由于半年报披露的美国次按债券投资额远超出市场原先的预料，中国银行股票上周五在香港市场受到投资者抛售，H股股价重挫5.38%，收盘报3.87港元。虽然周一受“北水南调”影响H股全面上涨，但考虑到市场怀疑公司管理当局对已陷入危局的账面投资拨备不足，估计中行H股股价后市将继续下挫。

半年报显示，中国银行截至6月30日持有美国次级按揭贷款债券投资89.65亿美元，持有相关债券投资6.82亿美元，合计96.47亿美元，合计人民币731亿元。为应对公开的市场风险，公司管理当局已对该等投资账面价值做部分坏账拨备处理。其中，对次级按揭贷款债券拨备3.88亿元人民币，对相关债券投资拨备7.58亿元，相应的拨备率分别为0.57%和14.66%。虽然公司管理当局强调，该等投资标的商业评级75%以上为AAA，并由此为明显偏低的坏账拨备辩解，但众所周知的是，国际评级机构在此番全球次按风暴当中受到来自政府和投资者的批评不断，以至于过分强调评级优势被看作是低估风险的表现。

从某种意义上讲，银行股上市潮以及持续的股价上涨是本轮牛市的重要标志之一。无论是H股还是A股，相应的市价估值均超过正常水平。以H股而论，香港股市大盘蓝筹股的估值水平大致为市盈率12～15倍，其中业绩成长性较高的估值水平相应较高。但截至8月27日，中行H 股股价预期市盈率16.5倍，工行H股近21倍；而中行A股股价预期市盈率近26倍，工行A股则超过29倍。

我的看法是，即使没有次按问题，银行股的估值也该恢复理性了。其中一个十分重要的看点是，国内商业银行还算不上是真正意义上的公司，其业绩不仅在上市前严重依赖央行直至财政部，而且至今仍未彻底改变。

所谓公司，必须满足独立经营、自负盈亏的条件。对此，中国的《公司法》亦有明确的表述。然而，10年前，由于贷款利率曾一度低于存款利率，因此，国内银行完全是在政府财政补贴下维持运转。至于稍后出现的不良贷款危机，同样是在政府出手搭救的前提下度过的。

对国内金融市场潜力和盈利前景的过度预期使得银行股投资者患上了集体健忘症，先是所谓境外战略投资者，后是国内机构投资者，大批散户投资者亦盲目跟风。

有充分证据表明，国内商业银行业绩对政府的依赖程度仍不可低估。以工商银行为例，今年上半年来自央行存款的利息收入为63.97亿元，按年增长18.89亿元或41.9%；以政府债券、政策性银行债券和央行债券为主的证券投资利息收入为428.21亿元，按年增长 122.12亿元和39.9%。二者合计占该行营业利润的85.5%，占上半年新增利润的74%。分析表明，所谓上半年净利润大幅增长六成以上，绝大部分是由央行一再提高存款准备金比率和持续扩大发行央行票据贡献的，并非来自信贷市场。

如果没有忘记的话，最初的国债发行是将银行完全排除在外的，或只能代理销售，不得直接持有，目的是避免银行向财政透支。那时的国债受益者几乎完全是个人和企业。这一状况之所以被改变，是忽视财政与银行交叉风险的结果，而更直接的结果是银行与民争利。由于银行这头大象的全面介入，使得个人和企业逐渐退出了国债收益领域。

问题的严重性在于，目前商业银行近半数付息债务不是投放在信贷资产，而是投放在利益来源为央行和财政部的证券投资以及应收账款投资当中。这也就是说，国内银行的资金投向以及盈利能力不是依靠市场竞争，而是严重依赖政府。

从责任投资的角度讲，依赖政府援助实现的盈利与借助贩毒、破坏环境、制售烟草和军火赚钱都是缺乏社会责任意识的，当然也是不道德的。这也是投资者倾向于市场导向的公司以及通过市场竞争博取投资者举手投票赞成的盈利增长的根本原因。

反对政府过度干预市场及企业行为的人相信，该等干预只能最终以牺牲市场效率为代价。如果说是银行股的上涨催生了本轮牛市的勃勃生机的话，我想说的是，这其中包含了太多的政府因素，并因此冲淡了本轮牛市的积极意义。

不过，我倒不认为本轮牛市的功劳主要来自银行股，毕竟大多数业绩快速成长的上市公司是透过自身努力从市场当中获得利润。后者才是值得尊敬的。为此，应当将上市银行从最受尊敬的公司名单当中抹去。我相信，在接下来很可能出现的调整行情当中，银行股将首当其冲，如此才不失为理性投资，并使牛市得以持续。

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