摘自《雪球人物专访黄建平：在高利率时代冬播希望种子》

我如何给茅台估值


《红周刊》：快给《红周刊》读者朋友们说说您的估值体系，之前您给茅台估值是4000亿市值，五粮液约2000亿，怎么算出来的？

黄建平：这是用我自己的估值系统大概估计的，我给茅台合理的内在价值是约8倍PB左右（截至2月13日茅台PB是3.61倍），五粮液值约5倍PB左右（截至2月13日五粮液PB是1.62倍）。这其实是现金流折现的逻辑思维，再大概估算下未来茅台和五粮液的长期ROE和增长能力，可以计算出这个市值。

“以2013年3季报业绩计算，五粮液每股净资产为9.28元，总股本为37.96亿股，以静态来看，那么五粮液总市值为：9.28﹡5*37.96 =1761亿元”


《红周刊》：您这个8倍和5 倍的市净率水平（PB）是怎么得出来的？ 为什么要用市净率来给茅台估值？

黄建平：我写《巴菲特案例集》这本书学到经验，就是发现不同公司属性估值大不一样。有的公司合理估值是5倍PB，有的公司合理估值却只是2倍PB，差异非常大。对比PB和PE估值方法，PE（市盈率）有时候不稳定，因为企业的经营利润不稳定，但是PB对经营利润进行了平滑处理。

我通常用一个公式，即ROE*PE=PB。ROE和PE都要估算长期的，比如需要考虑历史数据、公司特有属性、以及国外同行业情况，不同属性的公司其估算值大不同。

以银行股为例，综合下来预估银行长期ROE在15%左右，PE在15倍，两者相乘是2.25（15%*15=2.25），所以给银行2.25倍PB是比较合适的，如果在2.25的一半以下的估值水平买，即1倍PB是比较合算的价格。

再比如预计茅台ROE长期可以达到25%，考虑增长性，PE给到25倍左右，两者相乘，7、8倍PB 是比较合理的（25%*25=6.25），打4折的话，3倍以下PB是非常低估的价格。我统计过历史数据，茅台超过10倍PB的价格是相对高估的。可口可乐合理估值就在10倍PB左右，在1999年接近20倍，之后10年都没有超过这个高值。我看了很多历史上的公司，觉得这个还是一个比较合理的估值方法。


《红周刊》：我注意到，您在给银行和白酒估值时，给予的市盈率预期不同，为什么？

黄建平：对于重资产公司，比如银行和房地产，靠利润再投资来维持ROE的增长是其主要特点，若利润全部分红，这类公司就难以增长，即长期ROE基本和利润增长率一致。若评估它的长期净资产收益率是15%，预期年投资收益率是15%的话，那么也可以估算出1倍PB以下买比较安全。而对于轻资产的公司，若利润全部分红，这类公司的利润还可以继续增长，这也是给茅台25倍PE的原因。


《红周刊》：请解释下刚才提到的恒等式“ROE*PE=PB”。

黄建平：分解一下，ROE=净利润/净资产，PE=市值/净利润，PB=市值/净资产，ROE*PE=PB在公式上是吻合的，在基本原理上也是吻合的。这里的核心因素是不同商业属性给出长期ROE和长期合理PE不同的估算值。

PB=（净利润/净资产）*（市值/净利润）=市值/净资产