反身有风险  现金非万能

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本文06年8月4日发表于《股市动态分析》。近来事务繁杂，每天只能保证五小时睡眠，BLOG更新减慢，无暇写东西。热切期盼十一长假来临。

上市公司税后收益的快速增长，公司股东视为重中之重，但这并非总是对股东有利。增长的魅力须正视，不被振奋人心的发展前景所吸引而丧失分理智，有时是很困难的，我们投入大量资金追逐高增长时，亦应检查企业的实际收益和可持续发展。传统投资理念认为，销售与收入的增加与股票走势唇齿相依，比如彼得·林奇在他的《战胜华尔街》中就对成长性青睐有加。2002年加州州立大学Cyrus Ramezani教授统计了2000多个上市公司，研究增长性与股东价值的关系，结论令人惊异：公司收入超常规增长(比如十年内平均每年销售增长167%)，在此期间，股价升速表现为越来越缓慢(平均为26%)。换言之，投资人对公司能否维持如此高的增长率心存疑虑，影响到股价进一步推升。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

大众并非犯了“该贪婪时恐惧”的痼疾，相反，对风险的认识水平可圈可点。高速增长时，公司惹麻烦的可能性亦增加。公司能否跟上业务扩张，雇佣、培训足够的合格员工?公司现金回笼速度是否与需求同步？快速成长的风险，会烧完公司的现金储备，如果没有额外资金，麻烦随之而来。

许多大公司往往尝试冒险交易推高增长率，比如90年代科网狂潮时期，WorldCom每年有20%强的成长率，抢购了不少鲜为人知的电信公司。谁知越胖越需要养分，收购成效却逐渐降低，为保持增长势头，世通公司总裁Bernie Ebbers竟同意支付高达115亿美元收购Sprint，受反托拉斯法所制，收购失败，世通反身性的高增长神话结束，最终崩溃了，当年叱咤风云的CEO也进了班房。投资者需慎重看待企业持续推动增长战略，成本型扩张引发的高增长潜在风险颇大。投资者可选择大比例分送红利的公司，吝啬公司执意继续扩张，往往会导致收益低于市场均值。2001年麦当劳刚摆脱利润下降，分析家们纷纷附会：世界最大快餐连锁店不愿放弃在趋于饱和的市场里寻求增长率，开店速度加快，投资人预期收益大增，给出买入评级。但店租、广告费递增，不仅侵蚀了利润，还吃掉了巨额的自由现金流量，2003年麦当劳经历了首次年度亏损，股价接近了十年来的最低点，该公司终于开始承认它已不再是一只成长股。董事会和经理人都有责任在无法持续增长或者不能创造价值时踩刹车，而不是任由公司戴着成长股的光环走向崩溃。这类案例近几年国内可说不胜枚举，几乎所有的“系”级财阀倒下，都是因为资金链断裂，而资金链断裂的根源就是企业领导盲目追求反身性高增长，将流动资金经投资转为固定资产，资产“重化”下企业不堪重负而倒下。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

现金为王对半数以上企业家是不错忠告，“轻资产”企业显得难能可贵。现金是公司的最爱。虽然我们知道，加大债务融资有助提高收益，但当事情没有按计划运行时，债务可很变成麻烦，而且墨菲定律决定变坏的可能性往往比变好要大一些。对于公司的现金状况，若债务过多一定是坏事，难道持有很多现金就一定是一件好事？乍看之下，投资人寻找有大量现金储备的公司为明智之选，毕竟只要有现金在手，可为今后的发展提供更多选择。不幸的是，事情没有那么简单。财务教科书说：每家公司都应保持适当现金水平，应当为支付股利、费用和资本支出做准备。在非常情况下亦可满足企业短期内现金需求，转危为安。但很多时候现金累积过快，也说明管理层没有能力将股东利益最大化。这两年巴菲特年年向股东诉苦，称现金太多，无从投资，巴爷捧着400多亿美金现钞，不看好美国股市，不看好大宗商品，不看好美元汇率，还不想发放红利。曾经有数百亿现金的公司还有一家，叫微软。他的做法是：分红、大比例回购，将公司的现金消耗掉，还富给股东。当然这个过程增加了许多税赋，就交税的问题，盖兹似乎比巴爷看的通透。相比之下，还有很多公司是资本密集型，如钢铁，必须在设备投资和库存上花大钱，而且需定期更换。资本密集型企业保持现金储备是必要的，这类公司价值自然远逊于两位大富豪的旗舰。此外，周期性行业如制造业，使用现金储备度过周期性衰退也是势所必然，以纺织、汽车为例，繁荣周期一旦转变为另一阶段的现金流量短缺，这些公司需要的实际现金需求远远超出他们所拥有的，股票价格因而一落千丈，看看这三年的汽车股就知。在安全性方面，投资者可通过现金滤选理论来制定适当的现金水准——考虑公司未来现金流量、商业周期、资本支出计划、潜在支付需求等，可以计算出多少现金才是公司的实际需要。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)