董少鹏：三大推高新股市盈率因素将长期存在

                诚信制约机制欠缺导致改革不能一步到位

                     （在2010年2月10日新股发行体制研讨会上的发言） 

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  我先说两句话：一、市场经济本身就是一种“带毒”的社会生活方式，不可能完美或者理想化；二、中国股市目前是一个“文化素质还不太高的小伙子”，它现在二十岁了，但整个市场文化、股权文化，市场约束机制、法律基础，都还很薄弱。

    比如说对不诚信的大股东、承销商、保荐人进行惩罚，大家讨论半天，恐怕也想不周全；想周全了，恐怕也很难操作实施。为什么？我们的市场经济的法治制环境、诚信的文化环境目前还很不具备。比如惩罚保荐人，他现在还是可以跑到另外一个机构。保荐机构也很难真正倒闭。这个公司倒闭了，可以被收购。目前做不到让个人真正承担无限责任，让公司真正承担无限责任。没有这个基础，就莫谈理想化的新股发行体制。

    在现有新股发行制度下，如果说市盈率还比较高，我觉得有三个原因：

    一个是大的制度环境原因。我国个人投资渠道还是相对较少，投资盈利模式也相对单一，市场层次较少。同时投资者，无论是机构还是个人散户，都有“行政依赖”。都认为政府管着呢，市盈率定高了也不太怕。这种心态是很严重的。机构也有这种心态，反正是200多家机构参与询价，把市盈率推高了，是把现有的制度框架和政策的边际效应用足。

    第二个是文化因素。东方文化特别是我们中国人赌性还是挺强的。反正新股能发出去，反正新股上市价可以再高，这是普遍心态。

    什么叫新股发行成功、改革成功？不同的主体的认识是不一样的，从监管上来讲，发出去了，没出大的社会波动，就成功了；从炒新者来讲，买入抛出赚钱，就成功了；对价值投资者而言呢，要选取一个比较合适的价值区间介入。

    所谓“基石资者”，现在实际上还没有，或者说非常少。现在投资者普遍的情形是怎样呢？特别是散户，一般是指望通过一种简单的方式分配利益，得到保障性利润。他们希望怎么实现呢？就是新股一发就可以方便买到，抛的时候可以让国家托盘，给一个比较高的价格。认购的时候都向他们进行比例倾斜，是这么一种心态。

    第三个是市场因素，供需矛盾决定价格。新股发行停止那么久了，一启动，自然价格会推高，这是很自然的现象。这个市场因素跟我们大的制度因素也有关系。我们的这个市场中上市公司可交易的股票比重还是偏少，虽然股改了，还是有大量的股份不能流通。

    完善询价机构的监管，让它更加诚信地报价，我觉得还是可以采取一些措施，包括使询价、报价体系更加完善，强化信用。对询价机构诚信和作业质量评价得更加细化，出台一些规范。对荒唐报价或者不负责任报价的机构，取消其机会，以及处以罚金等等。

    但是询价这种方式，我觉得还要继续延续。询价机构通过编制投价报告，通过它研究的这个基础，通过它研究的这个过程，得出一个价格。它本身付出了劳动，在新股认购上获得一定的比例，这是市场经济传统的办法，还要沿用，当然要跟中国的国情相结合。

    我们是一个新兴加转轨的市场。我觉得发行新股就是发行诚信，现在大家质疑的还是诚信，这个很缺失。在编制招股说明书的时候，在询价的时候，都有一些涉及不诚信的情形，但是制约手段有限，无法通过量化稽查。那么怎么办？虽然现在诚信不能量化，但从今天起就要有一个诚信的评估体系；让三年以后对这样的机构，对这样的人，就像银行征信一样，可以达到未来市场建设的一个作用。

    最后就是要进一步强化买者自负的原则，或者这种市场文化。当然由于新股发行有这种行政的依赖的情况，那么一旦破发，或者是股价大跌，那么大家还是会找监管者。

刚才有专家也提到“卖者自负”，实际上真正实现“买者自负”和“卖者自负”之后，行政色彩自然也就淡出了。但是我觉得这是一个非常漫长的过程，所以说新股发行市场化，是打造新股诚信的一个长期过程，是需要持续不断的来努力的。

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