头顶着“中国第一家在纽交所上市的软件企业”的光环，东南融通全盛时成为中国在美上市市值最大的软件企业，股价从发行时的17.5美元一路飙升，最高曾达到42.86美元，远远超越了同行业的亚信联创、柯莱特等公司。然而，正是这么一家表现突出的纽交所“宠儿”，在海外做空机构仅三个多月的“围啃”之下，便全线溃败。

8月17日，东南融通正式退入粉单市场交易，当日收盘报0.78美元，较停牌前收盘价暴跌了95.9%，市值蒸发了13亿美元。东南融通成为海外做空机构斩获中国概念股的最大战利品，以及中国概念股中第一家被质疑、停牌、调查的纽交所主板IPO上市公司。

东南融通被强行“退市”的根本原因何在？海外机构如何在做空中国概念股的过程中牟取暴利？国内企业尤其是泉州民企赴境外上市时，应注意什么才能避免被做空机构下套？为解开这些疑问，早报记者展开了新闻调查。

进程：三个月“退市”

从4月26日美国一家名叫香橼研究（Citron Research）的研究机构发表文章质疑东南融通涉嫌造假，到东南融通全线溃败，这个过程只有短短的三个多月。

舆论前奏

4月13日—4月19日，在香橼研究发文猎杀东南融通之前，已经有美股网友在网上讨论东南通融利润率问题。

美股网友阿喀琉斯：做假账的东南融通是不是要崩盘?看看东南融通70%左右的毛利率，除了刚从火星回来的人外，没有人相信。

美股网友梦到心田：东南融通做假账，是业界公开的秘密。同样的国内客户和项目，甚至更低的合同中标金额、更高的员工待遇、同样的实施周期，却有着比其他公司高出50%以上的毛利率。玩得也过了点。如果玩爆了，将是对美国上市的其他中国概念股的又一个打击。

美股网友DB1911：东南融通的确存在利润问题，操作痕迹太严重。一句话，久走夜路必撞鬼。

打手出场

4月26日，充当东南融通“退市”打手之责的香橼研究发表文章质疑东南融通涉嫌造假，称东南融通利润率远远高出竞争对手，令人难以置信。同时，还对东南融通的员工聘用模式、管理层背景、管理层交易和审计等方面提出质疑。在香橼研究的报告中，主要有以下三个疑点。

疑点一，主要管理层背景存在污点。在成立东南融通公司前，公司董事长贾晓工和首席执行官连伟舟为一家叫做厦门东南电子计算机公司的企业工作过。他们在招股说明书中轻易地略去了自己的简历。略去这段经历的原因可能是他们被此前工作的公司起诉不正当商业竞争，两人在官司中败诉。

疑点二，利润率涉嫌造假。香橼研究称东南融通60%-65%的毛利率远高于文思信息、海辉软件、软通动力等海外上市的同行，其惊人的利润率水平值得怀疑。

疑点三，员工聘用。东南融通被质疑大部分员工都不是公司直接招聘。截至2010年3月31日，东南融通有4258名员工，其中3413名员工（约占八成）都是通过第三方人力资源企业招聘的。

香橼研究发表文章的当天，东南融通股价大跌12.92%。

联合绞杀

4月27日，东南融通表示暂不对猎杀事件发表评论，其股价继续暴跌20.28%；4月28日，东南融通召开电话会议回应猎杀事件，并将股票回购规模从5000万美元提高至1亿美元。5月3日，东南融通CFO辞去人人审计委员会主席职务；5月4日，有关事务所宣布对东南融通欺诈一事展开调查。

5月9日，香橼研究再次发文称东南融通的人力资源管理存在问题，美国一家名叫OLP Global的研究机构也加入猎杀行列，对东南融通与XLHRS、以及其人力资源外包是否存在掩盖成本、提高利润的意图等提出质疑，东南融通股价再次大跌8.26%。

5月17日，东南融通被临时停牌，停牌原因为T1，即有重大消息将公布。停牌前，东南融通股价从28美元下跌至最低点16.7美元。截至停牌，东南融通的市值为10.80亿美元，机构持股比例82%。

5月19日，东南融通的审计公司德勤宣布辞审，提出三条理由，称该公司的银行存款和贷款余额、应收账款等财务信息存疑；东南融通管理层某些成员故意干扰审计工作；甚至非法扣押审计文件。5月23日，纽约证券交易所中国上市公司东南融通公告称，美国证券交易委员会（SEC）正对东南融通展开调查。

7月1日，东南融通独立董事兼审计委员会主席Thomas Gurnee、独立董事兼审计委员会成员Zuyun Xue和Yifeng Shen三人以电子邮件的方式提出辞职，至此，其管理架构已不再符合上市要求。7月28日，东南融通递交美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，公司7月26日的确已经收到纽交所监管部门的警告信，称其已经不符合继续交易条件。

全线溃败

8月16日，东南融通正式摘牌。8月17日，东南融通退至粉单市场交易。

美国资本市场分为交易所和场外交易市场，前者包括纽交所、纳斯达克等；后者主要指OTCBB，它是一个会员报价系统，上面挂牌的企业也叫公众公司，但严格来讲不叫上市公司，其股票只能在联网的做市商之间交易；此外，美国还有一个粉单市场(Pink Sheet)，是指企业股权的广告报价系统，是美国由私人设立的全国行情局，为未上市公司证券提供交易报价服务。

东南融通从纽交所主板到退至粉单市场，股票价值几乎缩水成如同一张废纸。

粉单市场交易首日，东南融通开盘报2.95美元，较其停牌前收盘价18.93美元暴跌84.4%；随后其股价又迅速下滑，最低至0.35美元；收盘报0.78美元，较停牌前收盘价下跌95.9%；以此收盘价计算，东南融通市值不到1.43亿美元，其停牌前的10.8亿美元市值蒸发了9.37亿美元；对比其被质疑前约14.5亿美元市值则下跌了13亿美元。

至今，东南融通已经沦为一个空壳公司，无非一个诉讼实体而已。目前，东南融通的客户已经不对其支付后面的项目款抱有任何希望。公司的目前的状况是人心惶惶，上班时间几乎没有人工作，招聘工作也已经停止，大量裁员的小道消息满天飞，东南融通已基本停止正常运营。

真相：做空机构榨干东南融通

进入2011年以来,国际评级机构高频率唱空中国及中国概念股,与之对应的是,2011年3月以来一批中国概念股被停牌或退市，引发在美国市场的中国概念股遭遇大面积抛售。

到底是谁在做空东南融通？是精心策划的阴谋，还是东南融通确实存在严重问题？

两套标准的悲剧

只不过短短的三个月，东南融通“退市”进程之快，仿佛一出精彩的好莱坞大戏。有人戏称，这出大戏由东南融通领衔主演，香橼研究总导演，德勤编剧，全球统一票价18.93美元（东南融通停牌价）。

厦门某会计师事务所中国注册会计师曾先生表示，国内上市的公司一般采用的是2006年的新版中国会计准则，而目前包括香港在内的国际证券市场均采用IFRS（国际财务报告）准则，这是一项全球公认的标准制度。美国还有自己的一套美国会计准则，如果要是在美国上市，IFRS和美国会计准则都是可以被接受的。

曾会计师指出，由于我国的经济发展模式及会计政策的原因，企业管理力度及公司透明度方面确实与国外还存在着一些差异，相对“模糊”的地方还是有的，比如企业收入确认和税收政策等差异。

厦门大学经济系陈老师指出，赴美上市的中国企业，不少都有两本账本，这在业界是人人皆知的潜规则。其中一本账是给国内税务机构看的，这本账本“惨不忍睹”，以便少交税；另一本账本则交给美国证监会，尽量美化自己，便于多“圈钱”。

正是由于中国企业执行的中国会计准则与国际公认会计准则的差异，东南融通按国际公认会计准则来看，所谓的利润率涉嫌造假，被精通国内外会计准则和中国国情的“海外群狼”嗅到肉味。

做空也有钱赚

在美国股市上，有着做空获利的机制。做空者可以向大的证券清算公司借入一定数量的某股票，然后在股票市场上以某价格卖出，在股票价格下跌后再买回相当数量的该股还给证券清算公司，整个过程中只需要向证券清算公司支付清算费用，而获利的数额就是股票卖出价和买入价之差。

做空也有钱赚，使得做空者成为了一支重要的市场力量，也是上市公司天然的“监督者”。它的巨大能量曾使能源巨人安然集团在24天宣布破产，其中浑水研究（Muddy Waters Research，取自中国成语浑水摸鱼）和香橼研究两家较有代表性。

“中国有一句古老的谚语叫‘浑水摸鱼’，是说在混浊不清的环境里更容易抓住鱼，换言之，浑浊可以创造挣钱的机会……如何来应对‘浑水’的状态，西方的投资者以及市场监管机制，对此并未做好准备。”这是一段写在浑水研究机构官网首页的开场白。

唱空、做空中国概念股的急先锋非浑水莫属，浑水研究的一次标志性战役，是猎杀中国的新能源企业大连绿诺只用了23天，它便被做空者浑水研究成功猎杀，以退市告终。战事之迅速，甚至打破了安然集团一役保持的纪录。除绿诺之外，浑水研究还成功地猎杀了东方纸业、中国高速传媒和多元环球水务，这几个案例都成为做空一方的标志性战果。

专职研究会计瑕疵

做空机构有固定的做空套路，它们的惯用手法是：在股票处于高价位时，从券商（如高盛、美林等）处“借”来一定数量的股票，并按照当时的价格卖出。然后，做空组织发布供股民参考的研究报告，称被猎杀的目标公司存在欺诈嫌疑，待股价暴跌后，再低价买入股票还给券商，从这一高一低的差价中牟取利润。

上海某私募基金张经理在接受记者采访时指出，在国外如美国市场，市场监管体系经过数十年的不断完善，已形成了一套完备的、多角度的监管体系。

在这个监管体系中，已不只美国证券交易委员会（SEC）、交易所、投资机构和股民监管上市公司，专门还有一帮人，其中包含会计师、律师和对冲基金等，这帮人暂且称之为市场猎手，他们专门研究上市公司的各种财务报表。

张经理说，由于国情、会计制度不同，中国在美上市公司或多或少都会留有瑕疵，加上中国上市公司法制观念不强，极容易留下把柄，惨遭“屠戮”。纳斯达克上市公司中国高速频道、麦考林、中国阀门、艾瑞泰克、蓝汛等很多中国概念股无一不如此“中弹”。

张经理告诉早报记者，与浑水研究齐名的香橼研究是美国一家著名的做空者，该公司在业内非常出名，在华尔街的中国概念股经常遭到其“黑嘴”猎杀，在还没有证据的情况下股价就会大跌。

反思：“退市”谁之罪

2008年在IT业界裁员风潮如瘟疫般蔓延的时候，在很多IT厂商增长降至“零”，甚至出现负增长，东南融通此时的人员增长却超过了50%，这些数字让人觉得匪夷所思。专家分析称，瞧准了国内不少企业急于上市的心理，华尔街方面“一手帮你包装上市，另一手却准备捅破泡沫榨干你的市值”，出现“退市”的情况，根本原因还在于企业自身。

“一条龙”上市辅导

上海某私募基金张经理对早报记者解释道，一家中国公司要到美国上市，必须要有几个关键角色来“抬轿子”，会计师、律师、投行(PE)、保荐人(承销商)、财务顾问公司和公关公司之流。

这些“抬轿子”的中介相当于上市公司的引路人，这些引路人要对不熟悉美国市场规则的上市公司进行尽职的调查并推荐给投资者。而经过这些美国中介层层把关后仍问题不断，就不是单个企业问题了，而是整个美国市场的系统性问题。

据称，过去两年中国公司赴美上市热潮中，出现了“一条龙”式服务的上市辅导类财务公司，他们熟悉两国间的市场情况，专门“忽悠”中小型中国公司到美国“圈钱”。

“烂苹果”包装上市

美国著名财经杂志《巴伦周刊》（Barron’s）在去年8月的一篇深度报道“Beware of this Chinese Import”中，描述了源源不断输送中国企业前往美国借壳上市的“生产线”，使这一产业链成为公开的秘密。

《巴伦周刊》这样描述，所有运作并不需要企业自己摸索，一路都有专业的掮客、券商、律所、会计事务所、公关公司等服务机构，全程提供量身定制的服务。

一家“烂苹果”公司往往是这样“达标”上市的：掮客找来一家烂公司，交给产业链上的券商，券商会先让熟悉的会计公司把这家企业的财务报表按照美国会计制度做得尽量光鲜，以求融到更大笔资金，使自己的佣金和股票变现最多。

一般来说，券商每融一笔资金有7%的佣金，外加“绿靴”（股票发行中的超额配售选择权）。然后，与券商有着千丝万缕联系的对冲基金以极其便宜的价格采用PIPE融资（公众公司的定向增发）方式入资企业，当然，它们会以可转换债券等手段确保稳赚不赔。

一切就绪，这家摇身一变的“中字头”企业成功上市。180天之后，按美国有关规则，投资人的锁定期解除，对冲基金、券商们抛股走人。真正被骗的，是二级市场的公众投资者，包括散户和一些大基金。

华尔街两手准备

可是，这些中国上市公司没想到，他们想在华尔街钻空子圈钱的贪念，反而正好给了市场中的浑水研究和香橼研究等海外空头机构们大开杀戒的机会。

东南融通等中国海外上市公司遭遇如此境地，与华尔街的贪婪不无关系。

一名和东南融通一样被“退市”的国内企业高管，曾这样回应一位华尔街人士对中国公司的诚信质疑：“为何短期内允许这么多不合格的中国公司密集性上市？全是美国投行、经纪商和审计公司做的担保和推荐。”

一位厦门的中小投资者告诉早报记者，东南融通被强行退市，美国市场的专业人士确实扮演了“汉奸”的角色，没有他们帮着包装，东南融通哪会按照美国的规则与美国人的思维去粉饰报表、快速上市、获得股市的追捧？没有东南融通的审计公司德勤的睁一只眼闭一只眼，甚至同谋，东南融通还不是会实实在在地做事？

榨取最后一点价值

上海某私募基金张经理认为，因为国内企业对美国资本市场并不熟悉，其实在上市及上市之后的市场地位维护中“被吃了很多遍”。

首先是国内企业上市发行价估高，承销商们大赚一笔，然后股价做空，对冲基金们饕餮一番。随后律师们来了，靠诉讼赔偿打官司“再把残羹冷炙吃掉”。根据美国法律，这一套上市产业链上的机构都“赚得合法”，只有被耍弄的中国公司背负上了不诚信的十字架。

东南融通被机构质疑和做空后，还得花大价钱找来几家国际知名机构做调查报告，希望能帮自己正名。

据一家被摘牌公司的CEO对媒体讲，这些机构声称能够45天调查出来结果，但实际上却审计了三个月，每拖一天就意味着公司要付出更多的服务费用。“我已经掏了1000多万美元服务费了，现在他们还在张口跟我要500万美元，我总共融资才融来1亿美元，这些看上去温文尔雅的中介机构，他们是想把我吃得只剩一张皮。”该CEO说。

东南融通被调查完之后，还要面临诉讼，这又是一笔巨大的开销。诉讼之后，东南融通还将面临是否离开美国资本市场的选择，这就涉及私有化。而在美国资本市场进行复杂的私有化收购，通常都不得不聘请高盛、摩根士丹利等顶级投行来做财务顾问。

私有化的成本，高得惊人。正在实行私有化的泰富电气CEO杨天夫认为，上市6年来，泰富电气的净融资额为1.2亿美元。这次私有化的操作意味着要用4.5亿美元把公司买回来。“你说，是我赚了美国人的钱，还是美国人赚了我的钱？”杨天夫说。

东南融通已经不是第一家因不符合交易条件而被勒令退市的中国概念股公司，据不完全统计，今年以来已有14家中概股在美被退市，分别是中国生物、新华悦动、西安宝润、瑞达电源、中国高速频道、艾瑞泰克、智能照明、福麒国际、盛大科技、数百亿、纳伟仕、盛世巨龙、多元印刷、岳鹏成电机。

http://news.imeigu.com/a/1314145318327.html