这是未来定点市盈率估值法的一个应用，以招行为案例。所谓“未来定点市盈率估值法”，是指定一个未来的时点，比如下文中的五年后，预测该时点的净利润，然后以一定的市盈率对其加以估值，以该估值跟现在的市价作比较，看是否现在值得买入。其实，这个方法跟前一篇博文《让“估值”飞一会》是一回事，不同的是这次直接预测净利润，并重点增加了对未来因素的考量。

还是那句话：结论并不重要，重要的是方法是否可行，逻辑是否严密。

一、历史趋势分析

（1）净收入结构

    从上表可大致看出，利息净收入从05年的86.9%下降至10年的79.7%左右，费佣净收入从05年的8.2%上升到10年以后的15.9%。其他净营收从05年的4.9%到10年的4.5%（预计），没有太大变化。

    （2）收入增长趋势

    A、利息净收入增长趋势

    我们知道，利息净收入等以生息资产乘以净利收益率，而净利收益率取决于净利差。生息资产主要来源于客户存款。由此我们可以得到利息净收入的两个关键数据，他们是生息资产和净利差。

    网上查一下，许多资料互相矛盾，银行业净利差的国际比较及对中国的实证分析这篇数据详实一点：

表1 2004年世界六组区域主要银行加权平均净利差

    中国利息市场化后，央行否认存款利率市场化试点启动,净利差在最初5年将缩小20%。因此，对招行来说，可以预测2015年的净利差＝2.70＊（1－20%）＝2.16；净利收益率＝2.79＊（1－20%）＝2.23。这个数据与上表进行比较，应该算是比较保守的。

　　鉴于利息市场化的影响，利息净收入的增长趋势将会被打断，但利息净收入来源于生息资产，根据目前招行的竞争优势，招行的生息资产的增长趋势受到利息市场化的影响应该是正面的，即增长率将会提高而不会降低。因此，按目前招行生息资产27.8%的增长趋势来预测5年后的生息资产，也算是保守的。

　　因此：招行5年后的利息净收入＝2010年生息资产＊（1＋27.8%）＾5＊2.23%

　　　　　　　　　　　　　　　＝160573（百万元）

　　B、手续费等净收入增长趋势

　　从上图可以看出，费佣收入并没呈典型的复式增长趋势，但自05年为起点到10年取复合增长率，应该不算夸张，经计算，复式增长率为47.3%。可见，虽然自07年起，费佣收入占总营收的比例变化不大，但其复合增长率依然是惊人的，保守起见，将招行未来5年的费佣收入复合增长率定为40%。

　　据此预测招行2015年的费佣收入＝2010年费佣收入＊（1＋40%）＾5

　　　　　　　　　　　　　　　　＝58393（百万元）

　　C、其他净营收增长趋势

　　从上图看，其他营收没有形成明显的增长趋势，其增长特点是每隔一段时间突增至某个位置，当然，其是否能持续保持在某个位置也未可知，姑且预测2015年的其他营收维持在2010年的水平，为3048（百万元）

　　（3）结构性修正

　　按照以上增长趋势预测，则2015年招行的收入结构如下：

　　显然，这个结构与我们第（1）点的结论相差太远，因此需要修正，继续贯彻保守的原则，实施向下修正。

如表中所示，费佣比例过高，有可能费佣的增长率被高估了。回头观察费佣的增长图形，06年至07年的增长幅度过大，这在未来很难被复制，因此试取07―10年的增长率进行验证，经计算，07－10年的复合增长率为19%。

　　据此修正招行2015年的费佣收入＝2010年费佣收入＊（1＋19%）＾5

　　　　　　　　　　　　　　＝25909（百万元）

　　修正后招行的收入结构如下：

　　可以说，这个结构是基本符合招行的历史收入结构的，而且符合保守原则。因此，将修正后的收入作为招行2015年的预测收入。

　　（4）历史趋势增长结论

　　从上表可以看出，07年以来，招行的净利润率保持在35%以上，因此，预计2015年招行的净利润率为35%。

　　据此预测2015年招行的净利润＝2015总营收＊35%

　　　　　　　　　　　　　　　　＝189530＊35%

　　　　　　　　　　　　　　　　＝66335.5（百万元）

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