每股面值0.1元的紫金矿业已经发行了，认购仍然踊跃，大约要200多万才能中得总面值100元的股票，其发行市盈率更达到了40多倍。0.1元的面值掩盖了相对于正常A股70多元的发行价，40倍市盈率的标准对比中国黄金、山东黄金的百余倍水准又显得是这样合理，更少有人知道这个价格是当初在香港发行价的20倍。需要提醒投资者的是，作为有色金属行业公司的一员，紫金矿业也在期货市场上进行套期保值以锁定风险，其最近两年在期货上亏损都在数亿元（正常套期保值无可厚非）。 

公司高溢价发行总是处于自身利益以及原有股东利益的角度，但是能否以他们认可的价格发行却要得到市场的认同。在这个立场上看，股票发行价格是企业与投资者是相互博弈的结果。在国际资本市场中，由于市场的全面开放以及机构投资者利益不会被单一政府所左右（相反的是机构投资者常常左右政府政策），因此股票定价上基本能够客观反映企业估值水平。中国企业走出国门之时，部分出于对中国企业的不了解，部分出于故意压低价格以降低投资风险（如同让我们投资非洲企业一样），相当多的国有企业被贱卖了。当然，走出国门的中国企业无论在治理上、还是在资产质量上都相对国内上市公司有了较大的提升，这也应当算是付出的代价吧，尽管代价实在是太大了！！ 

但是在A股市场，尤其是这样一个曾经以国有企业融资解困为目标的市场，股票发行还带有浓重的政策色彩。发行企业是国有的，专业机构是国有的，基金公司是国家控制的，唯有老百姓的资金不是国有的。在机构舆论可以左右投资者思维和投资行为时，国家利益或者打着国家利益旗号的企业利益最大化成就了当前市场发行的畸形状态。畸形的发行必然带来畸形的市场估值体系，否则无法在二级市场变现，A股被高估也就再所难免，因此指望依靠上市公司分红成为了多数投资者的奢望，投机炒作变为了市场盈利模式的相对主流。中石油的发行与48元的开盘价已经这种盈利模式演绎得淋漓尽致！财产性收入的理想变成了财产性黑洞的现实，成为了不少投资者的真实写照。从这点上看，中国的机构投资者扮演了非常不好的角色，当然这种行为与他们追求利润或者实现保值升值的目标是一致的，也是可以披上合理、合法外衣的。 

当投资者开始将香港市场的估值当作参考时，H股、红筹股的回归再次提示我们境外的估值不可靠，更成为了损害国内投资者的帮凶！！“从H股回归A股的定价过程不难看到，H股市场过度炒作将发行A股的H股公司股票，是导致这些公司发行A股时市盈率高企的一个重要市场原因。紫金矿业A股招股说明书申报稿公布前后，其H股就经历过一轮大涨，最高达14.6港元；紫金矿业公布A股招股说明书当日，H股大涨11.58%，收于每股8港元；然而发行价一旦确定，H股股价就出现大幅下跌，成交量也大幅萎缩，其中的原因值得玩味”。 

让我们再次简单分析一下这其中的奥妙吧：通常发行A股的条件之一是不低于多少日港股价格的90%。H股越高可以带动A股发行价也越高。高A股发行价对H股股东有利，因为增厚了每股净资产。高A股发行价对企业自身有利，因为可以募集更多的资金。高A股发行价对企业高管有利，不管他们持有的H股股票增值权，还是红筹股的期权都是与港股价格挂钩的。高A股发行价对炒作H股的机构有利，因为可以相对顺利地出局。只要能够实现股票高开，就对获得大部分股票的机构有利。不利又是那些怀揣着对朴素的投资愿望，类似对亚洲最赚钱公司无比充满期望的处于食物链最低端的普通投资者。笔者有幸在一次聚会上，听到某业内人士讲，某上市公司老板告诉她最近H股股价为了配合A股发行在上涨，其后就会大幅回落，要他赶紧抛掉。事后的结果也是，这只股票跌了大约60%。 

估值体系的畸形带来的后遗症是悲惨的，悲惨到最终市场参与者都要受到市场的惩罚，今年一季度市场暴跌已经发出了最严厉的警告。大小非的解禁是一件好事，市场出现了另外的、更有实力的参与者，这个参与者将以往美丽的泡沫短时间打破了。在当今一个提倡公平、公正导向的证券市场，管理层的政策调整应当引导或者帮助建立一个相对均衡和制衡的体系，能够让股票价格真正实现围绕其价值的波动。其中重要的措施之一就是通过适当的政策，从股票发行的初始阶段就形成适当的博弈，引导机构投资者将其利益与广大投资者的利益结合在一起。为此建议改革新股发行：机构投资者（包括基金）一律参与往下申购，锁定期3个月；网上申购向中小散户倾斜，设置申购上限。 一项不好的措施可以使天使变成恶魔，现在真的是应当动作的时候了。从某种角度上看，破发只是我们市场成熟的第一步；如果紫金矿业上市后即破发行价将是市场成熟的第二步；如果多数不合理的发行都能被市场抛弃，我们的市场就开始步入成熟了。 不要担心资本市场因此失去融资功能，只有卖不出去的股票，没有卖不出去的价格！！ 

程程 二〇〇八年四月十七日