2009年12月17日，财政部、国土部等五部委出台《进一步加强土地出让收支管理的通知》。通知的要点有两条，一是地方政府必须将土地出让土地出让收支全额纳入地方基金预算管理，二是明确开发商以后拿地时，“分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%”，如果开发商拖欠价款，不得参与新的土地出让交易。

 这两条规定的实质是，逼迫土地财政公开透明，降低开发商的融资杠杆比例。从地根与银根同时出击高房价，不管以往的房地产政策有多么荒诞，这两项举措值得赞赏。

中国的土地出让金在地方财政中占据越来越大的比重，当然应该纳入地方预算，向地方人大述职，而不是像以往那样在黑箱中操作大笔资金。至于后一项，不论是提高房贷首付比例，还是提高土地出让金的首付比例，主要目标都是通过增加房地产市场的支付，降低金融杠杆。

房地产是我国的金融泡沫之源，比股市更加危险。

在今年天量信贷的情况下，由于融资、再融资做大市场容量，我国的股指在狭窄的区间内徘徊。相比而言，房地产市场的调节却困难得多。首先，政府不能像发行股票一样在市场上源源不断地推出新土地与新楼盘；其次，即便推出新楼盘，远远不能满足市场上的投资需要。北京、上海等地的商品房库存已经降到警戒线以下；第三，与股市相比，房地产对地方财政的拉动作用极大，地方政府与开发商的开发热情与推出新股不可同日而语。

在投资品种无法充分供应的情况下，替代的办法就是抬高投资品单价、提升性价比高的楼盘价格，进行或真或假的概念炒作，以增加附加值。如海景房、江景房、旅游房、低碳房，等等，一系列的附加值使楼盘定价节节攀升。

 房地产是核心，一头通银行，一头通股市，全面提高了投资品的估价。完整的资产高估链条基本形成：土地与房产价格提升，银行根据抵押品的市场定价发放更多的贷款，而股市投资者根据土地与房产的市场赢收给予地产股过高的估值。那些不大块拿地、不建高端住宅的房地产企业将无法在资产泡沫中获取红利，由此造成了抢地、抢房、抢高端房现象。

 当然，艺术品投资也有类似效果，但艺术品不是社会投资者追逐的最主要的投资品种，因此无法形成完整的高估链条。一旦某个投资品，不管是房地产、郁金香、君子兰还是东印度公司，引发社会疯狂投资，进而撬动存款与贷款，无限度拉长融资杠杆时，最危险的泡沫也就形成了。

宽松的信贷政策拉长了金融杠杆，给房地产泡沫火上加油。

中国工商联住宅产业商会会长聂梅生强调“2009年房地产资金杠杆率提高”，依据是今年国内贷款的增幅快速增加，2008年四季度增量是-10%，今年三季度到9月底是90%；定金和预售款去年4月份是-40%，2009年三季度100%。如果以自有资金率35%为基准线，1-9月份热点城市房地产成本的资金杠杆率已从2.86倍大幅提高到6.67倍。若考虑在土地环节上存在的资金杠杆（各种形式的股权基金、分期拿地等），这意味着提高自有资金成本杠杆率将翻一番。如果年底房价继续上涨，那么自有资金相对于总价值的杠杆率在热点城市将冲到20倍以上。

房地产的金融杠杆有可能更高。从去年开始，刺激房地产政策出台，全国各个城市对于分期缴纳土地出让价款及首付比例大幅放松，出让土地会分别签订合同，约定首付比例和分期缴纳时间，大部分是在20%-30%之间，远低于五部委通知的规定。而今年5月国务院将保障性住房和普通商品住房项目的最低自有资金比例从35%调低至20%，同样拉长了资金杠杆。

 房地产金融杠杆下降，对土地市场的价格有较一定冲击，虽然今年楼市大旺，房地产开发商不缺钱，据2009年三季报数据统计，前三季度，91家A股房地产上市公司经营活动产生的现金流量净额总额为474.28亿元，而去年同期，这一数据为-389.85亿元。但是，由于大块溢价拿地，考虑到明年开发资金，房地产开发商的现金流并不充沛。

 控制融资杠杆，地价恢复平衡，资产品高估的源头无水，投资品泡沫自然破灭。有人说，房地产银行融资正在转向民间融资，因此此举效果不大。简单地说，如果银行这个“傻大个”不为房地产市场举哑铃，那么民间投资者就不会太起劲，充其量是茶杯里的泡沫。

上述分析建立在地方政府与金融机构严格执行政策的基础上，如果各地阳奉阴违，银行继续把房地产开发贷款当摇钱树，或者大笔给拿地的央企贷款，则另当别论。