第九步，执行期货合约交易。

　　在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立空头头寸，对套期保值的效果至关重要。在上涨的行情中，过早地建立保值头寸将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。如果缺乏原则频繁地操作，还可能出现踏错节奏，双面挨打的状况，既无法在上涨行情中获得收益，也无法规避下跌时的风险。因而，在时点选择时，可以适当借助基本面分析和技术分析来进行判断。其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重股的盈利能力等；而技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，包括经典的技术指标和根据经验自行编制的量化指标，如移动平均线、MACD、RSI以及波动率等。

　　实例讲解：

　　在上述实例中，我们已经确定了最优套保比率为0.929463297，且沪深300指数在2009年12月31日的收盘价为3575.68，合约乘数为300，投资组合的市值为4394911455元，则期货合约数可计算如下：

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　　在操作流程上，投资组合的管理者需要提前通过会员递交套期保值约为3808手的申请，报请交易所批准。假设组合管理者于12月31日在期货市场上卖出相应期货空头，从而完成初始套期保值需要的期货头寸。期货交易成本按单边交易额的0.00015进行计算，则12月31日的交易成本约为612729元。

　　第十步，动态调整。

　　由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的β值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对组合中的期货头寸进行调整。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。因此，在实际进行套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值(如1%)，当套期保值比率变化率超过阀值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法(如每三天调整一次)对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。

　　第十一步，保证金管理。

　　期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。由于期货市场采用的是保证金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。一方面，股指期货在开仓时缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充；另一方面，套期保值的期货头寸需要进行动态调整时可能需要新开仓合约，这也需要预先规划一定的储备资金。

　　对期货保证金的管理一般采用统计学方法，根据期货合约历史交易价格的时间序列，应用一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计，进而规划和确定预留的现金数额。比如，可以采用国际上流行的现金管理方法 VaR值进行估计等。模型如下：

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　　通常情况下，按99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，必须对这些极端情况进行特别处理。通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计，储备一定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。

   第十二步，风险控制。

　　在套期保值的过程中，需要对存在的各种风险进行动态监控。除了上文中提到的交叉套保风险和变动保证金风险以外，还应该对以下风险加以监控。

　　基差风险：套期保值交易效果常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交易效果的主要因素。基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临近而趋向于0。但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。对于采取对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约展期所出现的不利价格变化。

　　期货价格偏离合理价格的风险：如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，则投资者可能在非交割日对期货头寸进行平仓，此时期货合约的交易价格可能偏离合理价值。由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。但在融券交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值时，由于不能采取“卖现货、买期货”的反向套利策略，则期货价格低于合理价值的状况可能由于缺乏套期机制的作用而难以扭转。不过鉴于到期日期货价格与现货价格的收敛，期货价格大幅以及长时间偏离合理价格的概率并不大，加之手中持有现货的投资者可能实施变通的反向套利策略，因此期货价格偏离合理价格的风险应不至过高。

　　第十三步，结束套保。

　　投资者建立在对未来市场走势判断的基础上作出继续或者终止套保的决定，控制整个套期保值组合的风险。如果投资者判断市场出现逆转，可以提前平仓结束套期保值。当套期保值合约接近到期时或者套保合约价格出现较大不利变化时，投资者可以选择展期，好的展期策略可以为投资者套期保值组合带来超额的回报。当套期保值合约到期时，投资者对合约进行交割结算，完成整个套期保值过程。

　　到期结束套保也需要对平仓时机进行选择，此刻的选择包含了两个层面，其一是技术层面，与投机时建仓、平仓的技术分析完全相同；其二是现货与期货基差层面，期货和现货的基差只有在到期日的最后时刻才会真正回归一致，然而由于投资者的组合未必是市场指数，因此很有可能在到期日基差依然并不为零。对基差的选择需要既考虑到技术方面的因素，又要对市场进行统计分析。

　　实例讲解：

　　在上述实例中，投资组合的管理者把套保期限设定为2010年1月4日到2010年2月5日。在建立了期货头寸后，我们使用每三天调整一次的动态调整方法对持有的期货合约数进行调整，并与不调整的情况进行比较。具体盈亏分析过程如表3所示。

　　结合表3、图2和图3我们可以看出，在整段套保期限内，无论是采用不作调整的套期保值策略还是动态调整的套期保值策略，现货累计的亏损额和期货累计的盈利额都大致相抵，从而使总盈亏水平一直保持在较低的水平。

　　图2  不作调整的套保投资组合盈亏图

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　　图3  动态调整的套保投资组合盈亏图

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　　到了2010年2月5日，预定的套保期限到期，此时组合管理人以沪深300(3275.002,45.87,1.42%)指数市场价格3153.09平仓所持有的全部期货头寸，结束套保。我们对本文所制定的套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如表4所示。从中我们可以看出，如果不进行套期保值操作，则现货市值将遭受较大幅度的亏损，亏损额达到530788343元，超过期初现货市值的12%。而对不作调整的套保投资组合而言，其现货盈亏额基本上由期货盈亏额相抵，最终的亏损额仅为49174569元，仅占期初现货市值的1.1%。动态调整的套保投资组合与其类似，最终仅亏损61227067元，不到期初现货市值的1.4%。

　　图4反映的是投资组合分别在不进行套保和进行套保的不同情况下的走势比较。可以看出，未进行套保的投资组合市值跟随市场经历了较大幅度的下跌，从原来接近44亿下跌到38.6亿，而不作调整的套保投资组合和动态调整的套保投资组合二者的走势较为相近，其市值一直保持在43亿上下波动，且最终回升到43.4亿左右，损失较小。

　　应该注意到，在本实例中，我们采用不作调整的套保策略所得到的结果要优于动态采用调整的套保策略所得到的结果。这并不能说明不作调整的套保策略定会优于动态调整的套保策略。可以肯定的是，不同风格的组合，将得到不同的最优动态调整策略。对于像本文这样一个与指数具有较高相关性或充分分散化的投资组合，也许会得出不进行动态调整为最优策略，但若对于一些主动管理的组合而言，则有必要进行动态调整，具体的动态策略将根据投资组合的不同情况进行确定。

　　表4  套期保值损益表

　　数据来源：广发期货发展研究中心

　　图4  套期保值效果对比图

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　　至此，整个套期保值过程结束。从以上的实例可以发现，即将推出的沪深300指数期货将会为各种投资者，特别是机构投资者提供了一个很好的套期保值工具，对投资者今后的操作方式将产生深远的影响。

　　广发期货发展研究中心  郭伟杰