保利协鑫（3800HK）的年报，为我们揭开了一家上市公司亮丽的前景，也是目前博主最有信心持股的一家公司。借用野村最新研报的评价，“3800有望成为太阳能行业的英特尔（Intel）”

一、公司概况。根据公司年报，保利协鑫目前总股本155亿股，在2010财务年度，实现营业额184.7亿港元，较2009年同期的49.4亿港元增长274%；光伏业务营业额140.4亿港元主要来源于生产多晶硅17,853吨,硅片1.4吉瓦(同期销售多晶硅10,507吨,硅片1.4吉瓦).2010年实现净利润达40.2亿港元，较上年同期亏损1.99亿元大幅改善,每股盈利达26港仙,计划派息5.1仙.公司整体毛利率36.9%,光伏部分毛利率更高达44.4%(其中多晶硅毛利率高达56.8%,硅片为30.4%（扣除多晶硅利润后），电力部分毛利率为13.1%)。公司硅片年产能达到3.5吉瓦，多晶硅年产能已达到21,000公吨。在2010年,保利协鑫由中国最大、全球领先的多晶硅生产商，延伸发展为全球规模最大的硅片生产商和全球领先的硅材料供货商。尤其具有领先优势的是，其多晶硅生产成本由上半年的33美元每公斤大幅下降至22.5美元每公斤,成为国内行业最低水平并接近全球最低水平!正是这一规模最大,成本最低,让博主得出3800将成为全球光伏产业“中国鑫”的结论.

二、行业前景。

光伏产业是新能源的重要部分，而能源战略是一个国家的命脉。由于中国属贫油国，在国际油价不可控且日趋高涨的同时，煤炭在中国的地位尤为重要。但石油煤炭属不可再生资源，在提高传统能源利用效能的同时，开发利用太阳能、风能、核能等新能源技术和手段极为重要，并有可能成为未来世界能源格局重新洗牌的重要筹码。光、风、水、核各有利弊，目前日本地震引发的核泻漏最终结局如何尚属未知，但发生事故带来的恶性影响已为世界各国的核能发展计划敲响警钟；水电和风电受制于自然环境和长途运输电能的限制；而光伏产业最大的短板是目前成本过高，一旦成本降低到足够水平（或油、煤成本上涨到足够高水平），光伏产业的优势将集中体现。因此太阳能发电作为其中最具可持续性的可再生能源正受到越来越多政府的关注与扶持。

据权威机构预测，2010年全球预测太阳能电站新安装量将在16吉瓦以上，与2009年的新增安装量7.2吉瓦相比较，增长超过1倍。德国仍然是全球最大的光伏市场，2010年安装量超过8吉瓦，意大利2010年光伏市场取得非常快速的增长，市场一些分析师估計2010年意大利太阳能电站安装量2.5至3.5吉瓦之间，2011年会达到到4吉瓦，其他如西班牙、捷克等其他欧洲市场都有不错的表现，虽然2011年德国、西班牙等国太阳能发电的补贴政策发生变化，但是整个光伏产业链的成本下降预计可以抵消这一不利因素，对2011年的欧洲市场仍可看好。美国在各州延长或推出补助、奖励政策的情况下，2011年在全球太阳能市场的角色会越来越重要。美國除了鼓励民间投资太阳能电站外，还对大型电力公司提出了可再生能源发电比例要求；其他国家如印度、日本、韩国、沙特等亚洲及中东国家都各自推出发展太阳能发电的国家计划，为全球光伏产业提供了新的增长点。按照公司预测，2011年全球太阳能发电新增安装容量会在20吉瓦（即增长25%）以上。

    从中国的情况看，根据十二五规划，预计从2011年到2015年，中国发电装机总容量将达14亿千瓦，其中新能源发电装机容量占比将达到15%。自2010年12月金太阳示范工程和太阳能光电建筑应用示范工程的出台，设定了未来数年国内光伏发电的规模化目标，估计2012年以后每年国内应用规模不低于1吉瓦，中国正由光伏制造大国向应用大国转化。

三、公司优势。

（一）产能领先并将持续扩大。

截至2010年底，保利协鑫的硅片年产能达到3.5吉瓦，多晶硅年产能已达到21,000公吨，真正成为全球行业领先者。根据2月宣布的扩产计划，公司的硅片产能将升至2011年底的6.5吉瓦及2012年中的7.5吉瓦，复合年增长率为46.4%。另外，多晶硅的产能亦由2010年底的21,000吨，升至2011年底的45,000吨及2012年中的65,000吨，复合年增长率为75.9%!

根据统计数据，2010年，中国生产多晶硅3.5万-4万吨，进口4.5万吨，超半数需进口。鉴于前期出台多晶硅进入门槛限制，虽然有众多厂商计划投产或扩产多晶硅,但从成本规模比较仍然是利好行业龙头保利协鑫。

（二）行业最低成本有利于扩张和抢占市场份额。

公司多晶硅生产成本，由2010年中的33美元每公斤，降低到年底的22.5美元每公斤,并表示有信心在2011年底继续降至20美元每公斤;在硅片方面,公司已可将其生产成本降至极具竞争力的水平，这主要有赖于先进技术以及共同地点策略。共同地点策略有助公司大幅降低物流及间接成本。因此，截至 2010年12月31日止年度，协鑫光伏的硅片生产成本（在抵销多晶硅内部利润前）约为每瓦4.3港元（0.57美元）。截至2010年12月31日止年度，多晶硅及硅片的平均售价分别为每公斤约408.6港元（52.1美元）及每瓦6.32港元（0.82美元）。截至2009年12月31日止年度，多晶硅及硅片的相应平均售价则分别为每公斤约506.9港元（65.4美元）及每瓦6.40港元（0.83美元）

在此我们不妨简单对比号称全球十大光伏生产商卡姆丹克（0712HK）的简单相关数据:整体毛利率32.4%（3800光伏部分为44.4%）,156*156MM硅片每瓦特售价6.2人民币(0.95美元),成本0.64美元;所采用多晶硅成本约54美元每公斤,2011计划产能由目前之600兆瓦扩至1吉瓦。

从以上数字比较可以看出，3800的竞争核心优势在于其超低成本的多晶硅生产能力，这也决定了未来在硅片市场上攻城掠地的实力。按公司2010年年报计算可知,多晶硅毛利率高达56.8%,而硅片仅为30.4%(与712接近,但售价较之低约10%)博主大胆预测， 712这样的公司未来不是败于原材料（多晶硅）成本过高，就是为竞争硅片市场份额压低毛利率，甚至有可能成为3800的吞并对象或变成代工厂。象712这样的已上市明星企业尚且如此，其它中小型相关厂商的前景就更不能与3800相提并论了。

（三）、未来五年产品销量已有全面保证并且供不应求。

由于产品成本低廉，产能及产品质量亦有保证，公司在2010年下半年,与几家全球领先的电池及组件生产商签署了长期合约,例如与海润签署了人民币208亿元的合约；与晶澳和林洋分别签署了10吉瓦和2.5吉瓦的长期合约。踏入2011年，保利协鑫的发展势头依然强劲并令人鼓舞。1月份又与全球领先的电池及组件生产商常州天合光能及苏州阿特斯分别签署了7.5吉瓦和5.2吉瓦的长期合约；2月份与全球领先的电池及组件生产商中电光伏签署了4.4吉瓦的长期合约。至此，保利协鑫2011年至2016年的硅片长期合约超过50吉瓦，不计算未来五年新增订单，目前之订单亦已超过按其计划中的2012产能到2016年前的生产能力。因此亦可以预测公司在现有扩产计划外，未来将进一步通过收购合并或新建等手段来继续扩大产能。

（四）优势来源于科技创新与管理进步。

1.科技创新，稳步提高产能、降低成本、提升质量

保利协鑫高度重视科技创新在企业发展中的核心作用，先后设立了美国研发中心和苏州工业研究院，为企业采用新技术、新材料、新工艺等提供最尖端的技术支持。在美国研发中心和江苏中能的紧密合作下，多晶硅项目完成了多项重点技术改造，持续降低了生产的单位能耗及物料消耗。在2010年底，多晶硅的生产成本已降至约22.5美元公斤。铸锭切片项目在边建设、边投产的同时，对铸锭切片设备进行了容量提升初步改造，现已取得阶段性成果。而在硅片生产方面，良品率巳达到95%以上。

2.较强的建设和生产管理执行能力

徐州硅材料、高佳太阳能、常州硅材料、苏州硅材料等四个切片项目，比预算进度平均提前一个月，为2010年的超额盈利起到了助推作用。并且在短短十一个月的时间里，建成了世界第一的3.5吉瓦硅片产能，充分体现了保利协鑫在项目建设管理方面的卓越执行力。例如常州一期300兆瓦切片项目，利用当地的闲置厂房，仅用48天就建成投产，目前该厂房切片良品率已达到94%以上。保利协鑫过去20年里在建设管理、团队培养等方面的深厚积聚，成就了2010年硅片业务的奇迹。

3.管理创新

保利协鑫硅材料管理中心团队建设卓有成效，集中了大量经营管理优秀人才。管理中心通过供应链体系建设，实现集中采购，不断降低生产成本和项目造价；通过产品质量管理体系建设，提高了产品质量；通过自产三氯氢硅，降低多晶硅原材料采购成本；通过砂浆的回收利用，降低了硅片生产成本。在管理模式上的创新，强化了保利协鑫的内生优势，同时借助精益求精生产方式的推广运用，使全要素生产力的匹配达到了最佳状态。

4.坚守商业诚信，加强客户服务，市场占有率稳步提升

在供不应求、硅材料市场价格持续攀升的行情下（2月底市价多晶硅达到117美元每公斤），公司放弃短期利益，坚持硅片不涨价，得到客户信赖，提高了保利协鑫的知名度和美誉度，为行业秩序和商业环境的稳定作出了积极的努力。2010年公司继续实施「拥抱客户、与强者同行」的市场策略，现已在常州天合、苏州阿特斯、太仓海润等客户的厂区边建设切片厂，与客户建立了紧密的销售纽带。并已与扬州晶澳、泉州金保利等客户达成产业基地布局的战略合作意向。保利协鑫在2010年建立和健全了全球化客户服务网络体系，提升了对客户服务的响应效率和服务质量。公司已在台湾成立代表处，将更好地发挥对台合作、客户服务、研发前沿的作用。此外，保利协鑫还积极拓展国际市场。2010年10月，公司与印度领先的太阳能电池制造商IndosolarLimited签署了815兆瓦的长期合约。

四、盈利前景分析

假设3800的产能和成本皆能达标，博主试做如下盈利分析：

（一）理想状况:按照公司计划2011完成产销硅片5.5吉瓦,多晶硅完成产量3.1万吨。根据博主推算，此多晶硅产量正好差不多满足前述硅片生产需要（我所采用数据为一吨多晶硅可产0.1805兆瓦硅片,欢迎行家指正），因此在计算未来一年毛利时不计算多晶硅利润,而仅计算硅片数据。目前硅片市场价格约为1.1美元/W,公司上年销售价格为0.82美元/W(2009年为0.83美元)预计2011年价格下降不会太大,暂按0.72美元/W计算（反映未来一年平均价格下降12%,因公司目前所签合同皆为可调整长约，但售价大幅低于市价）,硅片产销量5.5吉瓦,成本0.22美元(反应多晶硅成本22美元/公斤水平),销售毛利可达213亿港元,较上年同期66.31亿上升221%!此计算尚不计电力分部业务以及在美国设立太阳能电厂业务,如电力业务毛利和净利持平,按上年比例扣除其他费用,光伏部分净利可达128.2亿,加上电力业务2.76亿(与上年持平),3800在2011年净利可达130亿港元左右,即业绩可增长225%以上,股本不变情况下每股收益达84仙。按光伏行业平均PE15倍算(且不考虑其龙头应享受之溢价因素)，未来一年目标可达12.6港元以上!

(二)一般状况:硅片产销完成5吉瓦,售价下降25%至0.62美元/W,加之扩充产能借贷成本增加等导致净利率较2010年度下降10%,电力业务净利润不变,则公司光伏部分毛利为155亿,净利润可达85亿港元,亦较上年同期上升超过一倍,即每股收益54仙,按12--15倍PE计算可达6.5—8.1港元目标价.

(三)最保守状况:按照市场一般估计其业绩在2011年增长50%并给予12—15倍PE计算,期间为4.8—6港元。

综合各方面情况考虑,博主选乎其中,即按第二种计算方法进行估值,未来一年3800之股价可以升至6.5—8.1港元之间。再取个大概值，一年股价最低目标为7元，按现价4.16尚有68%上升空间。

如果公司产能扩张计划顺利,在2012年将多释放出3万吨多晶硅产量,如硅片不再扩张,这部分将成为当年净利润增加的重点。

之所以市场估计增长值不高，个人认为是对产能产量的计算口径不一。按照公司年报批露，2010年多晶硅产量为17853吨,销售为10507吨，硅片产销1.4吉瓦；2011计划为多晶硅产量31000吨，2硅片产销5.5吉瓦,按年增长为292%。。如仅以产能变化来计算年度复合增长率是不对的。如按照2010年完成产量为基础，2012年产能为目标（假设全部销售完成）计算之复合增长率，未来两年多晶硅部分将达90.8%,(17853吨增加至65000吨)而硅片业务为115.4%(1.4吉瓦增至6.5吉瓦)

五、风险因素

（一）博主认为股价面临的主要风险因素是可能批股融资。按公司扩产计划，需投资177亿港元，虽声明以借贷及内部资源支付，批股融资的可能亦不排除。不过目前公司负债比不算过高，今年开始派息亦显示出对现金流的信心，且公司发展前景秀丽，就算要集资也可待股价升上更高位之后再考虑，以免过份摊薄股本。比如待股价升上5.4港元后,折让至5元配20亿股,股本扩大13%集资100亿似可接受,但估计公司管理层对盈利前景信心充沛,暂时不愿摊薄股本。

另外，鉴于国内资本市场估值较高，不排除未来在条件许可下以回归或分拆部分资产形式在A股市场集资（此点亦是本人对管理层战略布局的一点建议）。

（二）关注多晶硅及硅片市场价格变动情况。但3800之主要销售皆以长约形式锁定，且目前约定价格远低于市价，产品价格下跌风险似乎不大。随着公司硅片产能的扩大，预计主要多晶硅产量以满足自身要求为主，成本基本已定，关键看硅片价格变动情况。

（三）公司新增产能进度不如预期。及时关注公司报告，并在可能情况下进行实地调研。

综合以上分析，博主对公司看好并将长期关注，一年目标7港元。如硅片价格持续稳定，将进一步调高目标价。

后记及声明：本人目前持有3800相关权益。此报告为本人根据公开资料独立完成，不构成投资建议，据此买卖责任自负。

特别欢迎对太阳能行业有研究者就本人之假设和推论提出批评和修正意见，以便我们能得出更接近于事实的结论及预期。欢迎转载但请注明出处。