我之所以要谈一谈新股估值这一话题，完全是出于网友给我留言的缘故。至于我自己，十几年来从不参与新股申购，印象当中也很少从刚刚上市的新股当中发掘投资机会。在我密集阅读上市公司财务报告（包括招股说明书在内）的时期，新股给我留下的记忆很糟糕，特别是在所谓第二次扩容高峰时期发行上市的新股。

 从目前二级市场层面看，由于新股发行价大多是参照同业上市公司二级市场股价平均水平确定的，在上市首日高开高走收盘价动辄涨幅超过100％的情况下，做出估值过高的判断顺理成章。

以西部矿业（601168）为例，该股发行价13.48元，按上年正常净利润和发行后总股本计算的发行价市盈率为20.74倍，与同业上市公司股票二级市场市盈率水平相去无几。上市首日高开至35元，收盘32.9元，较发行价上涨144％，收盘价市盈率陡升至50.62倍，远远超过同业公司现有估值平均水平。

 绝大多数投资者参与一级市场新股申购，是为了博取上市首日升幅，这可以从新股上市首日换手率当中得到印证。从第二个交易日算起，影响股价变化的因素便开始回归公司基本面。这也就是说，影响上市后新股未来价格的主要因素是预期业绩以及预期市盈率。于是，除非业绩具有大幅上涨的预期，否则，对新股股价继续上涨的预期显然有些过度。

 有投资者认为，募集资金效应是可以预期的。但我想强调的是，新股的“新”这个定语词，首先是“陌生”的意思，至少在投资者心目当中存在很大的不确定性。从理性投资的角度讲，这决定了投资需要对新股业绩的成长性保持高度警惕。一般说来，募集资金效应的出现需要一个投入周期，往往是在上市一年后才开始逐步显现，大型公司尤其如此。有人说，如果公司将募集资金用于偿还银行贷款的话，对业绩的利好影响可以立竿见影。对此，我的理解是，那些在上市前欠下一债的上市公司，说明业绩的基础很差，即使能够因此降低上市后会计期间的财务费用，并形成一定的业绩成长因素，也非常不值得关注。况且，监管部门有明文规定，不允许上市公司募集资金过多地用于偿还银行贷款及其他债务。就西部矿业来说，将10亿元或更多募集资金用于偿还银行贷款，并将由此产生的降低财务费用金额分配在前后两个会计年度的半年度期间，对业绩的利好作用能有多大呢？

 以往的教训表明，许多新股发行人在上市前大肆进行资产重组，目的通常是为了剥离不良资产。从某种意义来讲，这样做的意图可能还不像招股书所表述的那样是为了突出主业，或者是为了满足公司长远发展目标的需要，而是为了支持一个较高的发行价。在我看来，最可恨的就是这种做法，严重的可以界定为玩弄财技，并涉嫌欺骗公众。

 遗憾的是，到目前为止，如此上市前突击重组的做法依然存在，特别是在发起人为国有企业的情形当中。西部矿业就存在这样的瑕疵。该公司相当规模的主业资产是在上市前三年当中拼凑起来的，而且在上市前一年将部分不良资产出售给控股股东。其中，最无法容忍的是将处在政策性破产状态并且债务尚未处置、人员尚未安置的湖南宝山矿业有限公司以高于账面价值和评估价值1.5倍以上的显失公允价格转让控股股东，并由此获得了1717万元的股权转让收益。然而，公允情况下，针对该等被投资公司的股权账面价值应当全额核销，而如此一增一减，西部矿业2006年账面税前利润当中的2856万元就不翼而飞了。据我分析,这还不是问题的全部.

 在同业公司当中，西部矿业没有什么可以称道的比较优势。有人可能会提到该公司铅精矿产量位居全国第二。然而，如果大家知道公司2006年来自铅精矿的利润萎缩近6成，加上今年国内铅精矿的市场状况极不理想，谁还会将此作为一项优势来理解呢？在我看来，与那些贴近下游企业及海运码头的同业公司相比，西部矿业也没什么区位优势，这可能决定了其业绩状况可能长期落伍于同业公司。

 另值得注意的是，许多由国有企业重组上市的公司，由于控股股东手中尚掌握着大量资产，并在近年来国有企业业绩大幅上涨之后渐渐成为优质资产，因此，整体上市对市场的诱惑力极强。但是，对于西部矿业来说，这样的机会微乎其微。分析表明，该公司的控股股东西矿集团，截至2006年末，所控制的总资产虽然是西部矿业的1.48倍，但剔除少数股东权益后的净资产还没有西部矿业多，而当年净利润比西部矿业少得可怜。这说明西矿集团除西部矿业之外的资产质量很差。招股书显示，在西矿集团18家主要控股和参股公司当中，13家公司2006年度处于亏损或无盈利记录状态。

 恕我直言，绝大多数投资者根本不去阅读招股书，当然也没有对新股风险进行全面的评估，以至于在申购以及上市后的新股操作中不够理性，多半是受市场气氛所左右。我的看法是，招股书是认识新股惟一正确的途径，并且可以借此对新股公司所在行业以及同业公司的背景状况做一番全面了解。阅读招股书，重点是通过比较的方法对新股的各项风险因素进行判断。其中，特别是要关注其发行前会计报表是否存在粉饰业绩的问题。该等经过粉饰的业绩，不仅意味着公司管理层不值得信任，意味着在发行环节就存在估值过高的问题，而且等同于对未来业绩的透支。在这种情况下，新股上市后估值不过高才怪呢！

来源：清议的BLOG 20070722         作者：清议