这是理财周报记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。

对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。

财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

业绩赔偿公式

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报(微信公众号money-week)记者。

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。

非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。

不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

优先分红权。

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

优先购股权。

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

优先清算权。

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。

强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

股份回购公式

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

上述深圳律师告诉记者，“既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

 

链接：

 

百家PE对赌秋后算账：桌底下的对赌协议全曝光--14.1.13

 

争挤上市独木桥，滋味是几家欢乐几家愁。

自1月8日起，82家过会公司陆续开始网上打新，而与这些幸运儿相比，在一年前开始的“财务核查”中败北的292家公司，等待他们的，恐怕不只是IPO失败的失落，更为危急的是，如果应对当初与PE签下的对赌协议。

据理财周报PE实验室综合统计，撤单IPO的292家公司中，至少有86家引入了数量不同的PE股东。在这86家公司中，主动披露与PE对赌协议的寥寥无几。

这些撤单IPO的实际控制人们，一旦转身，即面临着不可承受之重。“不到万不得已，公司不会轻易撤IPO。到时，PE、供应商、客户、银行分分钟都可以把你逼死。”一个仍在艰难排队的拟上市公司老板如此感慨，“我已经没有退路了。”

尽管终止IPO公司与PE均对对赌协议讳莫如深，但理财周报记者通过对创业公司、PE、投行以及法律界人士的采访调查发现，PE与公司签订对赌协议的现象非常普遍。

“这是行业潜规则。基本上，PE投资民营公司都会签对赌协议，谁不签谁就傻，除了极少数小PE专业性和风险控制意识不够意外，PE一般都会签，不签就不投。”华南一家PE负责人坦言。

PE追杀86 IPO撤单公司

此轮史上最长IPO暂停，历时超过一年。轰轰烈烈的IPO财务核查持续一年，无数资本和公司在此苦苦徘徊、挣扎。

漫长的关闸，似乎还不能代表资本市场的残酷，躺在另一份名单之上的“阵亡”公司，则更是让人心悸。

2013年1月8日，共有882家公司排队上市。一年后，只剩下742家公司排队。截至目前，共有292家企业被迫提交终止审查申请，其中主板152家，创业板140家，这是IPO历史中前所未有的。

理财周报PE实验室对这292家终止撤单公司进行统计发现，至少有86家终止IPO公司有引入数量不等的PE股东。

一直以来，PE与公司签订对赌协议似乎都是双方心照不宣的事，尽管对赌协议的性质为期权的一种，其存在一定程度上保护了投资人利益，并且在境外市场中已被广泛应用，但在我国，监管层一直将其列为不能逾越的军规之一，对其相当敏感。

理财周报记者统计发现，这86家终止企业中，共有125家股权投资机构进场，其中有41家公司股东名单中有超过2家PE，引入PE最多的公司有上海中技桩业、钜泉光电科技、河南裕华光伏新材料、深圳捷佳伟创、上海和鹰机电、深圳融创天下，这6家公司引入PE数量均超过5家，其中上海中技桩业引入8家，钜泉光电科技6家。

这些引入PE数量最多的公司集中在装备制造业、光伏产业等行业，其产能过剩、市场疲软、业绩下滑均是冲击IPO的困扰。

而在投资人一方，125家PE共对86家终止上市公司投资了165次，其中投资公司被撤单最多的PE有深创投、九鼎投资、博信资本、优势资本、红杉中国、联想投资、上海永宣、松禾资本、维思资本，这9家PE被撤单数均超过3家，其中深创投和九鼎投资被撤6家居首。

被撤单之后，这86家公司除了面临清算，恐怕也难在短时期内理清与125家PE的纠缠。

“对赌协议”协议属于舶来品，其专业说法是“股指调整机制”，主要由股权对赌和现金对赌，其实质为期权的一种形式，而在境外上市公司当中，对赌协议是常见的操作。

但在我国，证监会已经明确了包括上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，为IPO审核的禁区。

“撤单后，如果连并购退出都没有希望，我们第一件事要做的，就是跟公司老板追对赌协议，损失能挽回一点是一点。我们也有压力，项目血本无归，LP也会给我们压力。”一家知名PE公司中层告诉理财周报记者。

据前述业内人士介绍，这些对赌协议，从证监会正式受理公司IPO材料开始，将自动失效。桌面上的协议失效后，PE与公司一般会签订一则有条件回复对赌的补充协议，即一旦被撤材料，先前的对赌协议重新生效。

“很多PE都这么做，这是证监会明令禁止的，但大家接着都有一份桌底下的协议，这是行业潜规则。”前述PE负责人透露。

这样说来，这些终止上市公司将可能面临对赌协议重新生效的风险。据了解，一般PE与公司对赌协议主要为业绩对赌和上市对赌，而这些终止上市公司，或多或少都面临行业不景气、业绩下滑的风险，其对赌失败的几率也大幅增加。

面对凶猛的对赌协议和背后的PE博弈，一场心照不宣但又掩人耳目的厮杀不可避免。

桌底下的对赌协议

“对赌事件在行业内比较普遍，很多时候签署投资协议时都会有这个，同时签一个对赌的补充协议。”华南一家创投机构合伙人对理财周报记者表示。

据了解，公司与投资机构签订对赌协议已经成为心照不宣的“圈内事”。而证监会的明令禁止，使得企业与投资方的对赌变得讳莫如深。

也正是这样的私下作为，为对赌增加了一些神秘色彩，也使得对赌背后的风险更大。

时值IPO重新开闸，一年前甘肃世恒PE对赌第一案对业内产生的震撼，远超想象。

对没能成功上市的公司来说，那些已签的对赌协议，犹如一座活火山，一旦终止上市，随时可能爆发。

“终止上市之后，签订的对赌协议一般都是自动生效，不过也有会调整的情况，比如丰林木业的对赌。”一位PE人士表示，“2007年，本来丰林木业是和投资方对赌了上市时间，后来没赶上，投资方又调整上市时间期限。最后，丰林木业第一次IPO失败了，对赌协议就在2010年12月3日取消。”

“不过，这种情况在业内情况很少，一般都是按照协议来。对赌就跟赌博一样，在没有开大、小之前，都不知道会怎么样，但是开了之后就得愿赌服输。”上述业内人士表示。

“他们当初投的时候，只是告诉我，对赌协议只是一个形式，一般不会动真格，我没有警觉，就签了。向会里（证监会）递交材料后，我们又签了一个解除对赌的协议，但当天他们又拿了一份补充协议的补充协议给我本人签，还是原来的对赌条件。”一个去年终止IPO的制造业的老板愤愤不平，“结果，材料还在会里，他们就拿着那份桌底下签的补充协议，要求我兑现对赌承诺，赔几百万。”

对赌协议中，主流内容为股权的转让和现金，一旦企业方没有达到协议规定条款，即需要通过转让股权和现金交易来兑现协议内容。对终止上市企业来说，IPO的失败加上对赌立即生效产生的股权、现金压力，这是一个很大的挑战。

同样有压力的还有看似强势有力的投资方。

“市场观念都觉得企业看上去比较弱势，其实谈不上，有些方面可以说正是因为企业比较强势导致了对赌协议条款的存在。”上述华南创投机构合伙人表示。“对赌是企业对投资方有个承诺，为什么出现承诺，是为了在某种程度上达到一个平衡。”

“在老板和PE的博弈中，老板当然更有优势。因为他最清楚公司的运营情况，他自己最能清楚地判断企业的现金流和营收状况。”上述华南一家PE负责人也表示。

“出现对赌实际上是，企业方比较乐观，觉得可以做得更大，成长得更好，特别是融到资之后。在投资时，企业方提出对未来利润的乐观预期，那我们必须要有一个对等要求，如果企业做不到，要补偿投资方的估值。”上述合伙人补充表示。

“选择对赌跟很多方面有关系，如市场、行情、投资方式等。另一方面，我们也要对LP交代，投资没有回报我们压力也很大。”一位业内PE坦言。

秦宝牧业的对赌地雷

这86家终止上市公司之中，秦宝牧业是主动披露与PE对赌协议的一家。

自2012年3月30日，证监会披露陕西秦宝牧业招股书以来，外界对秦宝牧业IPO的质疑就从未间断过，对赌协议风波、全产业链造假、虚增业绩等事件让这家农牧企业饱受争议。

据其招股书介绍，秦宝牧业成立于2004年8月23日，注册资本2000万，由史文利、李文辉、刘忠让、刘光荣四名自然人共同出资组建。

而PE进场与对赌协议发生在2008年。彼时，秦宝牧业对后续资本需求迫切，而由于其中小公司的背景，间接融资能力有限，急需从外部直接融资。

有鉴于此，实际控制人史文利与新企投资来到谈判桌，但对于新企投资提出的业绩对赌条件，因其他三位创始人李文辉、李丽和李光荣不愿承担该业绩对赌风险，大股东史文利遂将此三人持有的股份按原始出资额收购，秦宝牧业也正式成为一家独资企业。

秦宝牧业成为独资企业之后，PE进场的阻碍才得以排除。在随后的股东会上，公司注册资本由4000万增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万注册资本，占股36.55%。

当年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了《认购增资协议》和《合资经营合同》，该等文件中涉及了关于强制出手权、股权回购等对赌条款。

目前，丑闻缠身的秦宝牧业终止上市，如何解决与PE的对赌协议，秦宝牧业、新企投资、保荐机构等都未向理财周报给出答案。理财周报记者多次拨打招股书中披露的董秘电话，该号码显示“不存在”。

与秦宝牧业的高调不同，千禧之星严密执行了对赌协议的保密任务，不过却被投资方主动公开。

时值2011年，千禧之星首次IPO，招股书上显示，2008年4月28日，第四次股权转让中，千禧之星大股东鹏远扬将3.5%的股权以4200万元转让给盈信创业。

在2009年4月13日，SAIF以现金增资，盈信创业在千禧之星的股权稀释为3.15%。

而在2009年10月10日，第五次股权转让中，盈信创业又将3.15%以4459.21万元转让给鹏远扬。

这次股权转让，千禧之星说明书显示是因盈信投资急需资金，与千禧之星实业各股东商议转让其所持的公司股权。

而对于这次看似很简单的股权转让，盈信创业董事长林劲峰在个人微博上发表的2009年董事会报告中写道：“2009年9月，为保证收购安徽双轮酒业有限责任公司（高炉家酒）股权资金需求，我司根据2008年认购股权时签订的对赌协议，顺利收回千禧之星和红彤汽车的两项股权投资的本金8164万元，但收回的利息仅为约定利率的49%，有那么一点美中不足。两家企业的负责人对于契约精神的维护或信仰还是有点缺陷的，但这种契约精神在判断某人是否为一个实至名归的企业家的问题上却是至关重要的。”

虽然千禧之星首次IPO被否主要原因为加盟店收入构成不合理，但是涉嫌隐瞒对赌协议也将千禧之星推到了风口浪尖，使得它的再次上市饱受关注。

2013年IPO开闸，千禧之星重新站在了排队的队伍上，却又因万福生科(300268)造假事件，为其审查的中磊会计师事务所被吊销证券从业资格等原因，最终终止审查。对千禧之星，可能将再一次面对与PE的对赌博弈。

“你所说的对赌协议这块，我之前没有听说过。”负责千禧之星上市的国信证券项目组人士说，“公司主动提出终止上市的，公司也很长时间没有和我们联系，我们也在等公司的消息。”