目前在资本市场上一般采用EV法对保险企业估值，问题是EV法并没有提供一个买入或者卖出的标准，就像欧美保险企业的市场价值在1倍EV，而目前A股则在1.5倍-2倍EV。有人说我们是发展中市场，未来空间大，理应给予溢价。这种说法的问题在于没有回答多少溢价是合理，为什么是合理的这两个问题。而个人投资者中也不乏对保险股的研究者，其中不乏分为两派，一派从EV出发，一派从企业运营出发。从EV出发本质上就是考虑EV，做行业内对比，而不考虑保险企业本身的真实盈利能力。从企业运营出发的分析者，本质上是啥也没说，比如某网友研究了某企业的运营费用，投资等等，得出结论某企业运营费用控制很好，投资不错，做到了资产与负债的匹配。其实这本质上只是说明了保险企业如何运营的，其实任何一家正常的保险企业都是这么做的，打个比方，就像投资某制造业或者其它行业的某家企业，去分析运营费用，产品如何制造等等，然后得出某企业运营费用多少，产品生产没问题。

    对于笔者来说，估值的基础就是对盈利能力的考察，既然无法从整体上考察整个保险企业的盈利能力，那么不如化繁为简，从保单入手，因为本质上保险企业可以看成一个保单的集合。任何一家寿险企业，无论多么复杂，其运营过程都是雷同的：卖出保单=》获得资金=》投资获取收益=>收益在企业与客户之间分成。基于此，我们就可以为保险企业建立一个高度抽象的模型，从而对保险企业的盈利能力做个“毛估估”。

    以下是笔者模型设立的假设：

      1：不考虑保险企业为获取保单而付出的任何佣金，也不考虑任何运营费用。

      2：假设每份保单资金成本为3%。考虑到目前保单的预定利率上限为2.5%，分红险超额收益客户得到7成，          这个假设较为保守，可以接受。

      3：保险企业投资收益为5%。考虑中国长期国债收益率在3%左右，而短期为5%，这一投资收益假设也较为          中性。

      4：保险企业杠杆率为7

    在以上假设基础上，我们来看保险企业每投入一元钱的收益如何：

          考虑到保险企业的杠杆，保险企业每一元净资产可以支持6元保单，则

           一元钱净资产的企业投资收益为：0.05

           6元钱保单资产的企业收益为：   6*（5%-3%）=0.12

         则保险企业1元钱净资产收益为17%。

    这意味着在不考虑保单本身资金成本，以及在保监会设立保单预定利率的情况下，保险企业的真实盈利能力为ROE=17%，也是保险企业的ROE上限。

    有了这个roe，我们就能对保险企业做个估值，简单的例子，如果不考虑保险企业未来因为资产价格上涨而获得的收益（实际上，如果长期来看，资产价格上涨产生的收益可忽略不计） ，并假设保险企业资产不再增长，ROA=17/7=2.5，折现率为9%，则一家总资产为100元的保险企业，估值为：

        PV=2.5/0.09=27.7 元。

       那么在1.9倍PB内买入保险企业，应该是可以接受的。 

    

    注：

       1：所有的估值都有赖于假设，请各网友切不可只看结论而不看假设

       3：估值是投资的最后一步，切不先估值后看企业，同样一块石头，里面包含的玉不同，价值也是不一样           的，所以要先分析石头里面玉之成色，而后给价格。

       

熊熊 2012年04月22日午后写于日本国东京都