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复星国际到底是一家什么样的公司--摘自飞翔自由

(2016-07-20 09:15:25)
标签：

股票

复星国际到底是一家什么样的公司？（之一，平台化的思考）


$复星国际(00656)$
复星国际到底是一家什么样的公司？众所周知的原因自从郭广昌出事后复星国际跑输大盘大约30%，对复星国际的质疑也接踵而来，按复星国际的近日收盘价9.8元计算市盈率7.8，市净率0.96 ，如果按复星梁信军的说法是“净资产中，一部分为公司持有的数百亿人民币的可出售股票（按当天市值算），加上其他（按目前市值算），调整后的净资产，为每股18元港币”也就是目前折价46%，这里18元港币还没有考虑其他低估资产分众传媒8.1%的股票；阿里巴巴网商银行，占25%的股权；上海市中心的BFC（外滩金融中心）等，如果这些资产未来变现，复星国际的估值为20-22，折价50%到60%。

    当然如果说这些资产都是些不可变现的资产，比如钢铁等也就没啥好说了，应该打折，但是这些年复星国际的资产构成也发生了比较大的变化，钢铁和矿产等资产在总资产的比重不断缩小，截至2015年也就是钢铁95亿，下降了78%，资源83亿，比例约5%不到，利润更是负贡献， 亏损15亿 ，但是估计今年对利润影响会大大减少，钢铁利润前几个月为正 ，80亿元的利润，保险21亿，投资29亿（前年21），健康17亿，地产29亿，估计16年保险和地产和健康会保持稳定，投资也不会像大家想的那么差，而钢铁和资源亏损会减少。预估今年的利润未必会像大家像的那么差，就像去年利润未必像大家想的那么好。

     但是如果我们迷失在利润和资产的谜团中，我们对复星国际还是没有很好的把握，因为复星太过复杂而且也不好把握投资的主线，我尝试着通过另外的角度来分析复星国际，就是我认为复星国际是一家平台化特征的公司，复星是打造一个生态体系，复星国际的估值应该参考平台化公司。

     何为平台化，我们以互联网的平台做对比

http://xqimg.imedao.com/155c64562e27a33fe8b38b36.png!custom.jpg查看原图
通过以上对比，可以初步认为复星国际具有平台化企业的特征，平台化企业在平台成长期，不能完全按PE来估值，因为维持和打造平台是有可能不产生利润的，比如按京东收购一号店，可以按用户数量和潜在价值估值，而复星的平台化估值也可按目前投资资产和未来可投资资产价值来估值。由于目前保险资金1600亿，面向健康、保险、快乐和投资都是未来可期的领域，加上资本运作能力（从天使到上市），如果可实现平台化的企业的估值应该也大大提升。

     平台化的企业一旦形成规模和进入生态化后，平台利润会高速增长，而建设平台时期则会利润不稳定甚至亏损，高负债，不过复星国际的平台已经初步成型，就如马云所言阿里巴巴是十年前种下的种子，而复星也是5年前的种子，也许5年以后会变成一颗大树。

复星是一家什么公司？（之二）—从历史看复星

复星国际之所以难以分析和把握是由于复星国际结构复杂和资本运作也复杂，导致我们看复星是雾里看花迷人眼，很难找到投资逻辑的主线逻辑，我尝试换个角度，从复星的历史看未来，就像郭广昌讲的，没有一个叶子是完全相同的，复星的成长一定根植于复星的历史。。。

      我们先看看这几年复星的情况

l  2010年

Ø 组织架构

核心架构是：健康、地产、钢铁、矿业和零售其他
http://xqimg.imedao.com/155d3bafc9c4483fe8b5bf2c.png!custom.jpg查看原图Ø 资产和利润贡献

http://xqimg.imedao.com/155d3bc127f4853f973edfb0.png!custom.jpg查看原图Ø  业务方向

战略：中國成長動力嫁接全球資源

融資：银行和企业债

理念：价值投资，降低融资成本

l  2011年

Ø 组织架构

http://xqimg.imedao.com/155d3bd10774863fee9a1ac5.png!custom.jpg查看原图
http://xqimg.imedao.com/155d3bd906e44b3fd6bd053f.png!custom.jpg查看原图Ø 资产和利润

http://xqimg.imedao.com/155d3be2cad44c3fc487e5bb.png!custom.jpg查看原图Ø 业务方向

战略：开始大力发展保险，未来利润来自于保险利润和投资利润，专注中国动力的投资集团

融資：银行和企业债


l  2012年

Ø 组织架构



http://xqimg.imedao.com/155d3beeff244d3fdb9d37a5.png!custom.jpg查看原图Ø 资产和利润

http://xqimg.imedao.com/155d3bfb9c34873fed3f4aa7.png!custom.jpg查看原图Ø 业务方向

抓住中國在消費升級，嫁接全球優勢資本

繼續打造保險、產業運營、投資和資本管理四大利潤引擎

Ø 总结

投资平台初步形成，保险、产业、投资和资本管理，融资成本下降

12年复星的平均债务利率水平为5.75%，1年半以前，这个数字是7%左右，而年总债务/总资本为49.9%，复星PB在0.7-0.8左右，ROE10-15%，复星降低负债率的方式非常依靠二级市场IPO的资本运作方式



l  2013年

Ø 组织架构

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Ø 资产和利润


http://xqimg.imedao.com/155d3c1332f4c33fb93c2680.png!custom.jpg查看原图
Ø 业务方向

战略平台基本成型，收购了葡萄牙保险

提出了巢 城 市社区概念，包含文化、旅游和物贸

继续中國動力嫁接全球資源

未來要在大金融、大地產、大健康、大文旅、大物貿等重點領域发展



Ø 总结

融资结构上进一步保险化，强化对国企改制和TMT领域投资，13年公司债务成本在5.7%和12年持平

l  2014年

Ø 组织架构

资产和利润
http://xqimg.imedao.com/155d3c3150e4593fc5f7f0e5.png!custom.jpg查看原图Ø 业务方向

以保险为核心的，根植于中国的，有全球产业能力的双轮驱动的投资集团，保险在资产比例显著提升，浮存金达千亿



2015年

Ø 组织架构

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Ø 业务方向

战略：

l  产业保险双轮驱动

l  优化债务（86%、73%、69%）

l  轻资产和独角兽战略（挂号网、网商、菜鸟、旅游、合作）

l  平台建设（内部、人才、合伙人）

l  方向（富足、健康、快乐）

             其他：

复星国际总资产4000多亿元，其中债务 1157亿元，所有贷息债务成本4.97%，而保险资产占1800亿元，保险资产规模大过贷息债务的同时，保险资本的资金成本仅约为2.8%。复星货币封闭运行，美元资产匹配美元负债，欧元资产匹配欧元负债，人民币资产匹配人民币负债。如果有风险敞口是净资产敞口


我们再把视角拉长，看看复星的的过去


http://xqimg.imedao.com/155d3c6fc0a4503fc98a5ac0.png!custom.jpg查看原图
复星成长主要经历了这么几个阶段

1．1992-2000，中国市场经济的快速发展阶段

最初复星的前身广信科技，做市场调研赚了最初的100万，郭广昌迅速转型，切入了医药和地产领域，至今任然是复星核心业务

2．2000-2006，GDP快速成长阶段，周期行业鼎盛，复星上市快速并购和扩张

2004年经历了德隆事件，和国家调控，危机公关

3．2006-2010，整体上市和金融危机

4．2010-2106，双轮驱动和保险投资集团

我们从复星的简要的历史回顾中可以看出复星是善于把握机会和转换赛道的，但是任何转换都离不开历史变化在每一年中，总结最近5年的变化我们可以看出复星在慢慢的蜕变，总有一天我们会发现完全不同的复星，因此有时候的需要一些触发器，比如德隆事件促使了复星整体上市，2015的失联又会让复星前往何方？

复星国际是一家什么公司之三-看未来和机会

      我前面写了两篇文章，一篇是复星平台化的思路，一篇是以历史的角度看复星，第三篇，我想更加全面的分析复星，并且展望复星的可能的发展路径和逻辑，我力求在本文中探寻投资类集团的分析方法，也许我们都在盲人摸象，但是希望可以更多的角度分析，同时也希望给球友的投资有所帮助。

一． 核心逻辑的建立和基本分析原则：

        我记得有人说对于复杂的东西分析既要在二万八千里的高度俯览也要在寻常百姓的近距离视角观察，但是对于我们这种凡夫俗子似乎都有难度，也许我们可以尝试以适中的距离来思考和观察，既不要迷失于细节末节也不会太高而眩晕。
         我个人感觉是一个事物总能从不同的角度分析，并得出相同和不同的结论，但是事物的发展不一定是合乎逻辑的，这也是现实的复杂性之一，不过事物发展在一段时间内还是有核心主逻辑的和次要逻辑的，主逻辑是支持事物发展的主要推动力，其他逻辑虽然也重要，但是不能改变事物发展方向的，不过次要逻辑会让事物发展路径更加复杂和多变，判断和识别主要逻辑是未来趋势判断的重要功课。价值投资者是研究未来价值成长的投资者，也就是判断事物基本规律的投资者，核心逻辑的识别和验证是投资的重要支撑。
比如，高端白酒的最近几年主逻辑是消费升级和中产的扩大，次要逻辑是白酒的周期库存调整、反腐需求断崖和人口青年喝酒比例下跌，次要逻辑虽然是重要因素，但是主要逻辑会让取代高端白酒消费的暂时的下降而非颠覆主逻辑。
再比如房地产的主要逻辑是城市化进程，是城市化的再分化和在人口的一线城市圈的聚合，是超大城市和都市圈的进程中，所有次要逻辑如人口老龄化和出生率，以及GDP的增速在一段的时间内无法撼动主要逻辑。
我们再看看商业和企业的发展，如果一个企业的发展模式和逻辑是顺周期的话，这个企业会快速的发展，如果外围的环境没有大的变动的话，企业会几乎会按自己的逻辑和动力发展，这时高管会以为是自己的能力，成功人士也会高估自己的实力和判断。而如果环境发生大的变化，企业没有跟上，几乎是灾难型的。我们可以把这个情况叫做成长趋势或者企业惯性吧。所以企业的发展有其必有的线路和逻辑，而企业一旦和对外在大的趋势协同，只要管理层不出大问题，很容易出现顺周期发展的，而这时我们所有做的仅仅是坚持和等待蜜桃成熟时。
        我自己的判断是复星国际已经开始进入这种阶段了，原因是复星战略和趋势判断基本正确，平台初步搭建成功，投资理念符合价值规律，管理层战略调整能力和执行能力强，一旦上道了一段时间想下了也不容易了。
http://xqimg.imedao.com/155eef81a2665e3fd63f024e.png!custom.jpg查看原图       我们下面看看在这个逻辑下，复星国际发展的四个阶段，以及这几个阶段的特点和内在的逻辑，以及是如何给投资者带来回报。
二．    复星国际发展蜕变的四个阶段：




http://xqimg.imedao.com/155eefc2aeb65f3feffc70e4.png!custom.jpg查看原图

1.       平台建设期
      平台建设期如果我们从2010年开始，复星国际开始打造双轮驱动，这时候真正关注复星国际的人很少，从10年算期，复星积极布局保险开始实质性的布局。
我认为复星的平台建设主要考虑几个方面：
50%以上的保险资产，可动用的投资浮存金2000亿到3000亿以上，同时考虑好资产负债和财务支持并取得平衡。此外人才建设和组织构架的调整需要不断的进化，已实现更好的做好投资布局和资金利用。平台建设不是一蹴而就的，必须找到合适的保险资产、合适的价格等，这个过程需要等待，过程最少5到10年，不过目前来看复星的平台化建设阶段接近于后期阶段。
    平台期对于复星最大的挑战主要有两个：就是复星的负债不断的增加，虽然浮存金也在增加，复星需要考虑如何降低有息负债，同时保持资产规模的不断的增加。

http://xqimg.imedao.com/155eefd74ca6603fe42b3805.png!custom.jpg查看原图
       第二个挑战就是利润的不稳定，由于复星的极大板块中，周期资产的利润不稳定，而投资虽然高速成长，但也缺乏稳定性，而健康板块的还不能撑起整个公司利润。随着平台建设期的推进，保险的运营（保费）利润越来越重要，未来是利润不可或缺的部分。此外的房地产一直是复星的利润重要来源，未来5-10年任然是复星的重要运营利润（房地产大周期还有十年左右）


http://xqimg.imedao.com/155eefe6fd56613fd49d5cd3.png!custom.jpg查看原图        由于复星国际的平台建设处于中后期，保险和综合金融对利润有重要支撑，综合所上，复星国际的虽然还处于平台建设期，但是利润的稳定性和成长率后逐步提高，目前是接入复星国际的最佳时期,正如老巴说的，到球要去的地方，而非球现在的位置！
     某些投资者仅仅看看ROE来指导成长性投资，下面我会说明。

阶段1：平台建设期

ü 特征：平台期，被忽略
ü 周期：5-10年
ü 瓶颈：利润低，负债高
ü 策略：保险收购
ü 实现：双轮驱动
ü 财务：不稳定
ü 估值：< PB1
ü 跟踪：平台建设和布局

2.       平台成熟期
       复星的平台成长期和平台成熟期不是割裂的，而是有很多重复的部分。平台成熟期主要有以下特征，已经建立保险投资平台，收购保险资产速度开始变慢，部分人鼓吹巴菲特模式，但是更多的人是怀疑，股价就是这样边怀疑边成长，而不是目前的现在的状态。平台成熟期，复星的资金利用和人才体系越加成熟，逐步克服了之前快速成长的一些投资和管理问题，人才队伍也开始越来越稳定，负面消息也少了。
      平台成熟期估计3到6年，复星的任然以高复债运营，财务和利息支出任然不小，但是我们可以看到复星会逐步降低负债，但是这个过程可能比想象的慢，原因是虽然浮存金可能达到2000亿以上，但是复星的投资和布局没有减慢，甚至有合适的时候会加速。未来解决这个问题复星估计采用自己擅长的“财技”，这个词似乎是贬义词，但是严格意义上复星是在“套利”，本质上是通过一级市场资产包装，在二级市场上套利，复星给这个方法起了一个好听的名字“独角兽”战略，在中国资本市场的大发展的情况下会有更多的独角兽会被IPO的。这里额外说一句，就是资本市场大发展，二级市场的大繁荣未必意味着二级市场的投资的高收益，但是对于复星一定是确定的事情，这也是散户的福音。
     在平台的成熟期，复星的财务利润的稳定性会增强，估值会不断增加，这时候利润的增长远不即企业的内在价值的增长。


http://xqimg.imedao.com/155ef01b69a6683fe8444f51.png!custom.jpg查看原图      复星通过投资，套利等策略会让复星的内在价值和和净资产快速增长，这时候客户看短期ROE是不合适的，这也是投资类公司和普通成长性公司的非常大的不同，这种判断就如同用PE判断周期行业错误相同，比如红杉的一期资金的封闭期往往会达到十年，如果看一两年的ROE，你会哭的。

http://xqimg.imedao.com/155ef0286156683fe42f5d12.png!custom.jpg查看原图
http://xqimg.imedao.com/155ef032e3f6693fcde97dfb.png!custom.jpg查看原图
       平台成熟期的复星可以采用 NAV 估值法，通过加总各板块/各参股公司的价值估算控股公司的价值；但是，考虑复星国际在保险板块的巨大投资还要考虑保险的投资效应和体资金成本的在市场波动的增值部分，此外平台化策略还有其他效应来降低投资标的成本，也应该考虑估值的溢价部分。


 阶段2：平台成熟期      
ü 特征：平台成型，被怀疑
ü 周期：3-6年
ü 瓶颈：负债高，保险成长
ü 策略：各种投资和布局
ü 实现：独角兽套利
ü 财务：稳定性大大增加

ü 估值： NAV高，估值低
ü 跟踪：投资布局和理念



3.       资产成长期
 

       下一个阶段是就是复星的投资驱动和净值驱动股价高速上涨的阶段了，这个阶段5到十年，伴随着中国中等增长的结束而结束。在这个阶段，复星被当成了价值投资的典范和学习的案例。
       复星前阶段的投资布局开始不断的开花结果了，资产不断轻资产化，股价的增长来源于资产的不断的挖掘和“价值的实在”，也来源运营利润的提高。由于资金的变现，复星的财务成本不断降低，而且负债率也持续的降低，未来净资产负债率会在一倍左右。而这时股价却不断的攀升，此外复星的增长还有可以充分利用大量的现金在二级市场巨大波动和股灾的时候活动投资良机，而获得投资收益的高增长。当然这是我们理性的复星，需要复星的认真把握，和投资人的默默的等待的蜜桃成熟期。
在板块方面复星的布局会更加合理，以下是复星的目前投资回报率，可以想象未来这个板块的投资改善的机会和成长空间。

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http://xqimg.imedao.com/155ef05b2d166b3fe17becb4.png!custom.jpg查看原图 阶段3：资产成长期
ü 特征：价值凸显，被学习
ü 周期：5-10年
ü 瓶颈：投后管理和退出
ü 策略：二级市场的波动
ü 实现：独角兽和利润增长
ü 财务：高速成长
ü 估值：净资产推动股价
ü 跟踪：股东价值兑现


4.       价值成长期



      有一天我们也许会说，首付郭广昌，大家一定感觉很正常，那现在呢？复星进入价值成长期的阶段后，价值投资者开始真正“投资”了，为啥，因为PE低了，ROE高了。进入价值成长期的复星运营利润大增，复星投资的标的也会偏向大型的价值类投资。

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    在进入价值成长期的复星股价也会有相当长的平台和波动期，也许会跑赢大盘，但是成长性已经放缓。
    我们参考一下伯克希尔公司的2004年到2015年的股价和运营利润的变化


http://xqimg.imedao.com/155ef086af26643f78137f8e.png!custom.jpg查看原图
       从这里我们也可以看到经营性利润对伯克希尔哈撒韦越来越重要，这是因为在过去30年其从一家投资公司正在逐渐转变为一家经营性的公司，我一直不太同意有些投资者巴复星看成一家基金公司，复星和基金公司差异太大了，我就不阐述了，有些投资者把复星看成一家投资公司，我也保留意见，复星的直接投资利润并不太高，也无法支撑股价的高速成长的。复星的未来极大核心板块是：运营和投资，其实保险也是运营的一大部分，如果要分开，就是保险、产业运营和投资收益，其核心还是在于运营利润，这个估计和很多投资者的想象差异比较大，所以复星的双轮驱动更加符合巴菲特对投资集团的理解，差异点在于中国的环境不同，复星采用了不同的投资方式和投资逻辑，但是本质差异不大，更加有意思的成长的模式也趋同，就是说路径不同，结果相似。

http://xqimg.imedao.com/155ef096d8f6703febea968e.png!custom.jpg查看原图
     2015年，伯克希尔哈撒韦保险业务的经营性利润是63.8亿美金，非保险业务的经营性利润是188.2亿美金，整个公司的经营性利润是252亿美金。另外，经营性利润对伯克希尔哈撒韦越来越重要，这是因为在过去30年其从一家投资公司正在逐渐转变为一家经营性的公司。从1970到2000年，其每股持有的投资金额的年化增长率接近20%左右，然而从2000年开始这个数字仅仅只有6.6%。
      
http://xqimg.imedao.com/155ef0a16ca6713fe298372d.png!custom.jpg查看原图
     说明一下，巴菲特的浮存金并非是0费用的，以2013年为例，大体上非保险浮存金的负债金额约为1500亿上下，1500亿的负债对应其利息支出28亿。可以推测复星的未来的财务成本并对复星贡献也未必有想象的高。但是复星的净资产收益率未来可以达到 19%左右，远高于伯克希尔•哈撒韦公司 2014-2016年 8~10%的水平。

http://xqimg.imedao.com/155ef0b31a66733fef24ef94.png!custom.jpg查看原图阶段4：价值成长期
ü 特征：价值投资者关注
ü 周期：---
ü 瓶颈：资金规模大
ü 策略：大型价值收购
ü 实现：运营利润
ü 财务：利润稳步提高
ü 估值：利润驱动股价
ü 跟踪：ROE稳定

三：    本篇总结



        “复星国际是一家什么公司之三-看未来和机会”我阐述了分析复星未来成长的逻辑和未来成长的轮廓，当然任何事情都是复杂，难以精确预测的，这只是我们把握复杂投资的一种逻辑，让现实抽象变简单。我们可以不断的观察的跟踪修正和完善对复星的看法。
我认为通过复星的几个成长的阶段是可以跟踪复星成长的，现在正是投资复星的好时期，未来复星对投资者的回报是巨大的，希望我这篇文章对复星的投资者有所帮助和支持。
      我倾向于不同的背景看成长、不是简单看资产和看ROE,那样也许把投资简单化了，事物发展的不同时期有不同的特点，要抓住不同时期的主要特征，动态的看待问题，更加不能孤立的看负债率和利润。复星在成长的过程一定不是一帆风顺的，复星也会有很多普通投资者的错误，失败的案例，这时更重要的检查自己的投资逻辑，在更长的时段，更广的视角来综合分析，这也许我们持股的精神支撑来源。

      http://assets.imedao.com/images/face/20smile-smile.png如果有机会我在下篇将分析复星的风险，但是风险有时候也对应着机会!

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