环保投入曲线进入十年上升期给环保类公司带来长期成长机会。

　　从国际经验来看，我国的环保投入曲线(即环保投入占GDP 的比重)目前刚刚经过第一个拐点进入加速上升期。“十一五”期间我国环保投入仍将快速增长(CAGR:16.9%)，占GDP 比重提升0.31 个百分点至1.53%；中长期来看，该比率的高点应在2.5%至3%之间，因此保守预计中国环保投入曲线的上升期将至少持续10 年以上，对应复合年增速应在15%以上。

　　在环保投入占GDP 比重持续提高的背景下，产业链上游的环保设备具有最为清晰的投资机会：环保设备市场近三年产值增长分别为13%、17%、25%，呈现加速发展势头，利润率也有明显提升；根据国家规划，环保装备产业在2010 年将达到1200 亿元。

　　在大气、污水、固废三个子行业中固废设备则为首选，原因有二：第一、固废设备的进入壁垒较高，市场集中度也较高，导致盈利能力较强；第二、长期来看，固废设备的需求增长更快，并且更有确定性。下面分别分析固废设备、大气设备、污水运营、固废运营这4 个领域的供需情况和投资机会。

　　固废设备是环保产业的投资首选：需求增长乐观，竞争不激烈

　　固废治理在西方发达国家是环保领域投资和产值占比均超出50%的最大子行业，但是我国固废领域仍停留在以简单填埋为主的的阶段：传统的垃圾填埋法带来的极大土地制约和严重再污染问题已经不容忽

　　视，固废领域投资已开始步入长期快速发展轨道。

　　环保投资中固废占比逐步提高是国际普遍规律：从发达国家污染治理与环保投资结构的变化过程来看，大多数国家都存在着环保硬件投资重点逐步由大气向污水再向固废领域转移的规律(这与不同污染源对环境影响不同的滞后期及自身形态及治理的复杂程度有关，简单而言，废气、污水的影响滞后期是2、3 年；垃圾处理的影响滞后期则是5-10年)。比如日本在经历了大气、污水领域投资的高速增长期后，固废投资经历了长期的快速增长，从投资结构看，1966 年日本固废处置设备投资占比为16%，目前则在52%，提升了36 个百分点。我国“十五”、“十一五”期间固废投资占比分别为11.4%和13.7%，提升空间巨大。从规划看，“十一五”期间我国固废领域投资的复合增速为18.5%，增速开始加快，并开始超出大气污染领域16.5%的投资年增速。预计未来10 年我国固废设备投资年均复合增速超出20%。

　　(1)固废处理量的持续增长：第一、固废总排放量的增长：以生活垃圾为例，我国生活垃圾排放量仍将保持7%-8%左右的年均增速，城市化进程仍是重要的推动力，工业固废也将随着国经济总量的增长而继续增长；第二、处理率的提升：06 年我国城市生活垃圾处理率为52.2%(占城市生活垃圾排放量37%的县城生活垃圾无害化处理率仅3%)，预计未来10 年提高到90%以上；

　　(2)固废处置方法升级带来设备投资增长。以生活垃圾为例，目前我国主要采用卫生填埋法，07 年，焚烧、堆肥两种方法处理生活垃圾量占总量的比重仅18.1%，随着经济发展，这一比重将长期攀升，目前，焚烧、堆肥法发展最为迅猛的长、珠三角地区(广东、广西、福建、浙江、江苏、上海)新型设施占比已迅速攀升至39%(图1)，而其余地区也纷纷开始响应这一趋势。由于新型生活垃圾处理设施造价高于传统的填埋法数倍(堆肥、焚烧法单位处理能力设施的投资额约分别为填埋的2 倍、3 倍，医废、危废、电子垃圾处理设施的造价更高)，处置方法的升级也将推动投资额的攀升。

　　(3)新的处置工艺和设备涌现：环保标准的提升和技术进步推动固废处置的新工艺和新设备持续涌现，从过去看，垃圾堆肥、焚烧、危废及电子垃圾处理设施领域都属于此类，未来3-5 年值得管制的包括：1)污泥处理：07 年底，我国污泥产生量存量超出8000 万吨，而我国污泥富含重金属和各类病菌，环境危害明显；2)垃圾填埋气体利用与CDM机制的结合：截至07 年底已建成的15 个发电项目正常年份下可减排二氧化碳400 万吨，若全部成功申请CDM 碳减排交易，每年碳减排交易即可获得4 亿左右的收入，目前此类项目普遍依附生活垃圾处理量超出800 吨/日的垃圾填埋场，估算我国达到这一规模的垃圾填埋场近百个，也即此类项目目前就已存在近百个项目的潜在市场容量；3)垃圾焚烧热电联产：目前，垃圾焚烧发电效率仅能达到焚烧供热效率的30%，热电联产，即供暖季节主要供热而在非供暖季节主要用于发电的模式存在显著的经济效益，这一业务模式虽仍处于前期探索阶段，但在冬季供暖地区的前景广阔。

　　生活垃圾处理设备的高增长值得期待。从固废设备的内部结构来看，生活垃圾领域25%左右的规划年增速是整个环保产业中最为乐观的细分领域，上述总投资额规划与政府2010 年城市生活垃圾处理率达到70%的目标基本一致。其中，受益于清晰的设施升级趋势，传统卫生填埋投资额将保持稳定，而堆肥、焚烧两类新型处理设施投资额未来3 年复合增速都将达到43%-46%。从更为动态的信息看，我国生活垃圾处理设施投资额近两年的增长态势已然明显超出了上述的基准假设情形，我们判断未来3 年我国生活垃圾处理设施市场的增速有望达到33.6%，高于基准假设9.2 个百分点。

　　供应端，行业进入门槛相对较高，优势竞争者数量有限使得竞争并不激烈，同时存在国内优势企业崛起的产业环境。

　　(1) 行业壁垒较高：工艺流程：固废较为复杂的形态、涉及领域较多(机械、生化等)使得固废处置工艺相对复杂并难以标准化，资源回收利用的要求进一步提高了工艺要求；资金：固废项目投资额相对较高(500 吨/日的中型生活垃圾处理项目采用堆肥、焚烧分别需要投资2、3 亿元)，其中设备投资额也超出亿元，工艺的非标准化提升了对系统集成商的产业链地位，目前中等规模项目均要求投标方注册资本高于1 亿元；业绩：垃圾处理往往产生二次污染(如堆肥法渗滤液、焚烧法下渗滤液及致癌物二恶英)，公用事业的本质特性使得政府对工程、设备商的过往业绩要求极高。

　　(2) 优势竞争者数量有限：我国固废传统上采用填埋工艺，新兴的堆肥、焚烧法处置固废都属于新兴产业，目前来看，这两个市场核心环节竞争参与者数量都较为有限，生活垃圾焚烧领域，金州环境、光大国际、天津泰达、首创集团、上海环投、威立雅、合加资源、伟明环保、丰泉环保、深圳绿动力、杭州锦江等十余家企业目前瓜分了整个市场，堆肥法下，目前仅合加资源属于大型企业。从竞争格局来看，总体上，这一领域具备相当实力的竞争者数量依然有限，其中，合加资源、金州环境、伟明环保等非国有企业立足于先发优势、技术和机制优势竞争实力日益突出，而几大城市环卫集团借助于资金和地域优势和引进海外合作方在大型项目上也占据了一定市场份额。

　　(3) 存在国内企业崛起的土壤：尽管国内企业综合技术实力依然落后于国际领先水平，同时部分核心设备目前依然以进口为主，如，焚烧法下的炉排设备，但我国缺乏第一环节的分类体系使得垃圾成份与发达国家存在较大差异(发达国家垃圾高度细分，设备也较为细分)，海外大型环保公司同样面临难以系统性复制海外模式的难题，同时，无论是堆肥法下主要依靠的机械分选、发酵堆肥核心环节及还是焚烧法下核心的焚烧锅炉/炉排炉环节都相对属于我国传统强项产业，这些都赋予了国内企业，尤其是已有长期技术积累同时机制灵活的非国有企业长期成长为全球性固废设备商巨头的成长土壤。

　　大气环保设备：龙头企业毛利率反转带来短期投资机会，但长期投资时机仍需等待

　　竞争加剧和成本上升打击企业盈利。我国目前的大气污染控制设备主要为除尘、脱硫设备，受益于国家大力度的火电、水泥等双高行业的污染治理措施，过去3 年，我国除尘、脱硫设备市场均增长迅速(CAGR分别为29.5%和约70%)。但由于除尘、脱硫设备技术、资金要求门槛都相对较低，市场竞争急速加剧，而作为占成本比重超出50%的钢材价格07、08 年则连续大幅攀升，以中厚板为例，07、08 年至今平均价格同比涨幅分别为22%和35%，这进一步打击了相关企业的盈利能力。

　　需求继续增长、设备大型化和成本下降有利于龙头企业盈利改善

　　(1)需求保持较快增速。除尘器市场未来3 年有望保持15%以上的增速，推动力包括：下游应用产业新建需求、应用范围的进一步广泛(水泥、钢铁、铜铝有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉尘排放行业纳入监管)及出口市场的打开(06 年增速为145%)；脱硫设备未来3 年有望保持20%以上的增速，推动力包括：火电行业约束性的73.2%的增长空间；有色钢铁、化工等新领域脱硫需求增量及其他领域的应用(“十一五”期间二氧化硫总排放量绝对值下滑10%的约束性任务目前仅完成了3%)。

　　(2)设备大型化有利于龙头企业。除尘、脱硫设施大型化趋势(这与火电、水泥、钢铁等主要下游设施的大型化趋势一致)及政府对这些设施运行质量监管的加强(除尘、脱硫领域存在大量数量存在但质量上难以有效运行的设施，但近两年我国已经大力强化了环境监管体系的建立，“十一五”期间我国环境监管投资达350 亿元，是“十五”期间的3.5倍)已有效的提升了产业进入壁垒，有利于龙头企业的发展，2007 年，除尘器、脱硫领域前20 大厂商市场份额已经分别上升至81%、90%，目前除尘领域已然形成了龙净环保、菲达环保等列强竞争的格局，而脱硫领域也已形成了五大电力集团脱硫公司、凯迪电力、同方环境、龙净环保等多强竞争的格局，市场竞争已经步入理性阶段；

　　(3)08 年盈利处于低位，未来如果钢价回调有望带来龙头企业盈利反转。大气治理设备的龙头企业07 年净利润率普遍低于1%，除尘、脱硫行业普遍签署成本加成类的闭口协议，而交货期普遍在6 个月以上，08 年钢价上涨将使行业盈利进一步恶化，未来如果钢材价格下滑，则龙头企业盈利有望反转。

　　大气环保设备的长期投资价值取决于大气污染物排放标准提升的路线图和时间表，目前尚不并确。

　　(1)排放标准有较大提升空间。我国仍是全球大气污染物排放最多的国家，目前单位GDP 二氧化硫排放量更是高于发达国家7-8 倍，长期看，仍有众多行业将纳入监管体系，现有监管行业污染排放标准也存在较大提升空间，如，除尘领域，火电、水泥行业已有良好执行，但钢铁、有色等领域排放标准过低，存在明确的提升空间，脱硫领域，则需要大力推进非火电行业硫排放。

　　(2)大气污染控制体系由单一指标向多指标转变带来新型设备需求。过去我国酸雨被认为是硫酸型酸雨，现在随着硫含量的下降，我国降水中硝酸盐与硫酸盐的比例正在发生变化，二者比例已经超过1，除此之外，在目前测定大气污染时选择的三种气体即NOX(氮氧化物)、TSP(总悬浮颗粒物)、SO2(二氧化硫)的浓度中，氮氧化物含量也在大幅攀升，因此，我国当前以单一的二氧化硫总排放量为指标的大气污染控制体系面临调整压力，未来含有脱硝、脱磷、脱氮氧化物功能等各类设备市场有望成为新兴亮点。

　　(3)排放标准提高的路线图和时间表尚不明确。目前依赖于增量而非存量更新的庞大除尘、脱硫设施市场从中期(“十二五”)看，需求面仍存较大不确定性：2010 年，除尘、脱硫设施市场年容量将达到500 亿左右，但仍基本依赖于约束性指标下的增量需求(除尘、脱硫设施普遍15-20 年的运行年限使得更新需求较为有限)，这使得这一产业未来需求将极大程度上受未来环保政策的影响。在“十二五”期间，除尘、脱硫设施下游应用产业未有实质性推广或提升的悲观假设下，仅依赖于目前火电等几个下游领域的增量需求(如火电业脱硫设施占比从2010年的60%持续提升至100%)和有限的更新需求，现有除尘、脱硫设施需求中期增速存在大幅下滑至5%以下的压力，而新兴子行业(如脱硝、氮氧化物)即便快速增长也难以从量上对此进行弥补。

　　污水处理运营领域：盈利前景有望改善，但市场化扩张难

　　我国污水处理运营市场过去3 年处理量快速增长。从处理量来看，过去三年(04-07)，受益于我国污水处理厂的大力建设(总产能CAGR13.6%)和运营效率提升(年均提升3 个百分点)的双重因素，我国城市污水处理厂处理量在过去3 年的复合增长率达到了18.7%。

　　未来市场容量的增长主要来自收费价格的提高。由于目前60%的污水处理率距离2010 年70%的目标相距并不遥远，未来我国污水处理量增速也将适度放缓至11.3%左右，污水处理收费的持续提升有望成为推动市场规模延续快速增长的主要动力：我国06 年总排污费征收额达到146 亿元(对应03-06 年CAGR 27.1%)，以环境部披露的67%的排污费征收率和约80%排污费为污水处理费估算，06 年我国平均污水处理收费在0.48 元/吨(实际征收款约0.32 元/吨，仍需政府财政补贴支持)，国家规划这一收费标准在2010 年提升至0.8 元以上，我国污水处理市场仍有望保持快速增长(CAGR: 26.4%)，对应2010 年市场容量接近300 亿元。

　　污水处理运营商将在收费提升中实现盈利改善。不同地区因经济发展水平在当前和未来的污水处理费都难以趋同，因此在政府提升污水处理费的大背景下，运营企业受益幅度仍将呈现明显的差异化，但总体而言，由于折旧占据了污水处理运营企业运营成本的5 至6 成，传统的BOT 运营模式下污水处理运营企业盈利能力对污水处理费的敏感度极高。我们以一个20 万吨/日处理量的中型污水处理厂为例，若污水处理费由目前水平(保守假设为0.6 元/吨)提升至2010 年可预期的0.8 元/吨，其盈利能力有望得以大幅提升70%。

　　TOT 模式的高收购溢价限制了运营商的市场化扩张。目前我国污水处理资产证券化比率仍仅约10%左右(10 家上市公司合计产能占8.8%，但对应收入市场份额约为13.5%)，理论上讲现有污水处理运营商外延式扩张空间较大，但TOT 模式的高收购溢价限制了市场化扩张。

　　(1)污水处理设施运营本质是重资产、稳定现金流型的业务。其投资回报期相对较长，同时污水处理费的决定权主要取决于政府，属于公用事业，若污水处理费长期稳定，我国大部分市场化污水处理设施的投资回收期在15 年左右，对应8%-10%左右的净资产收益率。

　　(2)企业扩张模式近两年由BOT 转向高溢价TOT 模式。

　　BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水处理运营企业业务稳健扩张的主要路径，但随着环保投资热的兴起，近年来，我国污水运营产业的投资模式也逐步由此前的BOT 模式向TOT 模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定价格获得设施一定时期的运营收益权，运营期满后无偿归政府所有)转变，同时，在污水处理费趋于上升较为确定及资金成本相对有限(外资在人民币升值背景下加大对我国水务产业的布局)的背景下，近两年，我国大量污水运营资产收购溢价率(相对于净资产)已经普遍超出了50%的水平(最高达到了280%，而04、05 年溢价率普遍在10%之内)。

　　(3)高收购溢价率限制了市场化扩张，除非溢价率向合理水平回落。在高溢价的TOT 模式下，收购方若需要取得同等净资产收益率，只能通过未来收费标准同等幅度提升或大幅提升资金杠杆的方式。然而分析显示，若收购溢价率达到50%，即便污水处理费提升幅度达到预期(如，在2010 年提升至0.8 元/吨的代表性情形，收购方高溢价也并不能成为向政府要求提升污水处理费的理由，长期看政府并不存在未来持续提升污水处理费的动力)，收购方仍需要大幅降低自有资金比重38个百分点方能保持同等的净资产收益率，但这并不切合实际。

　　固废运营商尚未形成成熟的盈利模式，新兴领域值得期待。

　　我国传统的固废填埋设施大多并非市场化运营，而新型设施的存在时间依然较短，因此，目前各运营商的盈利能力目前主要取决于地方政府给予的运营补贴，各地区差距较大(最高超出200 元/吨，最低仅20元/吨)。尽管由于固废设施运营同样属于公用事业，总体上，运营商有望获得合理回报，但较为成熟的运营商盈利模式仍未出现，全局性的投资机会仍需等待现有盈利模式中补贴标准的进一步清晰化、模式化，不同企业仍需具体判断。从我国污水处理运营产业的发展历程看(02 年收费体系得以建立到盈利模式较为清晰历时4 年，而固废收费体系初步建立于05 年)，同时考虑不同工艺路径下固废设施投资额差异更为明显的特征，我们判断我国固废领域的收费体系或有望在2010 年前后才能得以完善。

　　固废处置领域资源循环利用空间较为广阔，同时全球范围为改善环境已建立了如CDM 的创新机制，这使得在这两点存在优势因而对政府补贴依赖程度相对较低的新兴领域已初步出现投资机会，我们建议投资者加以关注。这样的领域包括：1)垃圾焚烧热电(气)联产，其垃圾热值利用率显著高于单一焚烧发电(高出2 倍)，在与单一焚烧发电同等的补贴下，存在超额回报空间；2)填埋气发电与CDM 机制的结合，单纯的填埋场沼气发电难以盈利，但成功利用CDM 机制获得额外的碳减排收入则有望获得超额收益，此类业务并不依赖于政府补贴。

　　专栏：我国进入环保投入曲线10 年以上的上升期——来自环境库兹涅茨曲线及环保投入曲线的启示

　　环境库兹涅茨曲线假说

　　􀀹  内容：环境污染水平与经济增长的关系长期呈现倒U 形曲线，即，在经济增长、产业结构和技术结构演进的过程中，资源与环境问题先出现逐步加剧的特征，但到一定拐点时环境质量又随经济进一步发展而逐步好转。

　　􀀹  起源：美国经济学家格鲁斯曼1990 年在环境经济学中，把描述经济发展与资源、环境变化关系的曲线称为环境库兹涅茨曲线。这是环境污染治理政策起效的首次定量分析。

　　􀀹  检验：1，大部分发达国家都走过了“先污染，后治理”的长期历程，格鲁斯曼及其追随者从数据上也都能够证明库兹涅茨倒U 环境曲线假设的成立，此外，学术界也成功的以经济政治学的多个角度从理论上对这一假说予以了证明；2，历史案例的研究发现：大规模工业化的结束，同时城市化由加速阶段进入稳定期是环境曲线迎来拐点的重要前提。

　　􀀹  启示意义：如果一个国家没有达到或者接近曲线上转折点的位置，环境污染治理政策的效果往往并不理想。

　　环保投入曲线

　　􀀹  定义：环保投入曲线是反应一个国家对环保投入重视程度随时间变化的曲线，通常使用环保支出占GDP 比重这一相对指标。

　　环保投入曲线特征及与环境库兹涅茨曲线关系的定性描述：基于经合组织对环保专题的研究成果1，及对日本、美国、德国、波兰等国家成功治理污染历程的研究，目前被普遍认可的对一个国家经济、环境发展的描述是：在现代经济增长第一阶段，工业化及城市化进程使得污染水平迅速攀升，而由于公众及政府环保意识淡薄，环保投入曲线反而逐年下滑；第二阶段，环保曲线迎来拐点，但由于工业化、城市化进程的延续，同时污染控制新增投资设施、监控体系、新型环保技术的发挥作用都是渐进的过程，环境库兹涅茨曲线仍将长期延续攀升后才迎来下降的拐点，但由于滞后性和社会对环境要求的持续上升，环保投入曲线由攀升步入缓慢下滑的拐点往往滞后于环境库兹涅茨曲线的拐点；第三阶段，环境库兹涅茨曲线、环保投入曲线双双下滑，但环保投入曲线下滑空间较为有限，并且也不是长期直线下滑的过程，而是与社会要求的环保标准息息相关，因立法等因素导致的对环保要求的突然提升也往往促使环保投入曲线出现阶段性的跃升(如美国、德国分别在上世纪90 年、93 年大幅提升污染排放标准后，环保投入占GDP 比重都迅速由1.5%左右跃升至2%以上)。

　　从定量的角度对环保投入曲线的归纳包括：

　　􀀹 环保投入占GDP 比(环保投入曲线)的低点往往在1%左右，如OECD 大多数国家、中国01、02 年前后也符合；

　　􀀹 环境库兹涅茨曲线拐点对应环保投入占GDP 比普遍在2%-2.5%左右，而环保投入占GDP 比的高点往往在3.0%左右，这一高点往往滞后于环境库兹涅茨曲线高点时间3-5 年，如日本、波兰等。

　　􀀹 环保投入曲线长期缓慢下滑的极限在1.5%-2.0%之间，对环境质量要求最高的西北欧国家这一比重在2%左右，其余普遍高于1.5%。

　　我国目前处于环保投入曲线迎来第一个拐点后加速攀升的初期。2002年起，我国环保投资出现了明显的加速增长，占GDP 的比重也由2001 年的1.01%攀升，“十五”期间，我国环保投资占GDP 比重合计提升了0.28 个百分点。但同期我国的污染水平也是有增无减。从“十五”规划环境指标的达成情况来看，2005 年我国各类大气污染实际排放量高于“十五”规划约50%，各类水污染排放高于规划约20%，从实际污染排放数据来看，各项污染都仍在攀升阶段。从难以用数据反应出来的污染特征看，“十五”期间我国环境污染进入了结构性、复合型污染特征的阶段，未来治理难度大为加大。环保投资与污染水平双双攀升的现象正揭示了我国开始进入了环保投入曲线攀升的初期。

　　第二个拐点前，我国环保投入曲线攀升的高度、时间跨度的探讨——环保投入占GDP 比重的高点应在2.5%至3%之间，时间跨度距今应超出10 年。

　　从“十一五”规划说起。按照“十一五”规划，我国“十一五”期间规划的环保投资合计为1.53 亿元，从和“十一”期间的规划与实际投资额对比看，这一环保投资对应复合年增速为16.9%，略高于“十一五”期间规划的16.4%和实际16.7%的增速。这一投资规划下，“十一五”期间，我国环保投资占GDP 比重按照规划将进一步提升0.31 个百分点至1.53%。从目前持续恶化的环境形势看，我国总体污染水平仍处攀升通道，“十一五”期间难以迎来环境库兹涅茨曲线的拐点，环保投入曲线拐点更为遥远。

　　高点应在2.5%至3%之间，时间跨度距今应在10 年后。首先从时间上来看，环境库兹涅茨曲线攀升阶段主要的两大推动力——城市化、工业化——在我国短期内仍难以消竭，由于我国工业化进程仍将持续10年以上，而城市化进程的结束或在2050 年前后。从海外经验看，日本上世纪70 年代环保投入/GDP 比从略微不足0.8%攀升至3%以上的历程历时近10 年；从最近成功治理污染(主要是大气污染)的波兰看，其环保投入比例由90 年的0.7%攀升至98 年的2.6%的攀升阶段同样历时8年多。但从环保投资的增速来看，日本在1966 年至1970 年的复合增速高达55%，此后5 年的环保投资增速也高达29%，波兰在此期间的复合增速也在24%左右，而我国近阶段的环保投资增速相对慢于这两个国家，若我国环保投资未来不发生爆发性增长，则应历时相对更长。

　　若假设我国环保投资在未来10 年的增速始终保持在15%左右，而GDP增速在未来10 年逐步放缓至5%-6%的水平，则我国环保投资占GDP的比重有望在2017 年达到2.6%，在2019 年达到3%，总体而言，我们认为这样的环保投入进程较为符合我国地域广阔、环境形势复杂的现状，也较为符合附件一中的环境库兹涅茨曲线及环保投入曲线普遍的运行规律。