作者：@期货操作手

二、影响黄金价格走势的三大因素：通胀保值、避险和美元

黄金具有商品属性和金融属性，其中，黄金价格与黄金投资需求的相关性很高，而与工业消费呈现负相关性，所以对于黄金而言，金融属性占主导，决定着黄金价格的走势。黄金具有货币、投资、避险和实物消费等多重功能，这使得影响黄金价格的因素比较多。首先，黄金也是一种商品，可以用于实物消费，主要应用于首饰需求和电子业相关的制造业需求。根据历史数据，从1990年以来，黄金价格与制造业需求大体呈现负相关关系，相关系数达到了-0.64，因为制造业的消费量仅占到黄金消费总量的10%，所以对黄金价格的影响甚弱；首饰除了消费需求之外，还具有投资需求，硬性需求例如结婚买首饰，除此之外，居民购买首饰，在一定程度上是投资需求，用于保值增值。其次，居民投资需求，通过各种投资途径对黄金的投资，包括金条、金币、金章，及黄金ETF，主要目的是保值、避险和追求收益等，黄金价格与投资性需求的相关系数较高，特别与金条投资需求的相关系数高达0.94。最后，各国央行等官方金融机构储备黄金，作为全球一种通用货币，官方对黄金的净买入与黄金价格的相关性比较弱。由于在黄金消费比例中占最大头的首饰，除了作为商品消费外，很大程度上还出于投资需求，所以一定意义上讲黄金的商品属性也是金价的函数。整体上来看，黄金的金融属性远大于商品属性，决定着黄金价格走势的是金融属性。

                    图3：黄金价格与黄金投资需求的相关性高

金融属性中，通胀保值、避险和美元是决定黄金价格走势的三大主要因素。黄金的投资性需求体现在黄金的通胀保值和避险功能，由于黄金的稀缺性，每年的产量很低，同时黄金不容易腐朽，所以黄金就作为一种很好的保值产品。历史表明，黄金是一种“随胀而涨”的投资品种，100年前黄金能买到的东西，100年后同样重量的黄金依然能够买到，所以黄金的一个重要功能是通胀保值。当出现通胀的时候，黄金能够伴随着物价的上涨而上涨，从而实现保值功能，因此通胀是决定黄金价格的一个主要因素。其次，黄金是一种独立的资源，不受限于任何国家或贸易市场，它与公司或政府也没有牵连，因此当发生了经济危机或政治危机时，黄金便具备了避险功能。其实黄金的避险功能和保值功能是密不可分的，避险功能是以保值功能为前提的，只有具备保值功能，才能具备避险功能。最后，黄金的价格通常是以美元来标价的，所以当美元贬值时，自然体现在黄金价格数字的上涨，历史的数据显示，美元和黄金呈现较强的负相关性。

三：黄金四十年走势回顾：十年大牛市，二十年熊市，2000年后又展开了黄金大牛市

“布雷顿森林体系”解体，美元大幅贬值，造就了第一轮黄金十年牛市的第一阶段；中东石油危机引发了西方严重的通胀，黄金保值功能显现，造就了第一轮黄金牛市的第二阶段。第一阶段：二战后，1944年7月，西方主要国家确立了“布雷顿森林体系”，将美元与黄金挂钩，一盎司黄金等于35美元，其他国家的货币与美元挂钩，实行固定汇率制度，美元和黄金等价，在世界货币体系中处于核心地位。20世纪60-70年代，欧洲、日本经济迅速崛起，英镑、法郎、日元等货币在国际上的地位提高，同时，美国深陷越南战争的泥潭，财政赤字巨大，国际收入情况恶化，美元的信誉度受到冲击。在这种背景下，美元是应该大幅贬值的，但因受“布雷顿森林体系”的强制影响，一盎司黄金仍然等于35美元，这就出现了抛售美元、购买黄金的现象。美国为了稳定美元和黄金的兑换比例关系，不断抛售黄金，导致美国黄金大幅外流，致使国库黄金日益减少。后来美国无力维持这种比例关系，于1971年8月，美国总统尼克松宣布放弃“金本位”制，美元和黄金不再挂钩，黄金价格出现井喷，价格开始飙涨，主要原因是美元价值的回归，开始大幅贬值。第二阶段：1973年10月第四次中东战争爆发，国际石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，造成油价上涨，当时原油价格曾从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元，引发了西方国家严重的通胀，与此同时，美国为了恢复经济，开始不断下调利率，大量印刷货币，也加速了通胀，美国年平均通货膨胀率达到7.09%，1979年11月达到了15％的高峰。在西方国家通胀剧烈的背景下，由于黄金具有保值功能，所以遭受抢购。美元的大幅贬值和西方国家严重的通胀，是推动黄金第一次十年大牛市的主要原因，金价从每盎司35美元飙升至最高850美元，最高涨幅近24倍，堪称大牛市。

              图4：1970年以来，美国联邦基准利率和CPI的走势图

                        图5：1970年以来，黄金的价格走势图

                           图5：1970年以来，黄金的价格走势图

 通胀回落、美元升值和避险削弱，导致了80年代开始，黄金步入了熊市，每盎司黄金从800多美元回落后，一直在200-400美元横盘，沉寂了20多年，又分为两个阶段：第一阶段，80年代，主要在300-400美元横盘；第二阶段，90年从350美元震荡下跌到200美元。面对上世纪70年代后期逐步失控的通货膨胀，1979年10月，时任美联储主席的保罗·沃克决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来抑制通胀。到1982年，联邦基金利率（日）已经超过20%的水平，幅度之高为二战后美国历史上前所未见，导致：一方面，美国的CPI开始步入下滑，CPI回落到了3%的位置，通胀大幅回落；另一方面，由于美国过高的利率，吸引了大量的国际资本，促使了美元的急剧升值。进入80年代后，美国经济复苏，并且恶性通胀结束，经济逐渐走入高增长低通胀的时期，GDP比较平稳地维持在3-4%的增长率，通胀率在3%左右。所以整体来看，通胀的回落，使黄金失去了保值的功能，美元的急剧升值，也促使了黄金价格的下跌，加上中东石油危机的结束，黄金的避险功能受到削弱，于是80年代黄金步入了熊市，黄金价格沉寂了20多年。

2002年以来，美元大幅贬值，加上2008年之后的全球货币宽松政策，导致了第二轮黄金的大牛市，这个时期可以划分为两个阶段：2001-2008年，2009-2012年。其中，第一段的牛市主要由美元贬值和主要国家的低利率（保值功能）所致，每盎司黄金从200美元，上涨到1000美元左右，翻了五倍左右。2001年“9.11”事件爆发后，美国为筹集军费而实施弱势美元政策，利率长期维持在零附近，同时美国因“双赤字”增加而大量发行货币，导致美元贬值，加上欧盟成立后欧元强势崛起，美元的国际地位进一步被削弱，美元的贬值加大。根据美元指数（衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度）来看，美元指数从2002年初的120，贬值到2008年的70，贬值近一半。另外，2000年后，主要国家，例如美国、欧元区和日本的利率处于上世纪70年代以来的最低水平，通胀出现，为了保值增值，资金从银行流入到一些大宗商品，包括黄金。两方面的作用，推动了黄金价格的上涨，黄金从2002年的300美元/盎司，上涨到2008年的1000美元/盎司，涨了200%多。

                        图6：2001年以来，美元指数的走势图

                图7：1970年来，美国、日本和欧元区的利率走势

        数据来源： WIND

    2008年之后的第二段黄金牛市，主要由于全球开印货币(保值功能)和欧债危机(避险功能)所致，每盎司黄金价格从700美元，上涨到2011年底的1900美元/盎司，上涨170%。2008年金融危机爆发，为了恢复经济，各国央行实施宽松的货币政策，大量印发钞票，其中美联储先后十次降息，将联邦基金利率降低至零，2008年底美国开启第一轮量化宽松政策(QE)，2010年8月开启第二轮量化宽松政策，2011年底开启第三轮；2009年，日本央行启动新一轮量化宽松，目前已经将用来购买政府债券的基金规模扩充到70万亿日元（约1万亿美元）；英国于2009年3月和2011年10月通过两轮量化宽松为英国经济注入了3250亿英镑的流动性，占英国国内生产总值的1/5，利率一直保持在0.5％，是300多年以来的最低水平；2009年，中国开始实施天量的信贷政策，到2010年，中国新增信贷高达近18万亿人民币，而过去五六年中国每年的新增信贷平均仅为2.5万亿左右。各国开启钞票机，市场中充满着大量的货币，引发通胀的强烈预期，是推动黄金价格上涨的主因。同时，欧债危机以2009年底希腊债务危机的爆发作为导火线，债务危机迅速向欧盟其他国家蔓延，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利都深受影响，这些国家的主权债务评级不断被下调，欧盟深陷泥潭，全球担忧部分国家退出欧盟，甚至欧元区解体，导致避险风险大幅上升，黄金成为较好的避险工具，资金开始抛售欧元，购买黄金。在全球量化宽松和欧债危机的作用下，黄金从2008年底的700美元/盎司，上涨到2011年底的1900美元/盎司，上涨近170%。