俱乐部会员：正道

    价值投资以企业的内在价值作为买卖的根本依据，所以，如何估值是价值投资的重要环节。如何估值，我认为总体上有两种方式：一种是账面价值估值法，包括市盈率、市净率、市销率等等；另一种是现金流价值估值法，包括市现率、现金流折现等等。

    商业活动和生活常识都可以告诉你：真金白银比纸上富贵好得多！估值法也一样，应用市盈率估值的典范是约翰.聂夫，参看笨蛋，问题是价值！——读《约翰.聂夫的成功投资》，其操盘温莎基金31年，投资增长55倍！但是，其复合增长率只战胜了大盘指数的3%；而应用现金流估值的巴菲特，年复合增长率为21%，按6.8%的西格尔系数来看，其战胜大盘指数13.2%。其实，市盈率估值就是把企业看成一个傻乎乎的简单的永续年金，而自由现金流估值在逻辑上则要完善很多。所以，我认为，自由现金流估值是巴式投资者必须通过的一关！

    应用自由现金流很难吗？

    正道的回答是：技术上非常容易，难的只是观念上的难！

    在拙文轻松应用巴菲特式估值及精通一招胜于粗通百招中，笔者把自己对自由现金流应用的理解和盘托出，但是，真正理解的人并不多。认同的人则更少。

    比如，笔者把自由现金流估值应用在招行估值，并建议在除权前的15元以下买入时（就时市价为30元以上），就遭到很多怀疑，参看熊市赚钱最容易：招行案例。注意看此文下面的评论中有两位匿名朋友就直言不讳（粘贴如下）：

新浪网友2008-07-23 21:19:31 [举报]

听来很容易，15元买招行，等于做梦。也就是说这个容易实际上是不可能的事情

来自：“投资者-中国股民圈”圈子

新浪网友2008-07-23 21:20:58 [举报]

还有你做的直线规划，得出结论是21元实际价值，可是啥子都知道招行这个品牌值钱，也就是说几乎任何人都知道其价值远大于21

    招行后面的走势说明，相对于市盈率和市净率估值而言，自由现金流的估值客观多了。因此，笔者觉得有必要再把自由现金流的估值思路明确一下：

    一、对自由现金流估值的理解首先要明白的几个不同概念

    在企业的年报里，有几个概念是必须区分开的：

    企业的总现金：是指资产负债表中的“现金及现金等价物”它包括了当年的企业经营现金流、上年留存的自由现金流、本年的投资现金流、本年的筹资现金流等。

    企业的总现金流：是指经营活动现金流＋投资活动现金流＋筹资活动现金流＝企业总现金的环比差额（这个是经笔者计算验证过的）

    企业的经营现金流：是指现金流量表中的经营现金流

    企业自由现金流：是指经营现金流＋投资现金流（通常为负）

    股权自由现金流：是指企业自由现金流-财务费用-优先股股利和少数股股息

   二、现金流估值并不存在重复估值的问题

    有人认为：上一年的自由现金流不分红，留到下一年的现金流里，造成了重复估值。

    笔者认为（欢迎拍砖！）：这是一个很大的误会！原因如下：

    在估值模型中，我们用来进行估值的是经营现金流中的企业自由现金流中的股权自由现金流，没错，前面有两个定语的。而在第一个定语的经营现金流中，并没有包括上年留存的自由现金流。上年留存的自由现金流保存在企业的总现金流中。当且仅当“（企业的经营现金流＋筹资现金流）≤投资现金流”时，才会动用到上年留存的自由现金流，这时，自由现金流表现为负数。而正是这个“负数”，在数理上排除了上年自由现金流的估值参与，同时也排除了筹资现金流的估值参与。

    三、分红与不分红并不影响现金流估值模型

    首先，现金流是对帐面利润的修正，两者的估值原理都是一致的，都是对终值的一种折现。在用市盈率估值的时候，不用减去分红额，在用现金流估值的时候，自然也不用。

    其次，经过上面的分类，我们知道，企业的总现金流包括经营、投资、筹资三种形式的现金流，而筹资现金流始终不参与估值的，分红是筹资现金流的一种表现形式，自然跟估值没有关系。

    再次，一般情况下，本年的经营现金流参与本年的经营，往年现金流并不参与，如果参与，则表现为负数，其折现值则抵减其他年度现金流折现，这在逻辑上是非常严密的。

    结论：我们完全可以理直气壮地进行自由现金流估值，而不用绞尽脑汁地去创新各种似是而非的估值法。而许多所谓的创新，只不过是马化腾的“把MSN的对方正在输入创新成一支笔在摇动”而已。（呵呵！开个玩笑）

（博客编辑：等待）

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