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最近段永平博客贴出了一篇相当幽默的文章介绍现金流量折现法，其核心部分和东方港湾的杨云所著 预期现金流估值模型有异曲同工之妙：十年内的现金分红折现、十年后以20倍PE“卖出”的一次性现金流入折现（“美国虎牙"10年稳定的10亿美金现金流然后200亿被“相当硬"收购）。而两篇文章的不同之处也算是对该模型的拓展吧！当然最重要的是“我们可以做不同的假设、不同的计算来测试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助！”

                      预期现金流估值模型

    编者按：杨云对DCF估值模型做了实用性改良，虽然估值很难, 但我们不能放弃, 我们要不断改进改善和提高我们的投资水准。芒格说想学会估值，跟想成为鸟类学家般需要花同样的努力和时间，既然我们选择投资做终生职业，那么我们就朝这个方向努力！投资的哲学和原理很重要,这是"道"的层面，这是我们这几年能成功的根基,但还不够, 我们还要提高判断公司和估值的技能，这是“术”，道后有术，道术合一，才能精业求精， 达到更高境界！

    对我们看好的企业进行估值是一项非常具有挑战性的工作。它难就难在我们是对未来进行估值，而未来是充满不确定性的。以巴菲特为代表的一大批顶尖的投资家在被问到这个问题时也从来只说理论性和原则性的东西，而对具体怎么做则几乎未见提及。

    我们一直努力在估值方面摸索，力争能找到一些对我们实际的投资决策有帮助的估值方法。经过多年的实践，我们提出一种定量的分析方法，我们称之为预期现金流估值模型。这个模型是来源于DCF模型（现金流折现模型，也是巴菲特很推崇的一种估值方法），是由经济学家欧文·费希尔和约翰·波尔·威廉斯提出的：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。但这个模型除了要确定折现率、和企业未来的增长率外，还要预测未来企业未来的自由现金流，要估算企业一定时间后的永续残余价值，等等。过多的假设使得这个模型的运用难度和准确性大打折扣。

    在DCF模型的基础上，我们做了一些简化。假设我们今天买入一只股票并持有十年，在第十年末卖掉，那我们的回报就是每年的现金分红和十年后卖出的一次性现金流入，分别按一定的折现率折回到今天的价值。企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有承诺，折现率的采用也是有一定之规的，十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共识的，那剩下唯一的任务就是分析未来企业十年的增长率，这恰恰是我们专注于企业研究所需要达到的目的。因此，我们认为，这种估值方法是适合我们使用，同时也是有坚实的理论基础的。下面的表以味千为例列出了这种估值方法是如何运用的。

几点说明：

１.红色的行列出的是第十年末以20倍市盈率卖出，蓝色显示的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。

２.估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是13.8元），长期投资者是可以买入的。

３.模型的另一个重要的作用在于我们可以做不同的假设来测试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助。

４.我们的模型是以每股价值为基础，而不是企业总的价值。这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的调整。

                                     东方港湾 杨云　2007-12-25

                    未来现金流折现的思维方式

举个极端的例子来说明一下用“未来现金流折现的思维方式”去毛估估公司内在价值的方法。

假设有家公司，比如叫“美国虎牙”。以下是所有的假设条件：

1.没有债务，以后也没有。（现在有净现金）

2.股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）

3.每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）

4.拥有“日本虎牙”公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）

5.拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金http://b.bst.126.net/common/portrait/face/preview/face14.gif。（呵呵，CEO有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）

6.拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司2015年上市，ipo价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）

7.2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，同时把其他部分资产（3个上市公司4、5、6）的股票直接分给所有“美国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）

8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）

9.假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）

现在来算这颗“虎牙”可以值多少钱：

a。每年10亿的收入，共10年：10+10/1.06+10/(1.06的平方）+。。。+10/(1.06的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美金.

b。“日本虎牙”的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。

c。“一路发发”的折现：1000/(1.06的10次方）*30%=167.52亿美金。

d。“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次方）*40%=335.04亿美金。

e。“相当硬”的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。

a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的“内在价值”了。问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。

对所有条件是否成立的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会比当一个“鸟类学家”（或者是“经济学家”）容易。

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特别说明的一点：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快http://b.bst.126.net/common/portrait/face/preview/face47.gif。

这个例子的缺陷是b、c、d用的都是市值，这会和内在价值有偏差的。

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以上所有数据都是为了方便计算而假设的，和任何真实公司无关。

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引申结论：烟蒂型投资的回报可能要低于好的成长型公司。这号称是芒格对巴菲特的贡献。

另外：这个办法最好算的例子可能是房产。用未来现金流折现来计算现在的价钱贵不贵。
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   || ##■■■■■■■■■■〓   这里的未来现金流指的是（租金-费用）。不明白的想想房子。再不明白就回去看看《穷爸爸》，明白的就可以有机会当《富爸爸》了。