被低估或至少值得投资？
wjmonk兄：我同意估值应注重企业成本的比较，成本本身包含着技术、资源、管理、创新等诸多因素。不过，“单纯从PE来比较是没有意义的”比较武断，呵呵，因为主贴偶可是搬出了价值投资的师尊级人物的一段话，用的最直接标准就是 PE。PE不是个万能指标，但是，兄若是有兴趣看看外资大行在非中国市场里发布的针对境外公司的研究报告，PE仍是排在最前面的不可或缺的指标。
用PS、PB还是EV/EBITDA，和PE一样，都仅是一个方向，但都没有落实为标准，落实是最难的。
还有人提出跨国比较的科学性问题，这个，偶曾经有大段的论述，不过，还是建议看看海外的报告，依然是简单地将各大洲的相似公司简单罗列比较，因为，如果深究跨国比较的诸多细节，报告恐怕就写不完了。
1。对于仅靠行业周期性景气取得超额赢利的公司，我认为正常情况下其估值不能超过净资产的2倍；由此便知为什么象杨子石化、桂柳工、汽车股、一般钢铁股等市盈率不能超过十倍。在超过10倍时都是结合大盘趋势和市场热度寻机卖出的时机；博时等基金是以公司利润是否还在增长来决定是否要兑现是完全错误的投资观念。
2。仅靠周期性景气才能取得超额收益的公司的估值，值得估值时候是在其不景气的时候，而不是在其景气度来临时才想到估值。从严格意义上讲，DCF方法并不适合周期性行业的公司的估值，此点有关著作有过专门的论述。
谢诸兄指点：）
福探兄：上次周期性行业不怎么景气的时候是2001年，那会儿关注更多的是次新股、庄股、题材股，到了2003年，主要是关注成长性估值，现在才比较认真对待周期性行业。
我的交易信条之一是，大胆假设，小心求证。不要太急着下结论，什么行什么不行，我以为，摸索如何给周期性行业估值，对于我，至少需要10年的时间才会有结论，那意味着是在我跟踪了一整轮的周期之后。
今后的市场，机构要赢，首先要赢在理念上，才能“不战而屈人之兵”。如何让其他机构认同你的理念，需要一个有说服力的求证过程。比如兄说的“我认为正常情况下其估值不能超过净资产的2倍。。。市盈率不能超过十倍”等等，理由是什么？还是仅仅是个人感觉？现在的钢铁股大量满足这两个标准，如600001，那么，是否以你的标准，这些钢铁都被低估或至少值得投资？
wjmonk兄：我同意估值应注重企业成本的比较，成本本身包含着技术、资源、管理、创新等诸多因素。不过，“单纯从PE来比较是没有意义的”比较武断，呵呵，因为主贴偶可是搬出了价值投资的师尊级人物的一段话，用的最直接标准就是 PE。PE不是个万能指标，但是，兄若是有兴趣看看外资大行在非中国市场里发布的针对境外公司的研究报告，PE仍是排在最前面的不可或缺的指标。
用PS、PB还是EV/EBITDA，和PE一样，都仅是一个方向，但都没有落实为标准，落实是最难的。
还有人提出跨国比较的科学性问题，这个，偶曾经有大段的论述，不过，还是建议看看海外的报告，依然是简单地将各大洲的相似公司简单罗列比较，因为，如果深究跨国比较的诸多细节，报告恐怕就写不完了。
周期产业的公司，那么需要对业绩进行积分，然后平滑，取平均值。
股网兄：
周期性行业的里的一般性公司，其估值不应超过净资产值两倍，这一结论是我从DCF发展而来的价值驱动公式（包含了竞争均衡和重置因素）中估算出的，因为一般而言，对于传统行业的景气周期一般不超过3年。由此就能得出上述结论。但这里还不好展开说。至于市盈率不超过10倍，则是建立在上面的结论基础上的，如目前上海汽车年内权益收益率大约为20%，2倍的市净率对应的不就是10倍市盈率吗？
目前我国钢铁行业正处于景气度的最高峰时期，我说过，这个时候对其估值，一般是为卖出而言的，而不是考虑买入的问题。所以，并非是10倍以下市盈率是买入机会。
价值评估是有其严格理论概念和方法基础的，而决不是主观的经验性东西。我以前的贴子中说过，如果你认定某公司具有周期性，那么投资策略应是在其不景气的时候进入，而目前则是考虑如何卖得更好的问题，而不是相反。例如象你说的，2001-2002年年初正是目前周期性行业不景气的时候，如果真有眼光的机构投资者那个时候能买入这些如钢、石化、汽车股等，他们是不是现在最好业绩的基金？
还有，在我看来，投资并不是一个纯粹的博羿性活动，你的投资理念并不需要得到别人和机构的认可，真正的成功投资人和机构应是那些别人暂时不认同和理解的投资举动，而后由其投资的公司的业绩和价值展现出来。只有所投资的公司业绩被市场广泛认同的时候（高景气的时候），投资才更象一个博弈游戏，而玩这个游戏的人十有八九都是输家。博时等基金今年的问题正是此。
有关价值评估方面的书籍很多。例如，《价值评估》（美，轲普兰等著）、《大收购》、《公司价值》等，都有中译本。
既然说到是给"周期性"行业评估,那目的应该是在周期成长其间投入，以便在相对时间上取得较好实效。这样一来，选择的重点是放在哪个公司利润增长的变化大，而不是研究哪个公司能够在周期低潮时候能够生存。
而"周期性"行业的本身特点，高潮时候大家多有不错的利润，低潮时候再好不过的公司也会受到打击。基于这点，研究"周期性"行业的高潮低潮周期变化更有意义。不过，关于这点，就如“顺势而为”一样，过去时好确定，进行时分不清东西方
周期性行业的里的一般性公司，其估值不应超过净资产值两倍，这一结论是我从DCF发展而来的价值驱动公式（包含了竞争均衡和重置因素）中估算出的，因为一般而言，对于传统行业的景气周期一般不超过3年。由此就能得出上述结论。但这里还不好展开说。至于市盈率不超过10倍，则是建立在上面的结论基础上的，如目前上海汽车年内权益收益率大约为20%，2倍的市净率对应的不就是10倍市盈率吗？
目前我国钢铁行业正处于景气度的最高峰时期，我说过，这个时候对其估值，一般是为卖出而言的，而不是考虑买入的问题。所以，并非是10倍以下市盈率是买入机会。
价值评估是有其严格理论概念和方法基础的，而决不是主观的经验性东西。我以前的贴子中说过，如果你认定某公司具有周期性，那么投资策略应是在其不景气的时候进入，而目前则是考虑如何卖得更好的问题，而不是相反。例如象你说的，2001-2002年年初正是目前周期性行业不景气的时候，如果真有眼光的机构投资者那个时候能买入这些如钢、石化、汽车股等，他们是不是现在最好业绩的基金？
还有，在我看来，投资并不是一个纯粹的博羿性活动，你的投资理念并不需要得到别人和机构的认可，真正的成功投资人和机构应是那些别人暂时不认同和理解的投资举动，而后由其投资的公司的业绩和价值展现出来。只有所投资的公司业绩被市场广泛认同的时候（高景气的时候），投资才更象一个博弈游戏，而玩这个游戏的人十有八九都是输家。博时等基金今年的问题正是此。
有关价值评估方面的书籍很多。例如，《价值评估》（美，轲普兰等著）、《大收购》、《公司价值》等，都有中译本。
既然说到是给"周期性"行业评估,那目的应该是在周期成长其间投入，以便在相对时间上取得较好实效。这样一来，选择的重点是放在哪个公司利润增长的变化大，而不是研究哪个公司能够在周期低潮时候能够生存。
而"周期性"行业的本身特点，高潮时候大家多有不错的利润，低潮时候再好不过的公司也会受到打击。基于这点，研究"周期性"行业的高潮低潮周期变化更有意义。不过，关于这点，就如“顺势而为”一样，过去时好确定，进行时分不清东西方
如果一个企业在成本等差异化指标上没有优势的话，它的经营甚至可能坚持不到下一次复苏。一个无法永续经营的公司PE是没有太多意义的。
股票投资，是希望取得高于无风险收益的收益。从这个基础出发，无论如何你都无法回避PE，别的指标只能做参照，那些是PE的辅助指标。
少数投资者投资股票是为了控制或影响一家公司，他们才有资格忽略PE~
一个无法永续经营的公司，不仅PE没意义，别的指标恐怕也丧失了意义~
少数投资者投资股票是为了控制或影响一家公司，他们才有资格忽略PE~
一个无法永续经营的公司，不仅PE没意义，别的指标恐怕也丧失了意义~
对周期性公司的投资（投机）我也存在很多疑惑的地方，因为没有解决，所以很少接触周期股。
从下面这个角度来看待这个问题。
如果有一个周期性公司，你是出于什么目的去拥有这个公司呢？
我认为应该两种情况下：
1、此时公司的出价很低，而我预计到公司即将迎来景气周期，在这个景气周期中，公司的平均净资产收益率很高，我想至少应该高过15%。这种情况下我并不考虑公司是否能活过下一个行业低谷，我只想着在这个景气的时候多赚钱，然后在景气高峰时把公司再卖出去。考虑最差的情况，如果买入所付出的市净率和卖出所付出的市净率相同，那么这个期间我的复合收益率差不多就是景气时期的平均净资产收益率。按照一般人的看法，很显然应该是买入时的市净率低于卖出时的市净率(这个我没验证过)。那么这个过程中，我还得到了市净率升高这部分的“糖霜”。
2、我欲长期持有，无论景气还是低谷，原因在于我认为公司长期（至少包括一个周期轮回的时间）的平均净资产收益率高于15%。说得通俗一点，我认为这个公司相对行业的其他公司能够长期获得超额收益。因为一般而言周期性公司的产品都属于同质化产品，所以周期性公司要实现超额收益主要在于它能够长期保持低成本优势，这个优势应该体现在什么地方呢？规模大、长期可用的高品质矿石资源，低管理成本（这个论述中是以金属资源类公司为例）。
这是我的想法，但是对于周期性公司的投资（投机）一直是我的弱项。而且我认为存在这种情况，在目前中国证券市场，在公司处于行业景气度低谷时，其定价一般情况下并无低估，但在景气度高峰时往往高估（国内对周期性公司高峰给与的市盈率远大于很多国外书籍中记载的周期性公司高峰时的市盈率，当然并不能这样简单对比，这个地方我也有些问题没弄清楚，而且我采用的估值方法是用历史来线性类推未来，肯定不妥）。
所以我担心的情况是如果以后市场对周期性公司的定价变得更有效率时，我们得不到那部分“糖霜”，反而还要失去一部分。
从下面这个角度来看待这个问题。
如果有一个周期性公司，你是出于什么目的去拥有这个公司呢？
我认为应该两种情况下：
1、此时公司的出价很低，而我预计到公司即将迎来景气周期，在这个景气周期中，公司的平均净资产收益率很高，我想至少应该高过15%。这种情况下我并不考虑公司是否能活过下一个行业低谷，我只想着在这个景气的时候多赚钱，然后在景气高峰时把公司再卖出去。考虑最差的情况，如果买入所付出的市净率和卖出所付出的市净率相同，那么这个期间我的复合收益率差不多就是景气时期的平均净资产收益率。按照一般人的看法，很显然应该是买入时的市净率低于卖出时的市净率(这个我没验证过)。那么这个过程中，我还得到了市净率升高这部分的“糖霜”。
2、我欲长期持有，无论景气还是低谷，原因在于我认为公司长期（至少包括一个周期轮回的时间）的平均净资产收益率高于15%。说得通俗一点，我认为这个公司相对行业的其他公司能够长期获得超额收益。因为一般而言周期性公司的产品都属于同质化产品，所以周期性公司要实现超额收益主要在于它能够长期保持低成本优势，这个优势应该体现在什么地方呢？规模大、长期可用的高品质矿石资源，低管理成本（这个论述中是以金属资源类公司为例）。
这是我的想法，但是对于周期性公司的投资（投机）一直是我的弱项。而且我认为存在这种情况，在目前中国证券市场，在公司处于行业景气度低谷时，其定价一般情况下并无低估，但在景气度高峰时往往高估（国内对周期性公司高峰给与的市盈率远大于很多国外书籍中记载的周期性公司高峰时的市盈率，当然并不能这样简单对比，这个地方我也有些问题没弄清楚，而且我采用的估值方法是用历史来线性类推未来，肯定不妥）。
所以我担心的情况是如果以后市场对周期性公司的定价变得更有效率时，我们得不到那部分“糖霜”，反而还要失去一部分。
希望大家继续讨论，因为我07年下半年以来，主要研究的就是所谓的周期性公司。
是否有人可以给出一个逻辑清晰的解释：为何钢铁这类周期行业估值从2000年以来无论出于高峰还是低谷，其市盈率皆低于市场平均水平，周期性公司和非周期性公司（分成2大类思考，当然如果愿意，可以继续细分）之间的明显的估值差距形成的原因是什么？
市场为什么给某些股票某些估值这课题太难了，决定估值的因素可比决定盈利的因素多海了，研究估值的收益也没有研究盈利来的稳定，而在中国这样一个历史短样本少的市场里研究这个更是难上加难。
03年那会国内号称有五朵金花，但是支撑这五朵金花的所谓机构投资者，是不是都像现在一样有能对宏观调控作出反应的模型呢？再往前退10年朱总理硬着陆那次，又有多少市场主力给了周期股一个所谓“合理”的估值呢？
在我看来国内钢铁的低估值其实就是机构投资者被吓到了，所谓一朝一朝遭蛇咬，十年怕井绳而已。某些东西是不理性的不可模型化的，香港人为什么能给金融股高估值？也许因为香港是国际金融中心，但是你要仔细一想，香港有那么多可供选择的金融股，因该是低估值才对啊。
所以市场口味没什么道理可讲，四川人喜欢吃辣椒是因为空气潮湿，但是北京这么干燥偏偏北京人也喜欢吃川菜，没什么道理，就是喜欢而已。
先回顾一下96年至今股市史上三次大牛市行情所产生的热点及牛股。
先回顾一下96年至今股市史上三次大牛市行情所产生的热点及牛股。
A/96年的大牛市，以四川长虹，深康佳为代表的家电板块走出波澜壮阔的大行情，低市盈率，质优高成长+送股成为炒作的主线。长虹97年股价60多元，每股收益是2.07元，市盈率还不到30倍。在97年达到历史高点66元以后，股价开始随着其业绩的下降一落千丈，并在05年跌破3元。在以后的99年网络股及06年/07年的大行情中仍然是熊样百出。高位追随者深套其中，要么忍痛割肉出局，要么望眼欲穿，苦苦煎熬——甚而也是世纪煎熬！
12年过去了，家电板块仍然是死亡板块。
B/99年的大牛市，以亿安科技为代表的网络股放射卫星上天的大行情，市梦率成了炒作主题，股价达到百元。众多的上市公司你追我赶，触“网”为荣。网络股的大泡沫在2000年亿安科技达到126元后被吹破。随着其股价也同样一落千丈，摆脱不了熊途之路，最低跌到3元多，在06年/07年的大行情中仍然成不了气候，高位追随者至今仍深套其中，或割肉出局。本轮的大调整，海虹控股还创下5年以来的新低。
8年过去了，网络股同样在地狱中呻吟。
以上两次大牛市的总结：同期产生的热点及大牛股在以后的大行情不会重现，甚至熊途漫漫，没有翻身机会，走的越牛，爬的越高，以后调整的时间就越长，幅度就越大。
是否有人可以给出一个逻辑清晰的解释：为何钢铁这类周期行业估值从2000年以来无论出于高峰还是低谷，其市盈率皆低于市场平均水平，周期性公司和非周期性公司（分成2大类思考，当然如果愿意，可以继续细分）之间的明显的估值差距形成的原因是什么？
市场为什么给某些股票某些估值这课题太难了，决定估值的因素可比决定盈利的因素多海了，研究估值的收益也没有研究盈利来的稳定，而在中国这样一个历史短样本少的市场里研究这个更是难上加难。
03年那会国内号称有五朵金花，但是支撑这五朵金花的所谓机构投资者，是不是都像现在一样有能对宏观调控作出反应的模型呢？再往前退10年朱总理硬着陆那次，又有多少市场主力给了周期股一个所谓“合理”的估值呢？
在我看来国内钢铁的低估值其实就是机构投资者被吓到了，所谓一朝一朝遭蛇咬，十年怕井绳而已。某些东西是不理性的不可模型化的，香港人为什么能给金融股高估值？也许因为香港是国际金融中心，但是你要仔细一想，香港有那么多可供选择的金融股，因该是低估值才对啊。
所以市场口味没什么道理可讲，四川人喜欢吃辣椒是因为空气潮湿，但是北京这么干燥偏偏北京人也喜欢吃川菜，没什么道理，就是喜欢而已。
先回顾一下96年至今股市史上三次大牛市行情所产生的热点及牛股。
先回顾一下96年至今股市史上三次大牛市行情所产生的热点及牛股。
A/96年的大牛市，以四川长虹，深康佳为代表的家电板块走出波澜壮阔的大行情，低市盈率，质优高成长+送股成为炒作的主线。长虹97年股价60多元，每股收益是2.07元，市盈率还不到30倍。在97年达到历史高点66元以后，股价开始随着其业绩的下降一落千丈，并在05年跌破3元。在以后的99年网络股及06年/07年的大行情中仍然是熊样百出。高位追随者深套其中，要么忍痛割肉出局，要么望眼欲穿，苦苦煎熬——甚而也是世纪煎熬！
12年过去了，家电板块仍然是死亡板块。
B/99年的大牛市，以亿安科技为代表的网络股放射卫星上天的大行情，市梦率成了炒作主题，股价达到百元。众多的上市公司你追我赶，触“网”为荣。网络股的大泡沫在2000年亿安科技达到126元后被吹破。随着其股价也同样一落千丈，摆脱不了熊途之路，最低跌到3元多，在06年/07年的大行情中仍然成不了气候，高位追随者至今仍深套其中，或割肉出局。本轮的大调整，海虹控股还创下5年以来的新低。
8年过去了，网络股同样在地狱中呻吟。
以上两次大牛市的总结：同期产生的热点及大牛股在以后的大行情不会重现，甚至熊途漫漫，没有翻身机会，走的越牛，爬的越高，以后调整的时间就越长，幅度就越大。
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