「按市价估值」，正在将次贷危机推向一个新的高潮。２００７年８月爆发的次贷危机，在当时是以部分不符规定的按揭贷款（即次级按揭）爆煲为主题。１２月触发了商业票据信用危机，债券市场交易至今仍几乎断流。２００８年１月，以美国债券保险商可能破产为契机，股票市场开始大幅调整。３月份的主题则是资产价值因「按市价估值」而连续大规模缩水，触发借贷环境恶化，现金流紧绌，甚至断裂，对冲基金、投资银行应该是这一轮动荡的主要牺牲品。

      在过去的三个星期，一批对冲基金、投资银行先后出事。著名对冲基金Peloton Partners、杠杆私募基金凯雷，先后宣布清盘结业。投资银行贝尔斯登也因「资金状况急速恶化」而告急，要求美国联储紧急注资，最终被JP Morgan收购。这些金融企业，均为各自领域的精英，并未巨额涉足次级按揭贷款（贝尔登斯有一部分），却因借贷环境骤变而纷纷堕马。

      无论是对冲基金还是投资银行，都是通过大量借贷而杠杆运作的。当市况逆转时，银行收紧对冲基金的银根，迫使他们平仓减债。平仓带来价格下滑，资产缩水，抵押值下降，银行进一步抽紧银根，导致进一步的平仓甚至清盘。于是个别财政状况疲弱的基金，推动整体价格的下跌，使得所有拥有这类资产的基金、投资银行，必须按市价重估资产价值。由于抵押值下降，他们的贷款环境转差，导致新的更大的沽盘。斩仓盘带来恶化循环。个别基金的问题，通过「按市价估值」变成整个行业的问题，需要全体拨备。

      刚刚清盘的Peloton Partners对冲基金，曾是名嘈一时的市场骄子。该基金去年大力沽空次贷产品，在去年录得８７％的回报，于２００７年１２月当选为ＡＢＳ种类最佳基金。然而，两个月之后，由于银行突然抽紧根银，资产价值下跌又无法套现，在两周内土崩瓦解。如果说２００７年是策略决胜负（高盛因沽空次贷获利而美林因庞大次贷资产受损），笔者认为投资银行在２００８年面临全面的行业性挑战。投资银行都面临资金环境恶化的困扰，他们所有的自营资产都可能受到「按市价估值」的打击，对冲基金更是如此。

更大的挑战，来自房地产的「按市价估值」。大量次贷房地产资产，被打包放入特别投资工具。许多房贷已经成为坏帐，但是清盘官（servicer）还没有拍卖清货。美国房价因此尚未大跌，银行的资产也是以此市价估值的。不过，房价几乎肯定难以长期维持在目前的水平。次级按揭贷款的断供率已近４０％，经济衰退之下就业市场明显恶化，当年有正常收入有能力供楼的人士的财务状况也出现问题，断供率也开始上升。一旦有人「跳楼大减价」，在「按市价估值」机制下，少数房屋的甩卖可能影响到上千万住宅的价格，由此影响到银行整个按揭贷款组合的估值，引发一轮又一轮的拨备。如果说金融资产估值缩水对投资银行打击甚大，住宅按揭估值缩水对零售银行的冲击一定不小。此外还有开始出现危机征兆的商业按揭，以及相关衍生产品。

从任何意义上说，次贷危机的最坏时刻尚未到来，新的可能更大的动荡随时可以发生。贝尔斯登被收购，只能说次贷危机中的一个浪潮得到平息。在今后的市场动荡中，不排除还有其它银行、投资银行大幅亏损，甚至资本金尽失，股权易手。

不过冬天再冷，春天总会来临。当市场价格基本理顺，金融机构所持有的资产组合基本完成市价估值程序，则意味金融黑洞大体得到清理，银行再意外地宣布巨额拨备的机会开始变小。

市场是有效率的。美国经济进入衰退，可以通过资产价格反映出来。消费放缓，信用卡坏帐上升，也可以通过价格反映出来。市场厌恶的是不确定性，是因「按市价估值」可能造成的金融企业倒闭，以及由此带来的系统风险。这是一般分析难以量化的，价格变化难以体现的。次贷危机的动荡之源在此，持续多久、为害多深也取决于此。

金融市场的「按市价估值」刚刚开始，房地产市场则仍在胶着状态。次贷危机的第二只鞋，似乎听到悉悉嗦嗦的解鞋带声，不过还没有落下。

（本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）