私募股权投资中的可转换优先股

私募股权投资与我国《公司法》规定的股权投资有很大的不同。私募股权投资涉及一系列特殊条款，如可转换优先股、可转换债券、反摊薄条款、肯定性条款、优先股购股权和共同卖股权、业绩奖惩条例（对赌条例）、强制原有股东卖出股份的权利等。私募股权投资基金一般采用可转换证券的形式作为投资的金融工具。可转换证券包括可转换优先股和可转换债券。

一、可转换优先股运用

可转换优先股是私募股权投资基金投资的最重要手段之一。优先股是相对于普通股而言，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股分为可转换优先股和不可转换优先股，私募股权投资基金尤其是金融性股权投资基金一般都设立可转换优先股，即允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。通过可转换优先股融资，融资企业可以得到股权资本，投资方的利益又可以得到类似于债权的保护。

优先股通过其灵活的股性债性组合，使得投融资双方的利益得到优化。可转换优先股安排目的在于大大降低企业和基金之间的信息不对称和不断讨价还价的交易成本，有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，减少道德风险。同时，基金可以在投资的时间内对企业的经营、财务状况进行跟踪和了解，为今后是否转股提供依据。企业经营不良时，基金可以通过企业回购股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益，企业在经营出色时，基金可以转换成普通股并上市来获得较好的投资回报，这会对企业管理者形成一定的压力或激励，使企业家尽力经营好自己的企业，主动避免道德风险的发生。

二、可转换优先股条款

     投融资双方经过深入的谈判，最终会签署《股份认购协议》，关于可转换优先股的内容一般包括：

    1、可转换优先股的转换价格、转换比例。为了避免被投资企业原股东利用可转换条件稀释早先投资者的股权，协议中一般规定反稀释条款，用以保护投资方因股份分拆或特殊分红受到损害。

2、优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除。除了首次公开发行自动转换外，投融资双方常约定在企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。

    3、附带的限制性条款。私募投资者通过在可转换优先股中设置表决权，使投资者不必持有企业50％以上的股份就可以控制企业董事会，这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。

 4、强制赎回条款。此条款是私募投资者入股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业经营没有达到预期，企业无法上市，私募投资者也无法实现股权转让，私募投资者就会要求企业在一定时间按一定价格回购投资者的股份。

5、业绩奖惩条款即对赌条款。私募投资者对融资企业的投资主要依据于企业未来经营业绩的预测。为保证其投资物有所值，私募投资者会在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。比如国际私募基金投资蒙牛乳业股份认购协议中就有著名的对赌条款，幸运的是蒙牛赌赢了，实现三年复合增长率高于50％，获得私募投资者不超过7830万公司股票的奖励。天下没有免费的面包，投融资双方的谈判将是非常痛苦艰难的，股份认购协议是双方反复妥协的结果。对此，融资企业应该有清醒的认识。

     三、我国优先股的法律规定

我国《公司法》没有“优先股”的概念。《公司法》第一百三十二条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。《公司法》第一百六十七条规定：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”

此条款实际上是为公司章程规定设立优先股提供了依据。发改委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、工商行政管理总局、银监会、证监会、外管局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但此规定在立法层面上只是部门规章，还没有上升到法律的层面，而且也没有具体相关优先股的规定。

   四、优先股的实践

我国私募股权投资所依据的法律主要为《公司法》、《证券法》以及相关外汇管理规定等。我国虽然还没有相关私募股权投资方面的具体规定，甚至《公司法》也没有优先股方面的规定，但实践中优先股以及可转换优先股等相关约定已经被投融资双方所接受。我国法律并没有禁止在股份认购协议中对一些优先权利的设定。在实务中需要把握好以下几个原则：

    1、股份认购协议不违反我国法律强制性规定。根据外商投资企业名录，有些行业属于外商禁止投资或限制投资的行业，如果外资进入属于禁止投资的行业或外国投资者的投资比例超出规定的比例，则股份认购协议是无效的。

2、双方当事人意思自治及权利义务公平的原则。双方应该深入理解股份认购协议的每一条款，既要保护投资方的权利也要保护融资方的权利，反对任何一方利用某些优势谋取特别的合同优势。     

3、股份认购协议在权利义务方面的安排不能对抗第三方的利益。比如股份认购协议规定优先股每年不少于一定数额的优先股利，如果没有其他条件限制，很容易演变成企业不论是否盈利或是否达到约定的盈利水平都要向投资方支付相应的优先股利，从而对抗了企业债权人的利益，导致此条款的无效。