在过去的一年里，新兴市场国家尤其是金砖国家，资本流动出现较大的反复，资本流入放缓甚至逆转。中国也没有例外。去年四季度和今年一季度，资本与金融账户加上净误差与遗漏项目，分别出现481亿和714亿美元的逆差。之所以纳入净误差与遗漏，是由于中国对资本项目存在管制，该项目更多反映地是规避管制的跨境资本流动。

本轮金砖国家跨境资本流动逆转有内因，也有外因，但主要是外因，即美元汇率反弹。去年8月初美债评级被下调，把欧洲债务问题推到风口浪尖，欧洲爆发新一轮主权债务危机，经济陷入衰退。作为美元潜在竞争者的欧元受到严重打击，美元的地位反而得到提升。在外汇市场上，只要有坏消息，无论是发生在美国以外还是在美国，避险情绪都使得资金流向美元和美国资产，推升美元汇率。在过去一年里，美元指数最大升值幅度超过15%。美元阶段性走强，资本回流美国，逆转了新兴市场国家跨境资本流向。

伴随资本流动逆转，有关国家货币也出现了较大幅度的贬值。从国际清算银行数据来看，巴西雷亚尔、印度卢比和俄罗斯卢布的名义有效汇率均在2011年7月达到高点，此后开始回落。到今年6月，三种货币名义有效汇率分别贬值18.7%、15.9%和7.3%。其中，巴西雷亚尔的贬值最为严重，对美元的贬值幅度超过20%，美元对雷亚尔的汇率从去年7月1.55的水平一路升破2。资本流出导致货币贬值，货币贬值加速资本流出，这些国家有进一步陷入恶性循环的风险。

从历史上，资本大规模集中流出往往引起新兴市场国家经济金融动荡甚至危机。每一次新兴市场国家发生的国际金融危机都各有不同，但每次又有相同点，那就是美元这个外因的主导作用。美元利率走高、汇率走强，尤其是两者同时发生，是新兴市场国家资本流动逆转的导火索。远点的有上个世纪90年代的墨西哥金融危机和亚洲金融危机，近些的有2008年全球金融海啸。2008年8月，美元突然强劲反弹，导致国际资本从新兴市场国家撤出，从而被卷入海啸之中。

当前新兴市场国家资本流动所隐含的风险比任何时候都要大。跨境资本流动具有周期性，当初的资本流入规模有多大，随后可能的资本流出规模就有多大，甚至被放大。2008年国际金融危机以来，发达国家都采取了不止一轮的量化宽松政策，向经济中注入大量流动性。这些流动性大部分没有流入实体经济，也没有留在这些国家，而是流向了新兴市场国家避难和投机。在这一过程中，新兴市场国家外汇储备被动增加，同时货币汇率升值，又变成净对外债务人。这场国际金融危机似乎注定要以新兴市场国家爆发危机而收尾。

国情的差异也决定了风险的程度。资本流入以证券投资、银行借贷等债务性资本为主，国际收支经常账户逆差，流入的资本被用于长期项目，发生流动性危机进而支付能力危机的可能性更大。从这点看，巴西、印度的情况最不乐观。

中国也面临资本流动逆转的问题，但严重程度比其他金砖国家小得多。第一，尽管中国资本与金融账户逆差绝对量不小，但相对规模不大，无论是与资本流动总量、外汇储备规模还是GDP相比均是如此。第二，中国利用外资以外商直接投资为主，证券投资和其他投资负债占比较小，这种跨境资本流动模式稳定性较高，不易形成大规模集中流出。第三，中国存在系统的相对高效的资本项目外汇管理，降低了逆转的风险。第四，国际资本依然处于净流入状态，只是流入的速度放缓，逆差主要来自国内资本的跨境流动。第五，由于人民币汇率出现汇改以来罕见但属于正常的贬值，增加了境内居民持汇的意愿，今年上半年企业外汇存款增幅就超过1000亿美元，在国内外汇贷款需求不大的情况下，金融机构不得不将其中很大一部分用于境外，也体现为资本流出。第六，在人民币升值时期境内机构境外借外汇境内结汇以套利，现在出于对人民币汇率贬值的担心，纷纷购汇来平过去持有的外汇空头，这种去外汇杠杆化未必是坏事。第七，中国拥有3万多亿美元外汇储备，将近占全球外汇储备的三分之一，尽管这样的做法存在着低效益，但大大缓解了资本流出的冲击。第八，人民币对美元只是小幅贬值，事实上人民币汇率整体是升值的，是过去一年时间里最强势的货币之一，没有形成货币贬值和资本流出相互影响的恶性循环。

现在还不是最危险的时刻。发达国家经济还未走出危机，美元走强是阶段性的，并正在结束，尚不是趋势性的，所以当前新兴市场国家资本流动逆转是阶段性的。如果主要发达国家推出新的量化宽松措施，新兴市场国家可能重新面临资本流入问题。阶段性逆转的经历也给新兴市场国家提示了风险。新兴市场国家应当抓住这一时间窗口，进行经济政策调整，夯实本国经济，制定应对方案，尤其是要建立健全跨境资本流动监测管理体系。

过去十年里，新兴市场国家用积累外汇储备的方法来应对跨境资本流动逆转的风险。这种做法大大降低了流动性危机爆发的可能性。然而，流入的外国资本在本国获得高收益，政府只能将其作为外汇储备投资发达国家低收益的资产，导致国民财富向外流失，从而降低支付能力，加大了支付能力危机爆发的风险。例如，2009和2010年，发达国家整体对发展中国家经常账户逆差1400亿美元，但其对外净债务反而减少了22570亿美元，主要就是在国际收支平衡表表外的金融交易损益所致。

跨境资本流动管理也不能只盯住资本流出环节。等资本流出形成趋势，再采取提高利率、加强资本管制等措施，为时已晚，结果只是延缓危机而不能阻止危机，而且要付出高昂的代价。

跨境资本流动管理必须前移。首先，风险在资本流入阶段就已经存在，必须对资本流入进行管理，尤其是要抑制过度的资本流入，避免风险过度累积。对资本流入征税，如规定缴纳无息存款准备金，增加资本流入的成本，对平滑乃至减少资本流入都有积极意义。因此，面对可能出现的新一轮发达国家量化宽松，新兴市场国家不应只采取把外汇储备、存款准备金作为蓄水池的策略，而是要把泛滥的流动性堵在国门之外。其次，对不同类型的资本流入采取不同程度、方式的管理，尤其是严格管制投机性短期资本流入。