（本文经修改后，发表在《证券市场周刊》2012年第07期，题为《上海机电：仅仅看上去美》）

机电B股低于1美元时开始着手的简单研究，结果就一句话：一旦供需逆转，会很惨。
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 上海机电（SH：600835/900925）2011年第3季度的资产负债表显示，公司账面上的货币资金高达79.7亿，而其所有者权益合计也才77.7亿。另外，公司长期借款只有区区的5000万，没有其他银行贷款。显然，公司拥有大量的冗余资金，这些冗余资金给公司带来了不少存款利息收入，从而导致公司财务费用一直为负。公司自1999年增发融资后，至今没有任何融资，并每年分红，12年来的经营性现金流都为正，且大于12年来的净利润之和。这些都是价值投资人非常喜欢的特征。

这些特征要归功于预收款的大量增加，公司一直通过占用客户端预收款进行高负债经营，并且在最近3年愈发厉害，见下表。

单位：百万元

上海机电	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年1H
应收票据	40	163	113	181	233	244
应收账款	600	724	790	999	1139	1511
预付账款	161	240	255	332	504	745
应收合计	801	1127	1158	1512	1876	2500
应付票据	2	1	0	22	17	24
应付账款	518	1016	1269	1426	1846	1858
预收账款	1687	2186	1936	3313	4664	5764
应付合计	2207	3203	3205	4761	6527	7646
（应付-应收）/主营业务收入	19.30%	22.60%	19.59%	29.57%	35.08%	69.86%

一般情况下，这显示了公司在产业链中的良好竞争力，以及客户端的议价能力。

但跟同样是经营电梯业务，2010年在中小板上市的、第二梯队的民营企业康力电梯（SZ：002367）的客户端预收款占用情况比较后，就知道这并不是上海机电的特权，并不能将公司的竞争力优势显著地与同业划上一条分界线。

单位：百万元

康力电梯	2010年	2011年1H
应收票据	3	1
应收账款	114	147
预付款项	63	107
应收合计	180	354
应付票据	5	0
应付账款	245	271
预收款项	526	542
应付合计	776	813
（应付-应收）/主营业务收入	54.68%	68.41

想要投资上海机电的投资者也许希望从公司拥有中高端电梯的合资技术中获得安慰，先不说核心技术仍旧掌握在外方手中，也不说上海机电自己也做大量低端的产品以维持收入和利润。光是看看康力电梯的招股说明书，投资人就会自己打破幻想，其中写道：“2009年6月，公司与上海长峰地产集团就沈阳“龙之梦”大型商业地产项目签订了6米/秒（提升高度240米）、12台高速电梯订单。”“公司将成为第一家打破外资品牌在国内高速电梯市场垄断地位的内资品牌企业。”——显然，中高端的阵地并不牢靠，家门口也被竞争对手攻进来了，而这样的竞争对手现在并不止一家。

公司电梯业务的毛利率这几年一直维持在20%左右，较2004年前的30%以上下降明显，公司在2010年的年报中也坦承：“产品的价格存在进一步下滑的风险，毛利空间会受压缩。对此公司采取降本增效的对策：在保证产品质量和安全的前提下，通过设计降本、采购降本、管理降本等措施，降低采购费用、管理费用，对冲部分因产品价格下降带来的风险。”

康力电梯公布的2009年、2010年和2011年中期的电梯业务的毛利率为25%以上，显著高于上海机电，由于两者的财报中的产品细分，没有细分到高端、低端，所以只能混合在一起比较。上海机电既不能凭品牌优势提高产品价格，也不能凭借成本优势获得高毛利，从而通过降价手段在行业不景气时将对手彻底挤出市场。

上海机电最近几年ROE有所提升，从10%上升到15%左右，其中有费用率下降、处置不良资产、最大竞争对手奥的斯电梯事故频发等因素，固定资产投资、房地产投资2010年的大面积恢复也是原因之一。在未来，一旦固定资产投资和房地产投资增速大幅下降，对其业务的影响势必将产生连锁反应，预收账款减少、收入和利润增速下降、ROE下降等等。

通过上面的分析，我们知道，上海机电的实际情况并没有目前财务报表数字看上去的那么美好，预收账款增加、收入和利润增加、ROE提升、现金流优秀，这些只是随着池塘的整体水位上涨，鸭子觉得自己高了而已，而水位的上涨并没有持久性。池塘里面许许多多的小鱼在水位上涨过程中慢慢积蓄着力量，通过上市募集资金、优化结构、补充动力，越来越变得面目可憎，也许长大了鸭子才发现满池塘都是鳄鱼。

最美好的时刻，也许就是最危险的时刻，上海机电的核心管理层们年纪大多都已60岁，再做几年都退休养老了，但为了职业管理人的天职——股东利益最大化，居安也应该思危啊。