养元饮品上市次日跌停！打新时代结束？公司经营深层探究。

沪市最贵新股养元饮品，以78.73元的高价登陆A股，不过上市后的走势却让人大跌眼镜，2月12日首日创下了新股上市成交金额的记录之后，第二日开盘即报大跌，随后不久就被牢牢封在跌停板上，截至收盘时报收102.03元/股，跌停板上仍有3.9万手卖单，资金出逃意愿强烈。2月14日，该股再度以跌停开盘，随后虽然直线拉升一度翻红，但至收盘，再次下跌5.76%报收96.15元。养元饮品由此成为近两年最快打开涨停板的一只新股。创下新股最少涨停纪录，堪称最熊新股。

对于“沪市最贵新股”养元饮品的4.16万名投资者来说，中一签（1000股）从昨日的盈利3.46万元（较发行价涨幅44%），到今日跌停后只剩下2.33万元（较发行价涨幅29.59%）。就在憧憬能领到一个春节“大红包”的时候，却被吓得不轻：不少人摩拳擦掌准备申购，猜测其或许能打破此前“1签挣15万元”的打新最高收益。在经历了两日的下跌之后不少投资者已经无奈的获利出局。

养元饮品的上市表现让无数投资者大跌眼镜的同时也在思考一个问题：“新股上市红包行情的结束是养元饮品的个案？还是制度红利的终结？”

让我们带着这个问题先来深层透析一下养元饮品这家公司。

公司经营

养元的前身叫河北元源保健品饮料，成立于 1997年，是一家国企，当时的控股股东是衡水电力，但由于经营不善，1999年转让至衡水老白干集团，但也未能扭转颓势。2004 年 9 月衡水老白干国改，集团决定将其列入市直系统改制试点企业，将持有的其全部国有产权转给其管理层和职工，58 名员工以自有财产共同出资 309 万元私有化。并于 2009 年 12 月 2 日整体变更为河北养元智汇饮品股份有限公司。

公司是国内核桃植物饮品的先行者。公司目前拥有河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭三个自有生产基地和河南临颖、四川简阳两个委托加工基地。目前公司自有产能 136 万吨，委外产能 65 万吨，合计 201 万吨的产能。2016 年公司总销量约 98 万吨，是我国核桃乳饮料产销量最大的企业。

评：

1、2016年是公司销售额最高的一年，而在此年公司自有产能也没有完全释放，因此养元饮品的营业收入与利润的制约因素不是产能，而是销售能力。

2、公司产品的主要销售地区为河南、河北、四川、安徽等地均设有分公司或者代工厂，这也极大的降低了产品的运输成本。（公司销售地域表见后文）

公司股权结构与管理层

目前公司实际控制人为姚奎章，直接持有公司 21.01%的股权，并通过雅智顺投资有限公司间接持有公司 18.35%的股权。另外，范召林、李红兵分别直接持有公司 9.87%、9.87%股权，并同为雅智顺投资有限公司的股东，与姚奎章同时间接持有 18.35%的公司股权。另外还有12名重要股东，合计直接持有约21%的公司股份，即，仅公司管理层与核心员工持有公司股份超过了80%的股份。加上普通员工与经销商的持股达到了90%。

评：

股权结构有利于绑定各方利益，激发公司活力。但实际控制人的绝对控制权不够，公司二三大股东持股过多也可能会在未来形成公司管理层稳定的新挑战。

养元主要产品与商业发展战略

产品发展战略：实行“六个核桃”大单品发展战略

公司主要进行以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，主要产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳，并有多个产品型号，“六个核桃”核桃乳主要分为有糖型与无糖型两个系列，产品主要用途为礼品消费、宴会饮用、家庭饮用、日常饮用等。

公司六个核桃等植物蛋白饮料的销售收入近年来占总收入比重均在 98%以上，此外，公司还有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露等产品，但占比很小且有进一步下降的趋势。

养元饮品善于精准营销与市场切分，产品瞄准健康饮品与功能饮品中的补脑功能概念。在营销宣传上，六个核桃品牌还冠名了《最强大脑》和《挑战不可能》等电视节目，着重突出产品“经常用脑、补脑”的品牌标签。一系列出色的营销策划，巩固了六个核桃在植物蛋白饮品中的龙头地位。

公司产品价格基本平稳，价格因素对销售收入变动的影响较小，销售收入的变动与销售数量的变化有较为直接的关系之外，还与产品的生产成本有较大关系。

目前养元在媒体广告营销方面投入相对较少。根据招股说明书的数据显示，2015 年全国食品饮料类广告总额达 815 亿元，占全国广告经营额的 13.7%，据各行业广告支出之首。2016 年上半年，伊利广告支出达 40.7 亿元，占营业收入的 13.85%，蒙牛乳业广告支出达 28.26 亿元，占营业收入的 10.37%，而养元 2016 年全年广告宣传费用总计约为 6.4 亿元，占营业收入的 7.2%。养元计划综合利用主流电视媒体、互联网、广播报纸、户外广告牌等多种媒体资源，结合品牌形象公关、主体推广等活动的实施，对公司品牌进行多维度宣传，以维护和提升公司品牌影响力。

评：

俗语有云：要想走得快，一个人走;要想走得远，一起走!

企业的产品体系策略也是这样。要想获得快速突破，就必须培育大单品;要想企业持续发展，就必须打造出“大单品群”!

单款大单品发展战略对于公司集中精力营销打造爆品具有极大帮助，并且能够使公司快速成为市场在某一分支的龙头。但是单品发展的风险也是显而易见的，前有三鹿、后有王老吉，单品发展的战略可能使公司在抵抗突发性风险的能力上较为薄弱。

销售发展战略：分区域定渠道独家经销，渠道为主电商为辅

公司以经销为主要销售模式。养元采取“分区域定渠道独家经销模式”：首先将销售市场严格划分为不同的经销区域，并以此为基础区分不同的经销渠道；其次，在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商；最后，公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商，并要求经销商直接对零售终端商销售。公司通过这种“独家经销+扁平渠道”的模式，一方面能较好维护产品与市场秩序，另一方面减少渠道中间环节，确保经销商的利益最大化。公司这种经销模式架构，使得一个典型的销售区域就是一个县级市场，这样公司的经销商为数众多，收入高度分散。单个经销商销售占比很小。

公司超 98%的收入来源于经销商销售，截至 2017 年 6 月底，公司约有经销商 1,700 家，合作的零售终端数量超过 100 万家。从经销网络覆盖范围已经基本覆盖了除了西藏、青海、甘肃、宁夏等西北省外以外的大部分地区；从经销网络深度看，公司在对全国覆盖范围内的县域市场进行重点开发的基础上，已经往上延伸至地级市和省会核心城市。但经销商地域发展不均的情况仍十分严重，养元约 35%的经销商集中在华北地区，其中河北地区占比约为 11%，而山东、河南、四川占比分别为 9%、9%、7%，这些省份的经销商数量都超 100 家。

电商渠道中，公司以电商代销为主，电商通过自营的天猫超市、京东超市等为公司提供代销服务；此外，公司也在天猫、京东、一号店、苏宁易购等平台开设自营管理的旗舰店进行销售。2015-2016 年电商销售同比增长 741%，但基数仍然较小。

评：

作为行业龙头，养元饮品在产品的市场覆盖面还未建成全国性的成熟销售网络，这是养元未来的市场发展空间，但市场竞争对手越来越多，在传统的竞争对手如四川唯怡、承德露露等之外，新的大品牌商也纷纷进入蛋白饮品行业，这加剧了养元饮品的市场龙头地位未来的挑战性。

财务与利润影响因素

产品成本因素

植物蛋白饮料行业的利润水平较高，近年来主要企业毛利率稳中有升，承德露露的毛利率2017 年上半年为45.14%，养元饮品的毛利率近两年均维持在 46%以上，2017 年上半年为 47.03%。养元产品的成本中>90%来源于直接材料费用，其中易拉罐成本占比 50%-65%，核桃仁占比约 35%-50%，而白砂糖等辅料的占比约 4%，这就使得公司在产品均价基本稳定的情况下，毛利率水平和原材料价格高度相关。

近年来，核桃仁价格在 2009-2014 年经历了快速上涨的过程，此后产量不断增加，价格持续走低，2017 年上半年价格处于近五年多来的低位。核桃种植面积持续增加，产量持续提高，核桃仁价格有望保持稳中向下的趋势。

公司另一项主要原材料易拉罐的价格主要受马口铁价格走势影响，2016 年起逐步回升，2017 年上半年价格上涨至0.57元每支。易拉罐的原材料马口铁开始价格反弹，较大的影响了公司的毛利率，同时另一主要原料白糖价格持续提升，导致报告期公司毛利率降至 47.03%。行业毛利率维持较高水平。公司的马口铁易拉罐供应商主要为两家，嘉美包装与昇兴包装，两家供应商与养元均为深度合作，养元生产线所及之处即为两家供应商建厂之处，除去考虑到易拉罐外采的价格与风险之外，包装成本控制已经极为精准。若无新技术的应用，难有利润新增空间。

考虑到原材料价格整体下行，预计未来一段时间内，行业毛利率仍将维持在较高水平。

2016 年、2017年，我国饮料行业经过十多年的高速增长后，增长势头逐渐减弱，开始进入调整期。公司销售收入高位调整，2017年的销售收入较2016年约下降22%，随着我国逐渐步入小康社会，人民生活水平的提高对健康生活的追求，以及公司大单品战略的持续推进，六个核桃凭借独特的定位和品牌优势以及销售费用投放效果的逐步显现，未来净利润有较大的提升空间，有望再度步入一个增长期。

评：

我不知道如果客户知道他喝到肚子里的东西成本只有3毛钱，而瓶子却值5毛7，他会有什么想法。哎。。。建议养元等饮料厂商寻找更加合适的替代罐装材料，既能降低产品成本，也能给客户减轻无用的负担。

行业发展与潜在竞争对手

公司植物蛋白饮料产销量稳居行业第一。

除公司外，目前行业内成规模的植物蛋白饮料主要厂家有四川蓝剑、椰树集团、承德露露、惠尔康和维维食品等。2014 年以来公司的植物蛋白饮料产量占比排名第一且优势不断扩大。到 2016 年公司行业占比为 34%，已与与排名第二的四川蓝剑拉开了较大差距。尽管随着新厂家的进入，市场竞争日趋激烈，但公司已建立较强的先发优势和品牌影响力，未来有望进一步扩大市场份额。

植物蛋白饮料，属于饮料中更加有益于健康的品类。同时相对于牛奶，植物蛋白饮料更适合中国人群健康吸收。2017年我国植物蛋白饮料市场规模达 520 亿，但是伴随着蛋白饮料行业被认可的同时，行业竞争也日趋激烈，进入蛋白饮品行业的企业数量快速增长，行业竞争日趋激烈。随着植物蛋白饮料市场需求的增长，行业增长较快，截止 2015 年 10 月，含乳和植物蛋白饮料行业内企业企业家数已达 264 家，较 2011 年增长 80 家。行业的快速发展，也吸引了一些饮料行业和其他相关行业的厂家进入，承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛、三元、盼盼等品牌均已推出核桃乳或类似产品，同时其他行业企业已经开始布局植物蛋白饮料新领域，如达利和维维着眼于中国消费者较为熟悉的豆奶品类，改良制造工艺，改善口感，叠加健康食品概念，未来几年将大举进发植物蛋白市场。这些企业本身品牌口碑高，渠道建设较为完备，他们的进入将加剧行业竞争。

养元饮品的企业分析可以说除了扣数据的财务分析之外，我们已经将其向大家做了一个基本的展示。

最后，让我们总结分析一下养元饮品的上市即下跌与公司经营有关抑或者是市场的变化带来的新常态？

养元自身风险与不利消息

单一产品占比高，无法及时转移产品老化风险。

市场竞争加剧，多家公司加码植物蛋白市场，竞争加剧。

营销费用投放效用存在不达预期，市场份额可能衰减。

2017年财务数据较2016年有约22%的下降，盈利水平降低。

证券市场的变化与影响

我们列举了多种原因，虽然这与养元饮品的自身经营情况紧密相关，但也能够在一定程度上折射出“次新股溢价”的消减。从估值角度来看，最近4个月以来的次新股PE的中位数在37倍左右，20多倍PE的次新股已经屡见不鲜。但放在过往来看，七八十倍乃至上百倍的市盈率才是次新股的“常态”

　　从市值角度来看，放在一年前，次新股的市值很少低于30亿元。因为市场对主板市场的壳价值的估值较高，而如今一批次新股的市值已经跌至15~16亿元。而三晖电气更是成为第一家市值“跌破”15亿的次新股。

不仅如此，最近市场上的几起“闪崩”案例，也与次新股息息相关。诸如日盈电子、美芝股份等次新股，在几乎没有任何利空出现的情况下，突然遭遇多个连续跌停，令投资者措手不及。

同时，我们还认为养元饮品的上市时间也对其走势造成了一定影响，养元饮品最近几年上海市场最贵的新股，占用客户资金较多，且临近春节长假，投资人资金还款压力与获利过节的心理对走势形成了双重打击。因而没有形成一字板过年的走势。这个因素我们可以在13日卖出额巨大的跌停和14日疯狂临近跌停开盘而快速被吃货拉升看出端倪。如果这个因素较大的情况下，我们认为在节后的市场表现中，养元饮品会走出更佳的走势。

无论我们为养元的下跌找出多少理由，市场一系列的现象，足以说明“次新股溢价”已经出现相当程度的消减。大量次新股的估值已与市场平均水平无异，如果能在此时通过价值研究精挑细选找出颇具潜力的个股，不排除能够在将来走出波澜壮阔的成长股行情，这也是我们的期望。

一股一帧我懂股心。