丁志杰  刘晶晶

    自1993年问世以来，信用衍生市场规模以几何级数膨胀。据国际清算银行统计，截至2004年6月底，未清偿信用衍生工具的名义本金为44735亿美元，是2001年的5.68倍。英国银行家协会预测，到2006年该市场将达到8.2万亿美元的规模。

    信用衍生工具的出现使得信贷资产流通交易的二级市场得以建立，为金融机构提供了转移信用风险的渠道。它交易的标的是债券、贷款或其他信用工具的信用风险，交易的一方向另一方支付一定的费用，购买信用保护，对方作为信用保护的出售者，在标的资产发生信用违约事件时，按约定向信用保护购买者支付违约造成的损失。信用衍生工具主要有信用利差远期、信用违约互换、总收益互换和信用利差期权。截至2004年6月，远期和互换的未清偿名义本金为38421亿美元，期权则相对较少，为6314亿美元。近年来，信用衍生工具不仅对信用风险转移功不可没，而且在全球债券收益较低时，吸引了众多机构投资者的眼球，为对冲基金等机构寻求高收益提供了途径。

    然而，信用衍生市场的发展并不总是一帆风顺，美国福特和通用汽车公司信用等级下降事件对该市场造成严重冲击。2005年5月，标准普尔和穆迪两大评级机构将福特债券等级下调2级，通用汽车则下调3级，公司信用等级从投资级降为投机级，由此引发一些信用衍生市场的参与者遭受巨额亏损，其中受冲击最大的是大量从事担保债务责任（CDOs）交易的对冲基金，使得该市场遭遇前所未有的寒流。

    CDOs是在近年资产证券化中异军突起的一种产品。它将一组证券按照承担的违约风险分为不同信用档：权益信用档、中间信用档和高级信用档。当基础资产发生违约时，先由权益信用档承担损失，然后依次是中间和高级信用档。因此，权益信用档的风险和收益最大。对冲基金正是在各信用档间进行套利交易。历史数据表明权益信用档与中间信用档的利差变化趋势一致，对冲基金据此采取套利策略：买入权益信用档，提供信用保护以获取极高收益，同时为了对冲过多的风险，还会持有相同CDOs中间信用档的空头，购买信用保护。如果发生违约，买入的中间信用档保护将会补偿权益信用档的损失。然而，在5月份福特和通用信用降级后，权益信用档的利差迅速窜升，价格大幅下跌，而中间信用档的利差则十分平稳，甚至还有所下降，导致价格上升，与套利策略基于的正相关关系相背离。对冲基金的交易策略出现失误：一方面，权益信用档多头出现亏损，对冲基金不得不进行反向操作，而且此类交易不是通过交易所进行，所以成本也十分高昂；另一方面，在反向操作平仓过程中，对冲基金需要买入中间信用档以减少空头，利差下降使得中间信用档头寸也发生损失。双边亏损大大摧毁了投资者信心，导致整个信用衍生市场混乱不堪。

    这次信用衍生市场的波动暴露出许多问题。巴菲特一直认为衍生工具是“金融界的大规模杀伤性武器”。还有很多金融界的其他著名人士，如格林斯潘，虽然较多地肯定其正面作用，但同时也对其中蕴藏的风险表示担忧。首先，这类投资所依赖的模型和定价的违约相关假设还有待检验，存在模型风险，而且在这类复杂工具的交易中，大多数投资者都使用相似的策略，这无疑增加了系统性风险。其次，信用衍生工具无法使信用风险完全消失，对整个金融系统风险的弱化程度目前还没有定论。此外，新兴的信用衍生市场吸纳冲击的能力较差，具有传染性和脆弱性，很容易将风险扩大，从而波及整个金融市场，破坏金融稳定，造成更严重的灾难。因此，国际清算银行评论说，这次事件引起的信用衍生市场动荡“可能还无法真实反映这些市场在压力下的运行情况。”

    对于此次事件，国际货币基金组织认为，虽然许多市场参与者遭受了巨大损失，但这次冲击的影响将是短暂、有限的，不会造成系统性危机，而且从长远来看，对整个信用衍生市场是一件好事。因为对冲基金在信用衍生工具交易上遭受的惨重损失无疑为其他投资者敲响了警钟，提醒他们收益虽高但风险也很惊人，应该有足够的风险意识，“知已知彼”才能“百战不殆”，才能促进金融稳定。

    此次事件也给监管当局敲响了警钟。一直以来，风险管理和谨慎监管原则是金融稳定的重要防线。国际货币基金组织认为监管当局应该严格控制CDOs等信用衍生工具的交易风险，必须确保交易机构实施积极的交易对手风险管理措施，以有效降低信用风险。对此，英国金融服务局在今年初就已发出警告，要求严控交易对手风险。金融服务局资本市场部负责人盖伊"埃文斯提出信用衍生工具对风险管理有益，“然而，要想减少操作和结算风险，还有更多事情可做”。为了避免可能的震荡，信用衍生市场需要适当的引导和更严密的监管。考虑到信用衍生交易和相关工具的新生性和复杂性，监管当局还需要与时俱进，及时改进技术，以更好地履行外部监督职责。