最近在看惠特曼的《价值投资——一种平衡分析术》，写博文前先容许我骂一句，翻译的太TM烂，而且网上下载的大概是盗版，错别字一大堆。有时候要根据汉字去猜英文，比如“最劣案例值”，应该是"the worst case value"，这种东西满书都是，看起来很吃力。

不过，还是要抓住重点。

1. 惠特曼的背景是做重组并购分析的，所以他在资产转换上给予了更广泛的视角，包括控股股东、管理层、经纪、投行、债权人、潜在并购人、避税人等，描述了华尔街立体的食物链，而OPMI（外部被动小投资者）则是食物链的最底层。他一定程度上批判了格雷厄姆-多德过多地从OPMI的角度看待公司、看待市场的缺陷、根据往绩推算未来，除了OPMI眼中的OPMI市场，现实世界还存在着许多别的市场，市场上卖的东西有时候看起来是同一个比如同一个公司的股权，但不同的市场有不同的价格。他的类似博弈的思维给我带来了新的冲击，我对于价值、价格有了更立体的认识。简单举个例子：OPMI的思维一般都是管理层的天职就是股东利益最大化，股东利益最大化基本等同于公司价值最大化。这里至少有3个问题，一个是管理层的天职一定是自己的利益最大化，第二个是即使为股东考虑，股东也不是一体的，是为控股股东考虑，还是为小股东考虑呢，两者利益有时是一致的，有时却是严重冲突的，第三个是股东利益并不等同于公司价值，公司就是公司。再比如，分红派息可能是股东喜欢的，却一定是债权人不喜欢的。等等。——“立体”、“多角度”，这是我看这本书的第一个收获。

2. 惠特曼说在美国，极少有企业能在5年内不碰到资产转换的，包括并购、再融资、回购、换股、转让股权、处置资产、拆分子公司、破产清算等等。OPMI市场上的OPMI大多以持续经营的角度考察企业，实际上，很少有企业是严格意义上的持续经营企业。如果将某个企业看成持续经营企业，则会对损益账户、或未来现金流给予极大的权重，会过多地关注市场价格、预测未来。而如果看重企业的资产转换特征，则会给予当期资产的质量和数量更大的权重，会对资产负债表给予更大的关注，当然惠特曼也讲了各自的利弊。

我的感想：现实中，OPMI确实在持续经营方面给予了充分的考虑，但有时候走得过远，将希望当成事实。保守的投资者至少有一只眼看着资产转换，另一只眼看着持续经营。而永久性的持续经营比OPMI实际想象的要少得多，绝大多数企业的归路只有一条：各种形式的资产转换（被收购兼并、被重组、被清算等等），而OPMI却在用DCF为其估值（当心那些门槛一般的工业股以及众多的中小企、创业板）。

所以，在将某个企业当成严格意义上永久性持续经营企业时，其竞争力、行业地位等必须构成强大的堡垒，就拿五力模型来说，我一直觉得最重要的是“产品替代”的风险、“同行业竞争异常激烈”或“新进入者导致竞争异常激烈”的风险，在这两者上面如果没有保证，基本上，我会在潜意识里面感觉到巨大的风险。这一点，大家可以参考wjmonk的长期硬资产或最终资产理念：http://simplewayrm.com/96.html。

看完此书后，我更坚定了这一点，对于存在前面所说的风险的企业，其实用持续经营角度去考察、去估值，即使赚到了钱，也只是在昙花上玩了回波段，即使这个波段长达5年，也只是在一个注定要进行资产转换的资产上，用持续经营的角度玩了回波段而已、误杀了小鸟而已。所以，今后对企业估值时，我会先想想它的哪个特征会更重要一些，资产转换，还是严格意义上的永久持续经营？如果永久持续经营并不能那么确信，那么会仔细考察资产负债表，考察资产的数量和质量，并在股价大幅低于私人并购价值、低于账面价值、或低于清算价值时才会考虑，这就好比手中的那一只鸟。而持续经营，好比林中的另两只鸟，可以抬高一下估值，但我不会因此就完全以收益或未来现金流为准，将资产转换的权重给完全抹杀掉，因为现实世界没那么美好。——这是我看这本书的第二个收获。