在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏，对股票价格都是没有意义的

最近读了麦肯锡的一本新书，《价值：企业财务的四根支柱》(Value: The Four Corners of Corporate Finance)，大有温故而知新之妙。

我体会最深的，是如何看待企业的利润增长率。作者很严谨地证明，企业利润的快速增长难以持续。即使可以持续，也未必能给企业带来真正的价值，原因在于资本回报率可能太低 (低于资金成本)。资本回报率太低可能有多种原因，比如商业模式上的缺陷。而这种缺陷是无法用高增长来解决的。

其实股票本身没有什么好研究的，值得研究的是企业。我觉得有一个常识性的结论应该在此一提。一个企业究竟是否上市，对它的内含价值是没有任何影响的。只有当上市融资时企业的估值超过企业的内含价值(让新股东做冤大头)，这个IPO行为才有增值。

当然上市有助于企业后续融资，但是对于大多数大中型企业来讲，上市地位对于融资的影响是不大的(近几年地产行业的情况属于例外)。最重要的一点，新募集资金是否能增加企业的每股内含价值，还是个大问号。遗憾的是，对于大量企业来讲，上市融资只是为它们摧毁股东价值提供了一个更好的平台。

在谈到为什么美国股票长期比亚洲股票昂贵，麦肯锡的专家们说，虽然亚洲企业的利润增长率比较高，但资本回报率远远低于美国公司。比如2007年美国上市公司平均运营资本回报率(ROIC)为17%，而亚洲公司为10%。很多亚洲公司把股票的上市地搬到美国，想沾点光，不料变成“孤儿股”。

从中长期来看，股市是不傻的。股票的估值终究取决于企业的价值。而企业价值的核心是DCF，即未来现金流量的折现值。美国公司的利润增长率虽然不高，但它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。

而且由于美国企业资本支出一般不大，很多成为名副其实的“收割机”或“印钞机”。股票市场特别钟爱这一类印钞机公司。凡是做过企业估值模型的人都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入阶段俗称“羞辱期”，有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。

大量亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断募集新的资金，应付资本支出。当然这直接影响到企业的DCF价值。这几年我跟一家水务公司关系密切，公司管理层的正派、勤奋和水准都让我很仰慕。但资本支出很大。根据我的估值模型，这家公司股价上涨的空间不大，虽然它的生意会很快做得很大，但是会需要不断地融资和摊薄，所以每股利润增长会很慢，每股现金流增长更慢。

除了资本支出，有些行业和企业对流动资金的需求也非常大，且难以控制，同样也会影响企业价值。

麦肯锡的专家们花了大量笔墨，用实例解释，为什么上市公司把利润在各个时段腾挪，谋求一条平滑的利润增长曲线，完全是徒劳和愚蠢。同样地在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏，对股票价格都是没有意义的。

作者把企业的增长归纳为好、中、坏三类。好的包括用新产品打开新市场，和增加现有顾客的购买量。中的包括在快速成长的市场中扩大市场份额，和收购中小规模的竞争者。坏的增长包括促销，进行很大的并购，或者技术革新。

此书技术性较强，有些理念也未必令人信服。不过推理严谨，案例颇多，实乃必读经典。

(本文纯属个人观点，不代表作者的雇主)