美联储首次承认：若同时出现两大巨变，美元地位恐被撼动

2023年08月31日

▍引言

2022年2月，美欧禁止与俄罗斯进行交易后，许多人开始关心，这些制裁将如何影响美元的储备货币地位。

过去10年间，美对阿富汗、伊朗、利比亚和委内瑞拉也实施了类似制裁，但对俄制裁是史无前例的。

本文特别探讨两个问题：

1.美国的盟友在多大程度上把美元作为外汇储备？

2.如果世界地缘政治分化加剧，将对美元的储备地位产生什么影响？

美国是世界最大经济体，拥有最强大的军队。美元是全球主要的储备货币，可以帮助美国政府、家庭、企业接触更多的投资者，借到更多钱。这种经济优势，帮助美国供养一支强大的军队。美元作为国际通用货币，又为美国政府提供一套工具，用以实现其外交政策目标和其他软实力利益。美元地位的变化，预示着美国全球实力的变化。

▍地缘政治关系、制裁与储备货币选择

如果要和发行国建立更牢固的外交关系，各国一般愿意持有更多的发行国货币。外交关系影响储备货币，有两个相关因素尤为重要：

1.一国选择某种货币作为外汇储备，以换取货币发行国的安全保证；

2.各国选择储备特定货币，以表示对发行国政治目标的支持。

法国和德国都是北约成员国，但只有法国是核大国。因此，与法国相比，德国一直持有更多的美元资产。

受到美国金融制裁的国家，都在制裁后不久就剥离了美元储备。

土耳其虽然通过加入北约获得美国的安全保证，但也受到美国金融制裁，降低了美元储备。

鉴于美元在贸易结算和债务总量上的主导地位，以及其作为锚货币的重要性，所以，大多数国家的大多数外汇储备是美元。

另外，美元资产的市场是全世界最深、流动性最强的市场，使得与美国没有密切外交关系的国家也可能选择持有美元储备。

对外汇储备实施制裁，会使国家的外汇储备实际价值为零。这会导致持有国降低储备。

但与美国有着牢固地缘政治关系的国家，不会认为制裁风险显著增加。受到制裁时，这些国家会进一步与美国保持一致，以降低被制裁的影响。

▍外国政府因地缘政治关系而持有美元资产

根据地缘政治关系，可以确认他国政府对美元储备的态度。

截至2021年12月底，外国政府持有的美债总合约为5.24万亿美元。约占国际货币基金组织（IMF）美元储备的75%。

持有美元资产的外国政府且是美盟国的国家，最可能支持美国领导的政治经济秩序。

所谓盟国有两种类型：

1.与美国有共同防御伙伴关系。美国签署了三个多边共同防御条约：与加拿大和欧洲国家的北约；与拉丁美洲国家的里约条约；以及与澳大利亚和新西兰的ANZUS。此外，还与日本、韩国和菲律宾分别签订了双边共同防御条约。

2.非北约盟友。这是美国政府授予的称号，包括新加坡、马来西亚、泰国、以色列、埃及、科威特和卡塔尔。

上述两种国家在外国政府持有美元资产中占比从未低于50%或超过60%。也就是说，即使是亲密的军事盟友，也倾向于将美元储备保持在一定规模之内。阿根廷与中国的人民币互换协议从1999年起一直延续；巴西的美元储备量，只在博索纳罗任期内有所上升。

与美国没有联盟关系的国家，也会规避令美国决策者感到不安的行动。这些国家持有的美元资产占比约为15%-20%，包括：印度、越南、印尼、沙特、阿联酋和墨西哥。即使这些国家也面临制裁风险，但在短期内，持有美元的利益可能大于制裁成本，剥离美元储备的意愿不强。

另外两组国家也不太可能大幅剥离美元储备。第一组是芬兰、爱尔兰、瑞典和瑞士这些传统中立国（芬兰已经加入了北约，瑞典已经申请）。另一组是中国。中国拥有最大的外汇储备量，人们通常认为人民币最有可能在未来挑战美元储备地位的货币。中国在短期内大幅降低美元储备份额的能力有限。因为其他主要储备货币的资产市场缺乏容纳中国外汇储备的规模和深度；且可能是美国盟友，其货币地缘风险与美国等同。但另一方面，中国即使其小幅降低美元储备，也将有大量美元资产被出售。

▍长远看，地缘政治风险如何危及美元地位？

（一）合理前景

如果不改变美元外汇储备的经济激励机制，制裁威胁不太可能使外国美元储备大幅减少。

人民币结算的国际支付网络仍不发达，而严格的资本管制限制了资本在其境内外的流动。人民币增强结算地位，只能循序渐进。需要放宽对中国居民境外证券投资的限制，创造一个更深的、以人民币计价的外债市场。

更合理的可能是：中国先用人民币从非美国盟友国家进口，同时发展人民币跨境支付网络，放宽资本管制，加强投资者的产权。再与一些非西方国家联合，相互使用人民币。同时，在贸易结算中更广泛地使用人民币，增强人民币计价债务和人民币资产的吸引力。这有可能让美元在盟友国家之外的地位会有所下降。

关键是找出哪些国家最有可能减少对美元的依赖。比如：非洲、中亚、拉美和中东的发展中经济体。

东南亚国家在军事和外交上跟美国的联系更强，美国的军事支持更能影响美元外汇储备持有量。

（二）美元储备被撤的可能性

如果新兴市场和发展中经济体减少使用美元，对美元在外汇储备中的份额会有多大影响？

研究发现，美元在一国出口结算总额中比例下降一个百分点，外汇储备额中就下降0.2-0.5个百分点。

假设所有出口到北约、欧盟、中立欧洲、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟成员国以外国家的商品都从美元结算改为以人民币结算，美元的储备份额将下降6.2个百分点，约为8000亿美元。其中沙特和印度占预期撤资的40%以上。因此，就撤资而言，最重要的地区是中东和拉丁美洲。

这些区域的43个国家撤资，不会影响美元的国际储备货币地位。但如果中国和中国香港加入撤资，情况就会截然不同。中国的美元减持比例大约在10%，3200亿美元左右。香港则将从美元储备资产中剥离1700亿美元。

这样一来，全球可以被剥离的美元资产总额约为1.3万亿美元，占目前储备的10%【2021年美元占国际货币储备的59%】，这将使美元失去国际货币储备池中的绝对主导地位。

（三）上述预测是否现实？

愿意接受人民币结算，未必愿意持有人民币资产储备。

储备货币与结算货币之间的非线性关系，变数很大。

欧元创建后，保加利亚、克罗地亚、拉脱维亚、立陶宛、北马其顿和罗马尼亚，美元结算额都大幅降低。

综上，可能被撤资的美元储备将达到当前总量的17%。但美元在国际外汇储备中的占比仍是第二名的两倍以上。

（四）风险预测而非模拟结果

因为地缘政治影响，美元在国际贸易结算和外汇储备方面，未来几年内失去主导地位，是不太可能的。

真正扭转美元的国际主导地位的条件：

首先，中国资本账户政策需要重大变化，支持人民币跨境交易需要的金融基础设施重大发展，中国债务市场也要完成更广泛的结构性改革。

其次，其他国家也要大量使用其他货币进行结算和储备。对沙特而言，如果其他非西方国家不大量放弃美元，他也不太可能放弃美元。就印度而言，与中国的复杂关系，他不可能放弃美元而转向人民币。反过来，沙特和印度的结算选择也会影响其他非西方国家的结算选择。

▍结语

美国及其盟友对俄罗斯的制裁让各国明显感受到了制裁风险。

本轮地缘政治因素，不太可能终结美元作为储备货币的主导地位。

多数持有美元资产的，是与美国有密切军事联系的国家，减持美元或更换结算货币的意愿并不强烈。

而其他关系较远、危机感较大的国家，即使开始剥离美元资产、放弃美元结算，也只会削弱美元的国际地位，而无法摧毁它。

因此，美国的霸权不太可能因美元储备货币地位的丧失而终结。

但是，美国也需要警惕：首先，美国必须维持其目前的外交联盟。其次，除去地缘政治风险，其他储备货币市场的发展也至关重要，比如，密切外交关系等因素对美元地位的影响。