当人们坚定地认为货币政策可以把经济从萧条低谷神奇地推高到繁荣巅峰时，人们就会强调货币的外生性，或者忽视货币的内生性；而当人们想证明货币政策并非神奇药丸作用有限的时候，人们就开始寻找货币内生性的论据。

但是货币的内生性到底表现在哪里？是什么原因造成的？在一些理论中语焉不详，甚至熟视无睹。比如费雪在债务通货紧缩理论中从开始就说，由于债务偿还导致了廉价抛售，进而导致价格下跌，产生通货紧缩，而通货紧缩又造成企业亏损、裁员、减产、甚至破产，要打破这个怪圈，只有采取一些通货膨胀的措施。这个理论一直在转圈圈。如果企业都在偿还债务，中央银行怎样制造通货膨胀呢？因为这时候企业都不会扩张投资和扩大借款，货币供给量就扩张不起来，总需求就扩张不起来，物价也涨不起来，怎么能够制造通货膨胀呢？

也许，探究大量企业（投资活动的主体）的行为，可以找到货币内生性的根源。

泡沫破裂，一部分企业资产缩水，负债率增加，转而变得更加谨慎，不敢投资，小心地回收现金流，这会造成信用被动收缩，货币供给量收缩，总需求下降，这就是典型的资产负债表衰退；这样过一段时间，受困于总需求的萎缩，一些企业会发生亏损、裁员、破产等现象，这会在银行造成一部分坏账，货币供给量会进一步下降，这实际上引发了企业经营层面的衰退。如果中央银行这个时候向商业银行注入大量流动性，商业银行即使想贷款，也很难放出去，所以货币供给量的扩张完全受制于信贷的需求方。如果需求方的状况没有改善，货币供给量就无法扩张，通货紧缩就无法避免。如果资产负债表衰退转化成了企业经营衰退，经济状况会更加恶化，本来只有企业在消化不良资产的问题，现在会蔓延到银行，银行也开始受困于不良资产拖累，信用紧缩可能从被动转向主动，经济的恢复可能需要更长时间。财政政策在这个时期必须及早介入，防止资产负债表衰退向经营性衰退转换，通过扩大支出和投资，为企业提供订单，同时创造出更大更好的基础设施，为将来的复苏打下基础。因此，大规模的财政赤字是必须的。

中国的情况有很大不同。上述的逻辑都是在西方私有化市场经济体制下的逻辑，而我们的经济体是公有制经济主导的市场经济。在中国我们会发现，国有企业和国有银行都不是“经济理性人”。这个特点最重要的一个影响就是，货币的内生性下降了，或者说，货币供给的可控性（外生性）增强了，中央政府可以通过一纸命令就让信贷膨胀起来，银行和企业会千方百计把信贷吹起来，当然巨大的财政支出也可以迅速付诸行动，可以为货币供给量的扩张装上强大的发动机，所以我们可以用短短一年就制造出严重的通胀压力。2009年在中国上演的故事就证明了这些。

但是，除了有力的财政投资之外，国有银行创造出来的一部分“乌纱贷款”（特别是短期的贷款如票据贴现）并没有明确的投资用途，那么这些资金就会共同扑向一个明确的目标：资产价格。所以我们看到，资产价格在2009年上半年发生了多么令人匪夷所思的泡沫式上涨。另一方面，由政府财政投资主导的中长期贷款被大量投入基础设施投资，这些投入创造了大量订单，大量企业受惠于此，居民收入受惠于此，通胀也几乎不觉间就来了。

从世界和中国的经验教训来看，货币的内生性是因借款人而异的。如果借款人是私营经济部门，那么在经济衰退时期的内生性会很强烈的表现出来；如果借款人是政府，我们看到，几乎不具有内生性，这部分货币供给完全是可控的、外生的。

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