疑惑的繁荣：当央行左右资本市场

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　　李辉、卢远香

　　编者按/一场没有理由的暴跌，一连串语焉不详的政府表示，让7月29日之后的中国A股扑朔迷离。寻找股市的走向，关键因素早在股市之外，左右为难的央行身份微妙的信贷，都将成为左右未来的关键所在，“7·29”的幻象与繁荣，还远不是结束。

　　信贷、货币政策“变量”

　　7月30日

　　中国央行有关负责人在新华社相关报道中称，针对当前通胀预期有所显现的状况，未来需要把物价水平保持在合理可控的范围之内，为经济平稳较快发展创造适宜、适度的货币金融环境。

　　7月30日

　　中国银监会发布《流动资金贷款管理暂行办法(征求意见稿)》规定，贷款人应在借款合同中与借款人明确约定具体的贷款金额、期限、利率、用途、还款方式、风险处置和有关细节，不得将贷款用于国家明令禁止生产、经营或投资的领域和用途。

　　7月27日

　　中国银监会先后发布《固定资产贷款管理暂行办法》与《项目融资业务指引》，按照这两份文件规定，固定资产贷款资金支付方法分为贷款人受托支付和借款人自主支付两种。其中，单笔金额超过固定资产项目总投资的5%或超过500万元人民币的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付方式。

　　疑惑的繁荣：当央行“左右”资本市场

　　本报记者 李辉 上海报道

　　大悲大喜，资本市场的过山车再次给中国股民来了一次“风险教育”。7月29日，沪市最深达7.68%的跌幅让尚沉浸于牛市喜悦中的投资者，回想起来仍然心有余悸，尽管在7月31日收盘时大盘又重新站上3400点。

　　“这是一场预期中的调整，只是不知道会在什么时间，以什么方式到来。”多位接受《中国经营报》记者采访的资深市场人士表示，多重因素导致了“7·29”的下跌，但其猛烈程度仍旧出乎意料，直到央行多位高官屡次澄清货币政策转向的传言，资本市场似乎才在随后几日逐渐归于平静。

　　货币政策、信贷规模正在成为左右资本市场关键因素。时近一年的中国资本市场繁荣的支撑何来，正在变得疑惑起来。

　　多重因素导致下跌

　　暴跌当日，恰值中国建筑(601668.SH)上市首日，作为IPO重启之后的第一只真正意义上的大盘股，中国建筑的上市即被人们寄予厚望，又担心引发市场变盘。

　　当天该股高开低走，上午最高摸至7.96元，午后随大盘走弱并跌破开盘价，最终收于6.53元，全天成交金额达291.68亿元，成为IPO重启后第二只上市首日跌破开盘价的新股。

　　“当天股市的暴跌应该说和中国建筑开盘后的走势有关系，”上海一家合资基金公司的基金经理认为，中国建筑这么大的盘子涨幅一度接近90%，说明市场温度太高，但是此后高开低走，影响了市场的信心。“人们也担心它像中石油那样拖累大盘。”

　　记者多方了解发现，中国建筑的表现只是引发大盘下跌的因素之一。当天市场流传着诸多关于货币政策等即将转向的消息，如调高银行存款准备金率、上调印花税率等事后证明是谣传的信息。

　　“其实政策和消息层面并无特别情况发生，但是A股市场在扩容加速、政策微调、获利回吐、高估值压力等因素影响下，短期内调整压力增大。”申万巴黎基金研究人士判断，7月29日市场出现这轮行情启动以来最大的调整主要是技术层面上的调整。

　　“暴跌的根本原因就是获利太多了，短期内涨幅又太大，”富国基金首席策略分析师杨贵宾认为，加之各种因素的诱导，市场情绪集中爆发。

　　新价值投资总监罗伟广则认为，慢涨急跌是牛市的典型特征，“就我的观察和统计，在牛市中这种现象经常发生，短期涨幅过大之后并有暴跌”。罗伟广管理的新价值二期业绩已经翻番，是今年来私募基金中的佼佼者。

　　向来以谨慎著称的中金公司如此形容当天暴跌，“回顾2007年2月27日，市场同样在连续上涨之后突然暴跌，但随后大家并未看到任何实质利空，大盘转而向上”。

　　对后市乐观

　　多家基金公司的盘后评论和记者的采访信息显示，这根大阴线并未打击市场做多热情，对于后市，他们仍保持乐观。

　　“这次暴跌和2007年2月27日的情况很类似，同样是宽松的货币政策，同样是连涨数月，也同样是没来由的暴跌。”上述合资基金公司的基金经理认为，虽然今非昔比，不能指望像当年那样冲击6000点，但是达到3700~4000点估计问题不大。

　　“在经济复苏成为大概率事件的情况下，股市所作的就是充分反映这种预期，唯一需要担心的就是不要过度反应。”天治基金投资总监谢京认为，目前只是刚开始吹泡泡的阶段，但是有扩大迹象。

　　申万巴黎基金则强调，“考虑到很多机构在2500点甚至2800点之后才纷纷进场，资金成本较高，而近期新发基金规模有所扩大，增量资金入市明显，股指有望短期盘整稳固后进一步向上。”

　　“这根阴线对于市场技术意义重大，它意味着市场仍未见顶，”罗伟广判断后市最大的可能是震荡上升。“另有一种可能是此跌只是中继休息，之后将再创新高，但这需要多重条件，除了经济和政策的趋势不变外，热点也必须成功切换，比如银行成为领头羊。”

　　富兰克林国海沪深300指数增强型基金拟人基金经理赵晓东认为，从估值看，沪深300，2009年动态市盈率在25倍左右，如果2010年企业利润增长20%，2010年的动态市盈率为20倍，并不算高。

　　“目前无论基本面还是资金面都没有发生重大变化。经济数据基本都在预期中或超出预期，宏观经济继续向好；资金面，政府一再强调维持现有的适度宽松的货币政策，预计中期也不会发生大的变化。”赵晓东说。

　　“我们认为，流动性存量比增量更加重要，如果存款活期化趋势得以持续，前期累积释放的信贷量已经足够为下半年市场带来宽松的货币环境。”上投摩根投研人士则强调。

　　货币政策是关键

　　无论是从市场的担心，还是机构对市场乐观的基本论据，我们都可以发现，货币政策已经成为主导股市走向的核心因素。

　　分析人士指出，央行是否能够继续坚持宽松的货币政策，保持市场流动性充裕，将最终决定这轮行情的高度和长度。但是现在这个问题，恰恰是最大的不确定性。

　　至少，微调已经开始了。如新增贷款额度控制以及二套房政策可能于近期收紧。7 月27 日，银监会更发布《固定资产贷款管理暂行办法》，试图严控信贷资金流向，30日，银监会又再次发布了《流动资金贷款管理暂行办法》(征求意见稿)。

　　更关键的是，由于流动性泛滥，通胀预期已经开始抬头，无论是投资者还是监管层，都不得不正视这一迹象。兴业证券首席宏观分析师董先安就认为，近期信贷政策信号释放主要为了打压通胀预期。

　　海通证券(18.94,0.61,3.33%)宏观经济分析师熊伟指出，“面对分岔路，政府最好的选择当然是静观其变，仅仅表现出‘负责任政府’的姿态就足矣”。他认为，通胀预期具有自我实现的特点，但政府绝不会为了降低预期而出台紧缩性的政策，因为这会抑制经济增长进而影响社会稳定。所以政府的行动往往是滞后的，是在经济事实产生后再采取相应的措施。

　　申银万国的李慧勇博士持有类似观点：在经济进入全面复苏之前，宽松的货币政策不会改变。上一次利率在底部维持了5年，这一次至少维持2年。在这种情况下，流动性将维持总体宽松的局面。

　　“但是毫无疑问，无论是资金面还是政策面，下半年都要比上半年糟糕，”一位固定收益基金经理表示，对这种转向必须引起足够重视。

　　根据国信证券的预测，7月份新增信贷可能只有3000亿元，甚至仅有2000亿元规模，远低于上半年月均值，这将是“超预期回落”。

　　对于股市而言，通胀从来是个重要的投资主题，基金二季度报显示，重仓通胀概念股已经成为共识。“我们专门做过统计，金融保险，房地产，煤炭等通胀概念行业已经被超配。”某基金人士告诉记者，这也将是他们下半年的重点配置方向。

　　案例还原

　　“7·29”现场

　　本报记者 卢远香 广州报道

　　李维(化名)是一家大型券商资产管理部的高级投资经理，管理着一只规模为5亿元左右的集合理财产品。

　　7月29日，正是中国建筑挂牌上市的日子。一周前，李维管理的产品拿5000万到网上申购，也中了几十万股。通常来说，网上打新的资金，都会盘算着在首日就抛出股票。因此，早在7月29日前，李维就确定了中国建筑的卖出价——涨到8元以上全部卖出。

　　29日的上午9:30，中国建筑(601668.SH)以6.87元/股开盘，超出了李维最初的估价5.5元。随后10分钟，中国建筑的价格迅速拉高，到了9:42，价格攀升到7.91元，逐渐向李维卖出的目标价——8元位置靠近。但此时，他发现股价上涨的节奏开始变慢，“有点涨不动的感觉”。于是，赶紧下达“卖出指令”。

　　不过，这天，他刚好外出办事，只好打电话给同事，让其帮忙到电脑上输入卖出的指令单，然后再由集中交易室卖出。从李维打电话到同事将单子输进去，中间用了4分钟时间，但中国建筑的股价已经从最高价7.96元回落到7.5元。最后，打新认购的中国建筑以7.3~7.4元的价格卖出。

　　无论是下达指令时的7.91元，还是最终卖出价7.4元左右，都没有达到李维的目标价，为何他会下达卖出指令？

　　“大盘股首日上市一般上涨70%~80%，而中国建筑7.91元的价格已经有90%的涨幅。”除此以外，中国建筑以4.18元/股发行，对应市盈率51倍。当股价冲到8元时，意味着它已经是接近100倍市盈率的大盘股，“这在历史上是从来没有过的”。基于这两个因素，当李维看到中国建筑股价上涨乏力时，选择迅速卖出筹码。

　　处理完中国建筑后，李维的注意力转到了集中持仓的金融地产板块。上午，银行股强势上涨，但连续调整几天的地产股，仍小幅下跌。

　　上午11：20，李维发现重仓的保利地产(27.32,0.63,2.36%)(600048.SH)股价“破位了”。他所说的破位是指在5分钟线上，保利地产的股价跌穿了28.5元的平台。以李维多年的技术操作经验判断，股价一旦破位就可以卖出。因为破位后，股价由于惯性仍会下跌10%~15%。而此时，若选择先抛出，再低位捡回的策略，一般能赚取5%~10%的差价。因此，在保利股价下跌2.20%的位置，李维抛掉了500万股的筹码。

　　正如李维所预计，下午13点开市后，保利地产的股价迅速向下，等到14:20至14:30，其股价更封死在跌停板上。这10分钟内，李维轻松地将上午抛掉的500万股又“捡”了回来。一买一卖间，7%的差价到手。

　　这天，李维的同事，负责管理FOF产品的投资经理，也进行类似的操作。上午11点左右，大幅甩卖上证50ETF、深证100ETF，等到下午14点，又拼命地买回来。

　　而Wind和交易所网站的数据亦显示：这天，深证100ETF出现约两亿份、市值约8亿元的净申购。据易方达管理100ETF的管理人透露，此申购金额是深证100ETF自成立以来的最高单日净申购纪录。

　　主要股指ETF的大额申购赎回一向被视为市场风向标，29日的天量成交金额显示，大资金对后市继续看好，并借调整机会积极入场。而李维亦承认，自己和同事敢于在29日做差价，最重要的原因是判断“故事还没结束，还可以搏一搏”。

　　“还有一次机会让你能逃出来。”这是李维对后市的判断。

　　这主要是基于三点分析：首先，从博弈角度看，目前机构和散户等各方利益群体呈现剧烈的多空分歧。正所谓“空头不死，多头不止”，这反而是还有机会的表现。其次，根据国内GDP的年成长率、历史PE等测算，3000~3500点是股市的价值中枢，即便有调整，3000点应该能守得住，最低也就是跌到2800点。更重要的是，他预期市场最担心的政策风险没那么快到来。

　　“宏观经济正处于关键时刻，如果这时收缩银根进行干预，很容易造成反复，谁能承担这个后果？”李维进一步分析，大型项目一般为3~5年的建设周期，贷款也是分3~5期下放，如果此时紧缩货币，很多在建的项目也就全成为烂尾楼。从这角度看，李维觉得央行回笼资金，“只是做做样子”。