巴菲猫评：安全边际的概念是如此的重要和广泛在证券投资中应用，使得它成为众多价值投资者赚钱的核心原则。价值投资之父格雷厄姆在《聪明的投资者》最后一章中精确总结出了他的思想。60年之后今天重读经典，我们不得不承认这一皇冠上的明珠至今仍在熠熠生辉闪耀着伟大的光芒。

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   利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论，并且你知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。--格雷厄姆

    根据古老的传说，一个聪明人就人世间的事情压缩成一句话：“这将很快成为过去。”面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论中——有时经常是直接的，有时是间接的。现在让我以一个相关联的讨论来试图简明地追溯那个思想。

    所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是至关重要的。例如，花费几年的时间，铁路债券（在税前营业收入）应该取得高于5倍的总固定资产支出，以使该债券有资格作为适合投资等级的发行标地。过去这种赚取超出利率标准的盈利能力构成了安全边际，依赖这种安全边际投资者可以避免未来由于某些市场下跌而带来的在净收益方面的损失（高于以上费用支出的安全边际可以用另外的方式陈述，例如，以营业收入或者利润下降的百分比形式，但基本思想保持不变）。

    债券投资者不会期望将来的平均收益会和过去的收益表现相同；如果他相信那个的话，那么所要求的边际也就是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多，除了基于判断，他不可能依赖任何可控制的范围；如果这样做，他就必须根据精心计算的收入账户来度量他的边际，而不是强调过去记录中所显示的安全边际。这里，本质上安全边际的作用就是不需要给出未来精确估计的数值。如果安全边际比较大，这将使得投资者能够感到相对于时间的变迁有足够的保护，那么就足以保证将来的收益不会远低于过去的收益。

    另一方面，将企业的总价值与债务量相比较，可以计算出债券的安全边际（对优先股也可进行相同的计算）。如果企业欠款为1000万美元，而企业的公允价值为3000万美元，那么当债券持有者遭受损失之前，至少从理论上讲，在价值上还有2/3的收缩空间。高于债务的这个附加价值，或称作“缓冲带”，可用几年内初级股票的平均市场价格来估计。由于平均股票价格通常与平均收益率相联系，因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收入边际在大多数情况下将产生相同的结果。

    安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么，它可以被应用于普通股领域吗？是的，但必须做一些必要的修改。

    在某些情况下，人们认为普通股更合理，因为它享有与一个好债券一样的安全边际。例如，在市场萧条的情况下，当一个公司正在仅销售优异的普通股时，尽管数量少于债券，仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这正是许多金融实力雄厚的工业公司在1932年和1933年市场低价格水平时的立场。在这种情况下，投资者可以得到与债券相关的安全边际，加上普通股固有的获取更大收益的资本增值的机会（他缺少的唯一东西是要求支付红利或 “其他”的合法权利，但这与他的优势相比是很小的缺点）。尽管不经常，但在这种情况下购买的普通股，将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。

    在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于期望具有一个显著高于现行债券利率的获利能力。在以前几版中，我做了如下的详细解释：

假设在一个典型的场合，基于现在购买价格所得的收益率是9％，而债券利率是4％，那么股票购买者将会得到让他满意的平均每年收益增加5％的安全边际。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他，即使这部分被他花费掉了，但已计入了他的整个投资结果。相对于他的投资账户未分配的余额部分重新投资于企业生产。在大多数情况下，这种红利再投资的盈利部分不可能同比地增加收益率和他的股票价值（原因是市场有一种顽固的习惯，一般更重视以红利分配形式的收益，而不太重视留在企业部分产生的收益）。但是，如果做为一个整体观察你就会发现，通过将收益再投资使得公司公积金的增长和公司价值的增长有相当紧密的联系。

    在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利息的典型超出部分可能达到所付价格的50％。这个数字足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免出现损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种类的股票中都存在如此的安全边际，那么在“完全正常的条件”下，获得理想结果的可能性是很大的，这就为什么这种投资于代表性普通股的策略并不需要高质量的洞察和预测就能获得成功。如果以几年中市场的平均价格购买，那么所支付的价格应该具有足够的安全边际来保证。投资者的风险在于当市场处在高位水平集中购买股票，或购买非代表性的普通股——它们一般会带来使收益率下降的更大风险。

正像我们所看到的，在1964年条件下，普通股投资的整个事实是：“在典型情况下”，收益率远比所支付价格的9％低得多。我们假设，在一些大型公司中稍微集中购买低市盈率的那些股票。一个防御型的投资者可能以现在收益的16倍获得股票，即基于成本获得6.25％的收益回报。他可能得到大约等于现行的高评级债券利率的红利收益，即4％，并且基于成本多出股票收益的2.25％将重新投资于企业生产。在这个基础上，10年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约22.5%。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因，我们感觉到即使是分散投资于多样化的普通股现在也有真正的风险，尽管这个风险可能由各种证券获利的可能性得到补偿。的确，投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话，随着美元的逐步贬值，他可能因为仅仅持有固定支付的分红要求而冒更大的风险。不过，投资者还是应该尽其可能地理性地认识到并且接受下面的结论为好：这种情况下对投资者来说要想取得良好收益的可能与最终低风险相结合的投资组合是不可能的。

然而，为高质量的股票支付过高价格的风险——当确实有的话——并不是证券购买者通常所面临的主要风险。经过多年的观察告诉我们，投资者的主要损失来自在理想的商业条件下购买了劣质的股票。购买者往往将现在的好收益等同于企业的盈利能力，并且假设繁荣的前景与安全性是一致的。正是在那些年份中，低等级的债券和优先股才能够以接近票面价值的价格售予公众，这是由于它们具有稍高一点的收入回报率或靠不住但有吸引力的转换权。而且，基于两三年非正常的高利润的实力，一些不知名公司的普通股可以按照远高于有形资产的价格进行浮动上涨。

依据任何可被接受的条件，这些证券都不能提供足够的安全边际。利息费用和优先股红利都必须通过许多年来检验，包括低于正常标准的商业周期，比如1970-71。如果普通股适合于作为评价收益率的指示器，那么它们的收益一般同样是正确的。因而得出，大多数所谓“好天气”的投资都是以“好天气”时的价格得到的，但经常在此之后不久当市场弥漫危险的乌云时，投资者注定要遭受令人烦恼的价格下跌。投资者无法充满信心地期待最终恢复原状（尽管在有的情况下它的确发生了），这是因为他从来没有一个真正意义的安全边际使他避免陷入困境。

投资于成长股的哲学，有的与安全边际的原理相符合，有的与其相矛盾。成长股的购买者对预期收益率的依赖大于过去所指示的平均值。他用这些预期的收益来替代过去的历史记录以计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么精心地估计将来收益还不如仅仅记录过去有更多的指导意义；事实上，证券分析正越来越多地趋向对将来进行适当的评价。这样，选择成长股的方法可以提供像在普通投资中发现的可靠的安全边际——假设对将来的计算是保守的，并且假设其显示了一个与所支付的价格相联系的满意的边际。

选择成长股方案的危险恰恰就在这里。对于如此受欢迎的成长型股票，市场有过高估价的趋势，此价格将不会受到保守预计未来收益的足够保护（慎重投资的基本规则是，所有的估计，当它们与过去的表现显著不同时，肯定会犯错误的，至少在有所保留的陈述方面是错误的）。安全边际问题依赖于所支付的价格。如果在某一价格安全边际很大的话，那么在某一个更高的价格安全边际就小，在某一个更高的价格，安全边际就不存在了。正像我们假设的，如果大多数成长股所处的平均市场水平太高，不能为购买者提供一个适合的安全边际，那么一个通过分散购买多样化股票的简单技术就很难获得成功。特殊程度的预见和判断将是需要的，以使得理智的个股选择能够从整体上避免这些股票所处的市场水平所固有的风险。

    当我们将安全边际应用于低估价值或廉价的证券范围时，安全边际的思想就非常明显。这里，我们定义：一方面的价格与另一方面所指示或评价价值的显著差异，那就是安全边际。此时安全边际能够消除错误预计影响或抵消出现比一般运气更坏的后果。廉价证券的购买者往往将其注意力放在投资能力方面，以承受不利的情况出现。在大多数情况下，他实际上不热心于公司的未来发展。的确，如果公司前景确实不好，那么投资者宁可避开这些证券，而无论它们的价格多么低。但是，低估价值证券的范围可从许多相关的也许是大多数事情中得到。对其而言，未来既不会是明显有希望的也不会是明显没有希望的。如果这些证券是通过廉价地购买，那么即使收益率有一点下降，也不会阻止投资显示满意的结果。此时安全边际将发挥其特有的作用。

关于分散投资理论

安全边际概念与分散投资原则之间有着紧密的逻辑关系，这两者互相关联。即使存在投资者满意的安全边际，一个单个的证券也可能表现得很糟糕，因为这个边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更大，但不能保证损失是不可能的。但是，随着这类具有安全边际证券数量的增加，那么获得利润的总和将会超过损失总和是肯定的。这也是构成保险公司经营保险业务的简单基础。 

    分散投资是防御型投资者所采用的一项原则。投资者如此广泛地接受安全边际原理实际上正在证明这一点。在这个过程中，多样化伴随着它。通过一个美国轮盘（一种赌搏游戏）的计算例子，我们可以看到这个思想是非常丰富多彩的。如果一个人对于一个数押1美元，当他赢利时获得35美元的收益，但他损失的机会是37：1，这时他有一个“负安全边际”。在这种情况下，多样化是愚蠢的：他押的数越多，以获利结束的机会就越少。如果他在每一个数上（包括轮盘上的0和00）固定押1美元，那么在每一轮他也许将损失2美元。但假设赢利时获得39美元，而不是35美元，那么他将有一个小的但重要的安全边际。因而，他押的数越多，他获利的机会就越多，并且只需简单地在每一个数上押1美元，那么他在每一轮肯定赢得2美元（顺便说一句，以上给出的两个例子实际上描述了参与的游戏者和一个轮盘庄家各自所处的不同地位）。

区别投资与投机的若干标准

    就普遍接受的意义来说，投资没有唯一的定义，尽管当局有权力按他们喜欢的那样将其定义得非常完美。他们中的许多人否认在投资和投机的概念之间有任何实际的和可靠的差别。我认为这种怀疑态度是不必要的和有害的。它之所以有害，在于它鼓励了许多乐于在证券市场寻找投机刺激和风险的人。我建议，安全边际概念可被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。

    可能大多数投机者认为，当他们遇到让自己满意的机会并因此他们抓住这些机会时他们以为在他们的操作中存在一个安全边际。每个人都觉得他的买入时机是有利可图的，或认为他的技巧优于大众，或他的证券顾问和系统是值得信赖的。但是这种说法是无法让人信服的。他们依赖于自己的主观判断，而没有得到任何满意的证据或任何确定推理线索的支持。我非常怀疑，一个根据市场正在上升或下降的观点而下赌注的人，在任何有价值的意义上，能否可以说成是受到了安全边际的保护？

    相反，投资者安全边际的概念，像在本章前面所阐述的那样，是基于统计数据简单确定的算术推理。我们相信，安全边际概念将得到实际投资经验的有力支持。在未知将来的条件下，不能保证这个基本量化的方法将继续显示出满意的结果。但是，同样地，在这点上我们也没有任何悲观的理由。

    因而，简言之，为了进行真正的投资，必须存在一个真正的安全边际。并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理过程和很多实际经验得到证明。

投资概念的扩展

    为了完成安全边际原理的讨论，必须将传统和非传统投资作进一步的区别。传统投资适合于典型的资产配置。在这当中，美国政府债券和高等级的、支付红利的普通股排在前面。对那些想要利用免税特点而获得好处的人，我增加了州和市政债券。如果现在购买优质的企业债券能够获得比美国储蓄债券更多的收益时，这里也可以包括。

    非传统投资仅适合那些进取型的投资者。他们的投资覆盖了非常广的范围。最广的品种可以是被低估价值的二线普通股，当它们能以显示内在价值的2/3或更低买到时，我也推荐购买。除此以外，当一些股票正在以如此低迷的价格销售并明显可以看出它们价值存在相当的折扣，那么它们也可被广泛地选择。在这些情况中，一般的投资者倾向于被称为证券投机者，因为在他的心中这些股票缺乏高质量的评级和缺乏投资价值没有什么两样。

    我的结论是，充分低的价格可以将劣质证券转变成为很好的投资机会——假设购买者知道、有经验并且进行了适当的多样化分散投资的话。因为，如果证券价格低得足以创造一个实质性的安全边际，那么它就满足了我们的投资标准。我喜欢的支持例证来源于地产债券。在20年代，价值几十亿美元的这种债券被以面值的价格销售并被广泛推荐作为合理的投资。它们的大部分几乎没有超过债务的安全边际，因而事实上具有高度的投机特点。在30年代大萧条中，大量的这种债券不履行它们的利息，它们的价格出现崩溃——在某些情况下，1美元的债券以低于10美分的价格销售。在那个阶段，曾经推荐以票面价值购买作为安全投资的那些专家不再推荐它们并把其作为最有投机性和毫无吸引力的证券品种。但在事实上，当价格下降大约90％时，这些债券中的很大一部分非常有吸引力，并且相当的安全——因为在这些债券背后隐含的真实价值是市场报价的四五倍。

    购买这些债券所带来的被称作“大的投机收益”的事实，不会阻止债券在低价位购买时具有真正的投资质量。这种“投机”利润是对购买者所做出不同寻常精明投资带来的回报。它们可被恰当地称作为投资机会，因为细致的分析已经表明在价格之上的额外价值提供了一个很大的安全边际。因此，恰好是我在上面所提到的一类“好天气的投资”才是无知的证券投资者遭受严重损失的主要根源，但它有可能为以非常优惠的价格购买它们的操作老手提供许多很好的投资机会。

    这种“特殊情况”的整个范围取决于我们对投资操作的定义。因为购买所做的预测总是建立在期望得到比所支付价格更大收益的深入分析基础上而进行的。另一方面，每一个单独情况都有风险因素，但在计算中是允许的，因为这些风险在多样化的分散投资总体结果中已经被相互消除。

    为了使上述讨论具有逻辑高度，我建议防御型操作可以通过购买这样无形价值来建立。这种无形价值可以由历史性低价出售的一组“普通股选择权证”表示的（这个例子显示的结果将令人惊讶）。这些权证的整体价值依赖于相关的股票在某一天超过选择权价格的可能性。此刻，它们没有任何实际价值。但是，由于所有的投资都基于合理的将来期望，因此根据将来某一牛市将会创造它们价值和价格巨大增长机会的这种数学概率来观察这些认股权证是非常合理的。此项研究可能产生这样的结论：用该方法进行操作获得的收益比损失大得多，并且最终盈利的机会也比最终损失的机会大得多。果真如此，那么即使是这个不受人喜欢的证券形式也会存在安全边际。因而，一个充分进取型的投资者在他的各种各样的非传统投资品种中可以包括认股权证操作。

最后的话

只有当把股票买卖当作生意时，投资才是最理智的。尽管人们惊奇地看到，许多在华尔街经营的有才能的商人，完全无视所有的商业规则，但他们的事业仍然取得了成功。然而，每一个公司的证券首先最好是被当作是一种有兴趣参与其中的所有权或者是一种企业生意特殊的要求权。并且如果一个人准备通过证券的买卖而谋取利益，那么其实他正在从事自己的商业冒险，如果他想有成功的机会，就必须按照公众接受的商业原则来运行。

第一个也是明显的商业原则是：“知道你正在做什么——知道你的生意。”对投资者而言，这意味着：不要试图从证券中取得所谓的“商业利润”，即超出正常利息和红利收入的收益，除非你了解证券的价值就像了解你打算制造或经营的商品价值一样。

第二个商业原则：“不要让任何其他的人经营你的业务，除非（1）你能够理解和非常谨慎地监督他的行动;(2)或者你能异常坚定无保留地相信他的忠诚和能力。”对投资者来说，这个原则决定了在什么条件下，他将允许其他人用他的钱做什么。

第三个商业原则：“不要着手操作——即制造或交易任何品种，除非可靠的计算表明存在良好机会将产生合理的收益。特别要远离有很少收益和很大损失的冒险。”对进取型投资者，这意味着他为获得收益所进行的操作不应基于乐观主义而应基于算术推理。对每一个投资者，它意味着当他将把投资回报限制在一个小数字时——就像先前提到传统债券或优先股所获得的收益——那么他必须要求令人信服的证明没有用其资本的显著部分在进行冒险。

第四个商业原则是更积极的：“有勇气利用好你的知识、经验。如果你已经从事实中得出一个结论，并且假如你知道你的判断是正确合理的，开始行动——即使其他人可能对你怀疑或有不同意见。”（由于大众与你的意见不同，你既不一定正确也不一定错误；由于你的数据和推理都是正确的，因而你就是正确的。同样，证券世界中，在足够的了解和经过事实检验的判断在手后，勇气就变成最卓越的优点。

    幸运的是，对一般典型的投资者，为了获取成功而把这些品质强加给他是绝对不必要的——假设他将自己的雄心限于其能力圈之内，并将他的活动限于安全和狭窄的标准防御型投资范围内。取得满意的投资结果比大多数人认识到的更容易，要想取得优异的结果比看起来得要困难。

 后记：由于译者的能力有限，尽力确保与原文的意思保持一致。对于有英文基础的朋友建议下载英文原版进行对照阅读。以下提供一个英文原本地址：

http://www.bookfm.com/search.html?search=聪明的投资者&range=1