每股收益乘以市盈率：一种危险的股票分析和估值方式

目前流行的券商研究报告，几乎千篇一律地把未来3年的业绩预测作为报告内容的重点，并在所预测的每股收益的基础上，乘以一个研究员自己拟定的市盈率，作为股票的合理估值或“目标价位”。券商研究员们在撰写报告时的常见处理方式和工作思路如下：

1、如果未来3年业绩看涨，则给予“推荐”、“增持”甚至“买入”之类的评级，以表示看好该股的后市；如果未来3年的业绩看淡，则给予“减持”、“卖出”或者“中性”（“中性”：比较含糊和不负责任的态度）之类的看淡评级。

2、通过有关模型，认真计算未来的每股收益。

3、将所预测到的每股收益（EPS）乘上一个研究员自己拟定的市盈率，作为该股的合理估值或者“目标价”。

但是我要告诉读者的是，这种分析方式非常危险，在股票投资领域很难为投资人带来正确的指引。

首先，将未来3年的业绩趋势作为后市股价涨跌的依据，本身并非正确的处理方式。如果未来3年业绩确实值得看好，每股收益可望节节攀高，但如果市场对此已经做出了预期，则继续看好该股风险很大。换言之，只有在该股未来3年（或未来几年）业绩值得看好，但市场对此尚未做出充分的预期、尚未在股价中反映出来之时，看好该股才是安全的。如果市场已经因为该股未来几年的业绩会节节攀高而在股价中充分反映出来了，那么股价已经变得没有安全边际，因而再去投资该股事实上难以获得超额收益，却冒了未来几年业绩不如预期的风险。同样，未来3年（或未来几年）该股的业绩要滑坡，只有市场对滑坡尚未做出充分的反映，这时候看淡该股的后市才有意义，如果市场已经对业绩的下滑已经有了充分的反映，也即股价已经跌透了，这时候再去看淡、叫投资人卖出已经没什么意义了。

其次，研究员在预测未来业绩时可谓呕心沥血、鞠躬尽瘁，但无奈未来的可变性太强，所以预测的业绩一直不太准，有些时候，预测值与最终公告出来的实际数字相比差距甚大。根据美国的一份针对券商研究员报告的研究，券商研究员在业绩预测这件事情上，总体上偏于乐观，预测值比实际值高出10%左右。对于这一点不难理解：研究员因为看好该股而写报告，却因为看好的态度而做出过于乐观的预测。对于这一点我们还是可以包涵，也就是说，研究员所做的业绩预测，打个九折之后，从总体上来看，报告还是可以一读的。如果说业绩预测偏于乐观只是心理原因或“技术性”的失误，性质也不是那么严重的话，那么接下来的第三条意见才是真正致命的。

第三，致命的错误。券商研究员将所预测的每股收益（EPS）乘上一个市盈率作为该股合理的估值的话，一般来说与股票实际的内在价值没有什么必然联系，用句土话来说就是，这两个东东根本“尿不到同一个壶里”。股票的内在价值是什么？是能够提供给股东的未来现金流的贴现值。所以它取决于未来很长时期的业绩，而不是取决于未来3年或某几年的业绩（注：股票的内在价值也与利率即贴现率有关）。把未来3年的业绩预测一下，并把某个年度的EPS乘上一个研究员拟定的市盈率作为股票的合理价格，可能跟股票真正的内在价值相差十万八千里。说实话，很多投资人在阅读券商研究报告之后，都做出了相当危险的动作。

举例说明。今年3月1日，本人曾经在博客中分析了000069华侨城这只股票，并得出结论说：虽然房地产行业因为国家的调控和行业自身的调整要求而已经呈现行业下滑、前景黯淡的迹象，但在股价中已经将未来黯淡的前景做出了充分的预期，目前的股价即使将该股作为纯粹的旅游业股票来看待也完全能值这个价，而该公司的房地产业务等于是（连资产、品牌、人才团队、开发资格等有形及无形的资产）白送给投资人。用格雷厄姆的术语来说，这叫做别人丢掉的“雪茄烟蒂”，即里面有些东西你不用付出什么代价，拣起来却还能吸上几口。这里面包含的一个重要的投资观念就叫做“安全边际”。看到公司今年以来明显下滑的经营业绩，不加思考的券商研究员也许还是会按照工作惯性给出“减持”或“卖出”的投资评级，但事实上该股今年的表现相当出色：截至昨天（12月12日），上证指数从年初以来的跌幅达到18.39%，深证成指从年初以来的跌幅更是高达24.74%，而华侨城同期却从6.72元上涨到6.99元，涨幅超过了4%！在大盘节节败退的背景下，投资于该股却还能取得正收益，跑赢大盘指数20%多！

以上例子说明了什么？它说明一个终极真理：市场永远是在关注股票的内在价值。由此可见，大量的券商研究员沉醉于预测某只股票未来3年的每股收益，并把它作为对股票估值的基础，是一件多么可笑的事情。