最近（注：指2010年年中），对外经济贸易大学外汇储备管理绩效研究课题组，对2000年至2010年上半年我国外汇储备的管理绩效进行了定量分析研究，提出的一些问题值得重视。

一、今年（注：指2010年）上半年我国外汇储备价值严重缩水

1．外汇储备存量缩水高达1219亿美元。今年上半年，在我国国际收支平衡表中，顺差导致外汇储备增加1770亿美元，但实际仅增加551亿美元，其差额1219亿美元，主要是由国际货币汇率和资产价格变动导致的外汇储备存量价值缩水部分。

2．外汇储备投资亏损215亿美元。根据货币当局资产负债表中的外汇占款测算，今年上半年，人民银行净买入外汇约1985亿美元，而国际收支平衡表中外汇储备增量为1770亿美元，与之相比少了215亿美元。在国际收支平衡表中，外汇储备项下包括人民银行新买入外汇和外汇储备投资收益两项。显然，这215亿美元的差额主要是外汇储备投资亏损造成的。

3．外汇储备的汇兑损失逾万亿元人民币。截至今年6月，根据历史汇率法公布的人民银行外汇占款为188704亿元人民币，而外汇储备按当前汇率折合成人民币仅为167296亿元，人民币升值导致的外汇储备汇兑损失达21408亿元人民币。其中，仅今年上半年，汇兑损失就高达10065亿元人民币。目前外汇储备的平均换汇成本约为7.69元人民币，由于人民币对美元的汇率不可能再回到这一水平，账面的汇兑损失已经是实际损失，而且还将随着人民币继续升值而进一步加大。

二、我国外汇储备过去10年的投资收益极低

1．我国外汇储备的美元收益率为负。课题组选用2000年1月至2010年6月的相关数据进行测算，以外汇储备的某一收益率进行连续投资为假设条件，运用外汇占款额测算出2010年6月底外汇储备的理论规模，再与实际规模进行比较（见表一）。按照我国公布的外汇储备规模进行测算的结果显示，外汇储备投资的美元收益率为负。也就是说，如果直接持有美元现钞而不进行任何投资，外汇储备会比现在的实际规模还大。

表一：我国外汇储备投资收益测算结果（单位：亿美元）

2．外汇储备的投资收益极低。课题组用同样的方法测算了过去10年我国外汇储备投资收益率。由于公布的外汇储备可能不包括部分账外投资收益（如中国投资有限责任公司投资管理的2000亿美元），按照不同的账外外汇投资管理数额进行测算，结果是：如果账外的外汇储备投资管理数额为2000亿美元，我国外汇储备的投资收益率接近2%；如果数额为3000亿美元，投资收益率接近3%；如果数额为5000亿美元，投资收益率不到5%。考虑到过去10年美元整体贬值约20%，这样的投资收益率实在令人堪忧。

三、过去10年外汇储备的实际购买力缩水更为严重

课题组认为，仅以美元测算我国外汇储备的管理绩效并不能全面反映外汇储备投资管理存在的问题。我国作为原油、铜矿等大宗商品的主要进口国，以这些大宗商品作为参照，测算外汇储备的实际购买力更能反映我国外汇储备保值增值的情况。仍选用2000年1月至2010年6月的相关数据，即将每月新增外汇储备都按市场价格转化为实物资产（实物资产选取了原油、铜、路透CRB商品指数以及黄金作为参照），加总后得出各时点外汇储备的理论购买力，与同一时点的外汇储备实际购买力进行对比，以差额考量分析其实际购买力的缩水情况。测算结果表明，在过去10年的绝大多数时间里，我国外汇储备的购买力处于严重缩水状态，而购买力增加仅仅是短暂的偶然现象。

1．用原油作为参照，测算的外汇储备实际购买力缩水27%。到2010年6月底，我国原本可以积累448亿桶原油的外汇储备，但现在实际只能购买325亿桶，价值123亿桶原油的财富消失。外汇储备的缩水量相当于2009年原油消费量的4倍多，进口量的8倍多。

2．用铜作为参照，测算的外汇储备实际购买力缩水37%。到2010年6月底，我国原本可以积累6亿吨精铜的外汇储备，但现在实际只能购买3.77亿吨。我国铜消费量位居世界第一，2009年精铜消费量为753万吨，各种铜进口折合438万吨精铜。外汇储备的缩水量相当于2009年精铜消费量的29倍，进口量的51倍。

3．用路透CRB商品指数作为参照，测算的外汇储备实际购买力缩水20%。20%的缩水意味着，我国外汇储备投资管理的现状也远不如持有商品指数合约的保值增值效果。

4．用黄金作为参照，测算的外汇储备实际购买力缩水幅度高达53%。过去10年的时间里，本项测算的外汇储备实际购买力缩水幅度一直扩大，直至2010年6月底，最终达到53%的惊人程度。

5．未来我国外汇储备的实际购买力缩水风险极有可能进一步加大。当前，世界经济仍未走出国际金融危机的阴影，大宗商品价格仍低于国际金融危机爆发前的水平，这实际上部分掩盖了我国外汇储备购买力的缩水程度。未来，随着全球经济的逐步复苏，大宗商品价格重回上升通道；此外，因国际金融危机，各国投放的巨额流动性极可能转化为持续的通货膨胀压力，国际大宗商品价格也可能很快超越前期高点。因此，如果我国不及时调整外汇储备的投资管理战略和相关政策，外汇储备的实际购买力将面临进一步扩大缩水的风险。

四、政策建议

课题组计量分析测算的我国外汇储备管理绩效结果超乎研究预期，与国内一些研究机构测算的过去10年外汇储备5%～8%的收益率也有较大差距。为此，课题组专门考证了国内权威研究机构的定量分析模型和研究成果，通过综合分析研究发现，国内同类研究使用的计量分析模型，大多需要估计外汇储备币种、资产种类等参数，极有可能与实际情况不符，容易产生偏差，从而影响研究结果和结论的准确性。而课题组直接依据人民银行和外汇局公布的有关数据进行测算，更能客观准确地反映我国外汇储备管理绩效的真实情况。鉴于此，课题组认为，我国的外汇储备管理政策亟需调整，并提出以下政策建议：

1．建议成立国务院外汇资产管理领导小组。目前我国外汇储备规模已接近GDP的50%，鉴于过去10年外汇储备资产价值严重缩水的状况，很有必要在国务院层面加强统筹协调，这也有利于预防因部门利益阻碍外汇储备政策的调整。领导小组专门负责国家外汇资产管理战略和政策的制定、协调外汇储备投资管理的重大决策等，中国投资公司以及今后可能成立的同类国家外汇资产管理运营机构的董事会也应纳入该小组领导之下。

2．采取切实可行的措施调控外汇储备的快速增长。首先，要破除外汇储备越多越好的错误观念。5年前，党中央、国务院就高度关注我国外汇储备增长过快问题，但时至今日，问题并没有得到根本解决。其次，亟需调整人为导致外汇储备过快增长的政策，特别是用国内人民币资产置换国外外汇资产的政策，应从源头上控制住外汇储备规模。

3．积极实施藏汇于民的外汇管理战略。我国私人部门对外负债规模远超过对外资产，藏汇于民还有很大的空间。推行藏汇于民的外汇管理战略，不只是让老百姓持有更多的外汇或海外金融资产，而是积极推动企业成为对外投资的主体。鼓励企业实施走出去发展战略。

4．采取更积极的外汇储备投资管理策略。外汇储备的积累实质上就是把实际资源置换成金融资产，这种惯性不应保持。相反，外汇储备与大宗商品的挂钩将成为必然，加大海外实体经济投资也是必然选择之一。

5．防止美国对我国外汇储备资产的围追堵截。目前，我国大部分外汇储备是美元资产，这对制衡美国具有威慑作用，但也存在人质风险。美国通过包括美元贬值在内的各种手段，甚至不排除一些极端措施，来消减其对外债务。根据美国经济分析局的数据，2009年，美国国际收支逆差为3786亿美元，但其对外净债务却减少7560亿美元，因美元贬值等金融手段使其对外债务消减11346亿美元。对此，我国应有各种预案应对。

（对外经贸大学外汇储备管理绩效研究课题组包括

丁志杰、孙小娟、韩会师、范言慧、郑建明和潘慧峰）