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(2014-09-02 21:12:12)
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长安福特增长新龙头净利 |
分类： 寻找中长线金股 |
来欣赏下中信建投/小陈雄文：http://www/uc/myshow/blog/misc/gif/E___6715EN00SIGG.gif
长安福特：半年盈利大涨
133%，进入合资最强之列得益于新蒙、翼虎销量同比增长推动，福特半年实现营收 528.5亿、同比增长 51%，净利达 73.9
亿、同比劲增 133%，净利率高达 14.0%。我们估计 Q1、Q2 净利分别约 38、36 亿，其中 Q1
计入退税及去年预提费用冲回约 4 亿，Q2 扣非盈利能力环比稳中有升。
经过两年半 4 款新品的导入， 福特目前的利润率已进入国内合资公司最强之列、利润总量也进入合资公司前列。我们认为福特取得令市场惊诧的盈利能力与其新一代产品技术竞争力突出 （我们在新福、翼虎、新蒙上市时曾反复强调）、SUV 占比较高、重庆地区制造成本较低和税收优惠有关。
目前，长福即将进入第二轮产品导入（福睿斯、新锐界、新金牛座和新 S-Max），产品结构继续上移并领先合资同行，同时实现全系列发动机、变速箱国产，并在渠道覆盖、供应链提升、品牌运营上追赶大众、通用。
未来 2-3 年，长安福特继续高增长之路的确定性极强（我们判断2016 年盈利较今年基本翻翻），并将在 2016、 2017 年成为综合竞争力、盈利能力堪比上海大众的一线合资厂商（较大可能超过上海通用） 。
马自达、江铃、铃木、DS：符合预期，影响有限
长马、江铃控股上半年实现净利 4.1、4.2 亿，同比增长 17 倍、35%，各贡献投资收益 2 亿，其中长马盈利来自 CX-5，预计下半年昂科塞拉将助推业绩增长；铃木上半年盈利 1300 万，DS 亏损3.2 亿，亏损额接近集团承诺上限（3.5 亿，超出部分将由集团补偿上市公司；我们对 DS 2015 亏损预估为 7 亿）。
中期看，这几家合资公司对长安的盈利和投资价值影响很小。
长安自主：依然“得量不得利”，但“厚积”终将薄发
长安自主上半年综合销售 59.7 万辆，轿车（含 SUV）、微车（含 MPV）、轻型车（保定轻客）分别 25.9、32.1、1.7 万辆，同比增长 35%、3%、56%，自主销量居国内汽车产业第一。
上半年并表营收增长 19.8%至 242 亿，同时综合毛利率从 15.9%提高到 17.4%，其中轿车营收增长 53%至131 亿，占整车收入 56%，毛利率大幅提高 3.8 个百分点到 18.8%；微车收入及毛利率同比下降。
虽然销量、收入和毛利大幅增长，但上半年自主业务未实现盈利，录得亏损 3.7 亿（“归母净利减联合营企业投资收益”口径），较去年同期减亏 1.7 亿；Q2 亏损 3 亿，环比扩大 2.3 亿（不含合肥基地则扩大 1.4 亿） 。销售、管理费用的增长侵蚀毛利增长。上半年销、管费用率 8.7%、6.6%，同比提升 0.47、0.12 个百分点，其中 Q2 同比提升 0.58、1.13 个百分点。
我们认为公司费用增速高的原因：1）坚持扩大对研发、供应链、国际化及品牌的战略投入，这一决策的基础是合资盈利突飞猛进、同时自主品牌整体面临严峻的竞争形势；2）财务处理较为谨慎，资产负债表中“其他非流动负债”（预提的商业折扣、运输费、广告及市场开拓费等）、“预计负债”（计提的产品质量保证费用）持续快速增长，并明显高出行业可比公司。
虽然扩大投入及谨慎财务处理影响了自主业务短期盈利表现，但为自主业务国内、国际市场的长期发展和盈利能力释放形成“厚积”效应。
盈利预测：小幅上调今年福特、下调自主盈利预期，三年 EPS 预测 1.70、2.71、3.57 元
我们小幅上调福特今年的盈利预测（从 140 到 146 亿），同时下调自主盈利预期（从盈利 1.5 亿到亏损 2 亿），综合今年 EPS 预测略下调 2 分到 1.70 元，维持明年 2.71 元预测不变，小幅上调 2016 年盈利预测 3.50 到 3.57元。
投资建议：超越博弈、确认新龙头，股价仍在底部
从与投资者的沟通反馈看，我们认为市场目前对长安的基本面和股价趋势存在几个误区：
1）过分关注细节问题（如翼虎转向节）而忽略福特、长安已确立国内合资、自主龙头地位的大势。汽车行业目前阶段确立龙头地位是非常重要的，一些细节问题可以在进一步发展中解决。
2） 过分关注自主一、两个季度的盈亏表现而不能在长安自主业务“厚积”发展和国企改革的大背景下去认识业务的潜在价值重估空间（我们 2016 年的盈利预测中自主贡献仍不到 10 个亿）。
3）纠结于长安是基金重仓股的博弈风险，而忽略极低的 2014 年估值提供了很高的安全边际。
展望未来两年，我们认为长安目前的股价仍处于上升过程中的底部，建议投资者超越博弈、细节和静态思维，积极买入，以分享福特、长安在国内合资、自主市场确立新龙头地位过程的巨大成长空间，第一目标价 23元。
经过两年半 4 款新品的导入， 福特目前的利润率已进入国内合资公司最强之列、利润总量也进入合资公司前列。我们认为福特取得令市场惊诧的盈利能力与其新一代产品技术竞争力突出 （我们在新福、翼虎、新蒙上市时曾反复强调）、SUV 占比较高、重庆地区制造成本较低和税收优惠有关。
目前，长福即将进入第二轮产品导入（福睿斯、新锐界、新金牛座和新 S-Max），产品结构继续上移并领先合资同行，同时实现全系列发动机、变速箱国产，并在渠道覆盖、供应链提升、品牌运营上追赶大众、通用。
未来 2-3 年，长安福特继续高增长之路的确定性极强（我们判断2016 年盈利较今年基本翻翻），并将在 2016、 2017 年成为综合竞争力、盈利能力堪比上海大众的一线合资厂商（较大可能超过上海通用） 。
马自达、江铃、铃木、DS：符合预期，影响有限
长马、江铃控股上半年实现净利 4.1、4.2 亿，同比增长 17 倍、35%，各贡献投资收益 2 亿，其中长马盈利来自 CX-5，预计下半年昂科塞拉将助推业绩增长；铃木上半年盈利 1300 万，DS 亏损3.2 亿，亏损额接近集团承诺上限（3.5 亿，超出部分将由集团补偿上市公司；我们对 DS 2015 亏损预估为 7 亿）。
中期看，这几家合资公司对长安的盈利和投资价值影响很小。
长安自主：依然“得量不得利”，但“厚积”终将薄发
长安自主上半年综合销售 59.7 万辆，轿车（含 SUV）、微车（含 MPV）、轻型车（保定轻客）分别 25.9、32.1、1.7 万辆，同比增长 35%、3%、56%，自主销量居国内汽车产业第一。
上半年并表营收增长 19.8%至 242 亿，同时综合毛利率从 15.9%提高到 17.4%，其中轿车营收增长 53%至131 亿，占整车收入 56%，毛利率大幅提高 3.8 个百分点到 18.8%；微车收入及毛利率同比下降。
虽然销量、收入和毛利大幅增长，但上半年自主业务未实现盈利，录得亏损 3.7 亿（“归母净利减联合营企业投资收益”口径），较去年同期减亏 1.7 亿；Q2 亏损 3 亿，环比扩大 2.3 亿（不含合肥基地则扩大 1.4 亿） 。销售、管理费用的增长侵蚀毛利增长。上半年销、管费用率 8.7%、6.6%，同比提升 0.47、0.12 个百分点，其中 Q2 同比提升 0.58、1.13 个百分点。
我们认为公司费用增速高的原因：1）坚持扩大对研发、供应链、国际化及品牌的战略投入，这一决策的基础是合资盈利突飞猛进、同时自主品牌整体面临严峻的竞争形势；2）财务处理较为谨慎，资产负债表中“其他非流动负债”（预提的商业折扣、运输费、广告及市场开拓费等）、“预计负债”（计提的产品质量保证费用）持续快速增长，并明显高出行业可比公司。
虽然扩大投入及谨慎财务处理影响了自主业务短期盈利表现，但为自主业务国内、国际市场的长期发展和盈利能力释放形成“厚积”效应。
盈利预测：小幅上调今年福特、下调自主盈利预期，三年 EPS 预测 1.70、2.71、3.57 元
我们小幅上调福特今年的盈利预测（从 140 到 146 亿），同时下调自主盈利预期（从盈利 1.5 亿到亏损 2 亿），综合今年 EPS 预测略下调 2 分到 1.70 元，维持明年 2.71 元预测不变，小幅上调 2016 年盈利预测 3.50 到 3.57元。
投资建议：超越博弈、确认新龙头，股价仍在底部
从与投资者的沟通反馈看，我们认为市场目前对长安的基本面和股价趋势存在几个误区：
1）过分关注细节问题（如翼虎转向节）而忽略福特、长安已确立国内合资、自主龙头地位的大势。汽车行业目前阶段确立龙头地位是非常重要的，一些细节问题可以在进一步发展中解决。
2） 过分关注自主一、两个季度的盈亏表现而不能在长安自主业务“厚积”发展和国企改革的大背景下去认识业务的潜在价值重估空间（我们 2016 年的盈利预测中自主贡献仍不到 10 个亿）。
3）纠结于长安是基金重仓股的博弈风险，而忽略极低的 2014 年估值提供了很高的安全边际。
展望未来两年，我们认为长安目前的股价仍处于上升过程中的底部，建议投资者超越博弈、细节和静态思维，积极买入，以分享福特、长安在国内合资、自主市场确立新龙头地位过程的巨大成长空间，第一目标价 23元。
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