格力电器分析（基于10年年报）

000651格力电器1995年至今，格力空调产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量位居世界第一；在1999年至今，格力电器年年盈利，2005年至今净利润年复合 增长率达27%。

如果从整个行业的10年年报反映的情况来看，2010年，对于中国家电业来说是相当好的年份。大量的上市公司的业绩有了相当的提升。我们用净资产收益率来衡量一下，格力电器：07年22%，08年28%，09年29%，10年32%。美的：07年24%、08年21%，09年19%，10年25%。青岛海尔07年9%，08年9%，09年17%，10年28%。海信电器、08年7%，10年14%。小天鹅08年2%，10年16%。美菱电器08年1%，10年加权23%。合肥三洋08年17%，10年28%。华帝07年4%，08年亏，10年25%。苏泊尔08年12%，10年16%。如果我们仔细看一下，又可以发现，白色家电业的业绩提升非常明显。特别是作为行业老大的上市子公司青岛海尔的净资产收益率一举突破以前不超过2位数的怪圈。这是为什么呢？

 大部分上市公司在年报里对此的解释1、家电下乡，2、市场的家电的升级换代。应该说，这两点都有道理。但，为什么以生产电视机为主的TCL和长虹、康佳的年报就不甚靓丽呢？我们看这三家公司的年报，除了TCL自曝赌错了电视机发展方向，不得不降价解套外，这三家公司依然在年报里报告了大量的研发工作、销售工作和市场占有率的水平。看财报，近三年，长虹的销售收入符合增长率是14%，TCL也是14%，康佳11.9%，都是两位数的增长。总之，并不是生意冷清没人买。

我们来比较下毛利率 2010年

格力21%，美的16.7%，小天鹅15.6%，海信17%,海尔23%，长虹16.3%，TCL14%，康佳15.6%。这里格力和海尔毛利率较高，TCL14%相对较低。但是美的、小天鹅、海信、长虹、康佳的毛利率应该在一个水平上。 我们再来比较这五家的营业利润率;

美的3.4%、小天鹅5.9%、海信4.26%、长虹0.69%、康佳-0.16%.

一看就可以发现为什么有企业盈利水平差了。那么为什么营业利润率会差那么多呢？我们来比较下上面5家的费用和销售的关系

先看营业费用和销售的比较：

美的9.3%、小天鹅6.5%、海信10.6%、长虹10.3%、康佳11.7%.

再看管理费用和销售的比较

美的3.5%、小天鹅2.9%、海信1.7%、长虹3.8%、康佳3.1%.

两项相加

美的12.8%、小天鹅9.4%、海信12.3%、长虹14.1%、康佳14.5%.

就是这1-2个百分点差距，决定了营业利润的本质。

分析这意义是什么呢？毛利率在一定程度上反映了产品的市场地位。这5家企业的产品的市场定位类似，而盈利水平的差异则首先反映在费用的控制上，特别是营业费用，很多程度反映了企业销售工作的效率。海信、长虹和康佳的效率要低，特别是2010年小天鹅的毛利率低于前几年的平均水平，而同时它的营业费用不但在比例上下降，而且绝对数比09年低，而这时在销售增长时发生的。因此，可见，TCL和长虹、康佳首先问题还是在管理上。

    有人可能会指出长虹有一个比利润多得多的资产损失准备，而且绝大部分是存货跌值损失，这是预提的，不是一定会发生的，长虹也不一定要这么严格的提取，长虹的利润有低估的嫌疑。但是，10年长虹的经营性现金流还是负的，就算算上投资收益还是负的。这里，应收和存货的增加是最大因素。长虹2010的销售收入增加1,025,381万元，应收和存货增加349,285万元。每增加1块的销售，有0.341元现金未能收回，而同时，长虹增加综合成本（成本+主营的税金和附加+管理费用+营业费用）1,034,960万元。应付增加142,442万元。每增加一块钱的综合成本中有0.138元现金未付。两项相抵，长虹每加1块的销售，不但要亏4厘，而且要减少现金2毛。而美的，2010年每增加1块的销售有0.142元未能收回，每增加一块钱的综合成本中有0.135元未付。虽然美的每加1块的销售，也亏4厘，但只减少现金8厘。再看海信2010年每增加1块的销售有0.613元未能收回，每增加一块钱的综合成本中有0.553元未付。海信每加1块的销售，赚0.146元，减少6分现金。从上面的分析我们可以发现，财技对业绩的重要，长虹计提多点，现金回收慢而支付没有相应更慢造成报表难看。

     也许我们会觉得，长虹比美的似乎之差那么一点点。但时间一长差距就明显了从2001年到2010年，长虹的利润合计是负的，净资产也是减少的。这重要要归功于04年的亏损，主要是应收坏账的计提，这反映了大规模压货的风险。从经营性现金流的角度看2001年到2010年，长虹每一块钱的销售收入能创造经营性现金流1.1厘，而美的每一块钱的销售收入能创造经营性现金流7分。有意思的是，长虹实际收到的经营性现金比销售收入略多，而美的只有销售收入的7成。这说明长虹付款确实比较实在，2001年长虹不付息负债占总资产的13%，到2010年占32%，大约是付息负债的1.2倍，而美的的不付息负债占总资产的58%，是付息负债的21倍。而这些不付息负债绝大部分都是各种应付款，正是这些未付款使美的拥有了便宜的资本。这些便宜资本可以支持美的通过压货来扩大销售并承担一些费用，只要美的能按时把货售出收回资金就OK。2010年长虹在总资产、流动资产和固定资产都比美的多，但是销售只有美的的56%。长虹的资金周转天数需要61天，美的只需要4天。这反映出销售能力和大规模运用流动资金的财技的根本差异。

关于财技的重要，我们还可以从海尔的变化看出来。从2002年到2008年，青岛海尔的净资产收益率都是个位数，但从2009年和2010年，海尔的净资产收益率先变到17%再变到28%，简直是乌鸦变凤凰。什么原因？从报表上看，海尔的净资产增长乏力，10年还没有08年的多，但是总资产增加了，当然销售和利润都增加了。这就是说负债增加了。海尔的资产负债率从07年的37%变成了10年的67%。当然，这些负债的绝大多数都是不付息的应付款。2001年不付息负债占总资本的17%，2010年占总资本的60%。真实靠着这些资金的支持，海尔的应收款和存货（压货的资本）最近3年年复合增加率是26%，而销售收入的年复合增长率是25%。

我在我的2008年的格力电器分析中曾认为这种大量使用上游企业资本的应付账款财技类似巴菲特的浮存，应该是一种护城河，因为只有足够大的企业才有这样的信用。现在看，是的小企业要想囤积这么大的应付资金是有困难，但是想海尔就根本不困难，转变下观念就行了。不仅海尔学，合肥三洋也在学，它的资产负债率水平从前几年的20%几的水平升到去年的67%的水平。回想到保险公司的浮存金，保险公司基本都有浮存金，但用到对企业发展其美妙作用的不多，我就知道巴菲特做到了，可见浮存金不是护城河，用用得好才是护城河。

 格力电器是最早大规模利用应付款的，并且形成了巨大的沉淀，还为此成立了财务公司，购买和发行金融资产，变成了个半金融公司。不过，形式的复杂不代表搞的好。我们现在来考察格力一下。2010年，格力每增加1块的销售有1.04元未能收回，每增加一块钱的综合成本中有0.33元未付。每加1块的销售，要亏3分厘，但只减少现金7毛。这直接导致了格力现金的减少和贷款的上升。而造成上述的原因是格力应收款和存货的快速增加，但是格力并没有因此加大计提资产减值准备。

格力这么做其实是合最近两年家电行业发展有关联的这两年很多家电企业业绩大增，同时，负债大增，大秀应付财技。当然，这是，未来业绩财务上肯定也是激进的，压货和购进原材料也是激进的。那么这样做没风险吗？

通过大规模应付来增加资本，只是一种低成本融资的方法，实在就是占用上游企业的资本，在资金成本不高的时候，如果能扩大销售，上游企业可以让你占用资本。而上游企业让你占用的资本肯定有相当部分是银行贷款，也就是说贷款实际是优势企业用了，而利息是劣势企业来付。虽然，这很不错，但是如果银行利息太高，高过利润率，借款不利可图，劣势企业不愿或者没有能力借款，那么是否会有那么多的资本来提供呢？此外，融资不管成本如何低，始终要还，比起保险的浮存金，应付款得周期要短的多，这个周期主要取决与劣势企业的总资本收益率与银行利率的比。假如银行利率上升，为了维持借款有利可图，就要求总资本收益率与银行利率至少要相等。即资本收益率也可能要上升，而资本收益率=净利润率*资本周转率。如果下游企业不愿意通过提高价格来上游企业的净利润率，上游企业就必须提高资金周转速度，减少资本的被占用期。或者，如果家电企业销售速度减慢比如库存太多了，也会是偿还应付款出现问题。不管是周期缩短还是不能如期回笼资金，我们都可以看到所谓的资金链断裂的出现。这种现象在上世纪90年代曾大量出现过。第三，目前我们处于家电企业的生产扩张期，但如果进入收缩期，产品卖的少了，那么就很容易形成不良存货，这部分资产所对应的负债风险就大了。

在08年的分析中，我对应付账款负债的风险分析不足，综合来看，这中杠杆模式的风险来自：1、银行的利率对被占用企业的影响；2、家电企业的销售速度；3、被占用企业对资本周转的需求；4、销售能否持续扩张。而这一切都和经济周期、通货膨胀和利率资产紧密相关。总之，家电企业的宏观周期相关性不可避免。而如今，越来越多的家电企业开始学习格力的做法，一个常识就是，什么事做的人多就容易变坏。

总之，我认为比起08年，目前格力遭遇困难的可能性不是减小而是增大了。就内在价值而言，我仍然认为其大致相当于净资产的4-8倍，或者相当于其2010年利润的14-28倍。也就是说我认为未来10-20年的时间内，格力有能力创造现在规模的4倍以上的产值。但是，我认为，如果目前投资，应该需要较大的安全边际。假设，格力遭遇类似长虹在04年那样的损失，损失了资产的25%，那么按现在的利润水平需要3年的利润和目前一般的现金来弥补损失（假使处理的好，不破产的话）。为此，我认为，比较安全的购买价格不应高过16元。而如果能以这个价格购买的话，市场会普遍认为格力遭遇到了困难，规模会减损。因此，还必须审查格力的债务是否会恶化或者破产的可能性。总之高杠杆企业最大的问题就是，错误可能导致一切烟消云散。

就目前而言，作为持有的我对半年报的期待就加深了，希望半年报里，格力的存货和收水平能稳定，现金能增加，贷款规模不要快速扩大。还有一点可以总结，家电行业或者至少白点行业的繁荣是周期性的，能否长久值得怀疑，快速的扩张，特别是债务的扩张，增加而不是减少了企业的经营风险。