贵州茅台估值分析2010.11.4

一、相对估值法

时间以5年来估算，假设营业收入年均增幅20%，分两种情况（1）净利润年均增幅15%（2）销售净利率保持在40%以上，假设2010年净利润50亿元。

第一种情况，计算下来2015年营业收入289亿元，净利润100亿元，此时的销售净利率为34.8%，低于08年、09年的46%和45%。如果按30倍PE估计，市值大约3000亿元，折合股价320元，5年翻番，年均增长率15%。

第二种情况，计算下来2015年营业收入仍然是289亿元，净利润116亿元，销售净利润率40%，按30倍PE估计，市值大约3465亿元，折合股价367元，5年市值年均增长18%。

验证：贵州茅台2009年生产各种酒29269吨（年报披露），2015年达到可销售状态，如果按563元/斤的平均价格计算，销售收入理论上可达330亿元。（未考虑5年期间的提价因素）

二、绝对估值法

绝对估值的关键是要有一个比较靠谱的净利润复合增长率，我们从销量增长率和价格增长率预测净利润的复合增长率。

产量增长率预测：

茅台酒产能释放时间表

年份           新建项目           释放年份             当年总产量         

2001        1000吨茅台酒改造        2006                7000

2002        1000吨茅台酒改造        2007                8000

2003        700吨项目                  2008                      9500

2004        700吨项目                  2009                      11000

2005        1000吨项目                 2010                      12000

2006        2000吨项目                 2011                      13000

2007        2000吨项目                 2012                      15000

2008        2000吨项目                 2013                      17000

2009        2000吨项目                 2014                      19000

2010        2000吨项目                 2015                      21000

2011        2000吨项目                 2016                      23000

2012        2000吨项目                 2017                      25000

2013        2000吨项目                 2018                      27000

2014        2000吨项目                 2019                      29000

2015        2000吨项目                 2020                      30000

茅台上市以来唯一一次募投项目2006-2010年每年新增2000吨产能，目前茅台也从自有资金投资新增2011年2000吨产能，从茅台拥有的货币资金及市场需求考虑，未来5年仍有可能每年新增产能2000吨。那么产2010-2020年产量由12000吨增长到3万吨的复合增长率为9.6%。

价格增长率预测：

53°贵州茅台2001－2010年涨价历程

    时间         调整后出厂价（元/瓶）        提价幅度（元/瓶）

2001年8月                  218                        40

2003年10月                 258                        40          23%

2006年2月                  308                        50          15%

2007年3月                  358                        50         16%

2008年1月                  438                        80         22%

2008年10月                 499                        60         14%

2010年1月                  563                        64         13%

从2001年至今，价格的复合增长率达9.95%。同时我们看到，自2006年以来，提价幅度有所提高，2006至今的复合提价幅度高达17%。

估值：

按10年来估算，茅台再存活10年应该没太大问题，比较保守的估计。假设2020年按净利润25倍PE折现，未采用现金流量是考虑到茅台的净利润和现金流量差别不大,每年分红比例30%。

1、假设净利润按20%增长

（1）折现率10%，估值3200亿元。

（2）折现率8%，估值3800亿元。

（3）折现率6%，估值4500亿元。

2、假设净利润保持15%的增长

（1）折现率10%，估值2130亿元。

（2）折现率8%，估值2526亿元。

（3）折现率6%，估值3000亿元。

另：如果以现金流量计算，假设2010年自由现金流量30亿（经营流量+折旧摊销-固定资产等投资现金流），2020后永续增长率3%，自由现金流量前10年20%增长。

（1）折现率10%，估值1468亿；

（2）折现率8%，估值2289亿；

（3）折现率6%，估值4288亿；

若自由现金每年15%增长

（1）折现率10%，估值986亿；

（2）折现率8%，估值1507亿；

（3）折现率6%，估值2767亿；

巴菲特说折现率按长期国债利率折算，目前20年国债的利率不到4%（只有3.87%），茅台的确定性比较高，所以6%的折现率已经比较谨慎，另外永续增长率3%同样比较谨慎，基本上和通胀差不多。

比较靠谱的估值区间：2767亿-4288亿，

目前市值163*9.44=1547亿，扣除货币资金110亿。

乐观折价=（1547-110）/4288=34%

保守折价=（1547-110）/2767=52%

中位数折价43%。这就是巴菲特说的用4毛钱买值1元的东西吗？