以下是上周参加公司组织的《非财务经理的财务课程》培训后所写的一篇学习心得，拿出来请大家多多指教。虽然管理层和投资者看问题的立场和角度有可能不同，但其实很多原理都是相通的。

试论房地产企业的净资产收益率

上周听了公司组织的《非财务经理的财务课程》培训后感觉获益匪浅，在此谈谈一些感受和想法，希望抛砖引玉，能和各位同事多交流。

个人认为，企业发展一定要战略先行、大处着眼小处着手。培训课上 朱老师介绍的净资产收益率的分解公式为我们从财务的角度制定公司战略提供了一个切中要害的分析工具。

一、净资产收益率及其分解公式

对企业而言，最重要的财务指标是净资产收益率，该指标等于净利润除以股东权益（也就是股东投入的资金），反映了股东投资收益的高低。企业家的首要责任是为社会创造价值和财富，而净资产收益率是衡量其效果的最好的一个指标。

在市场经济条件下，长期获得较高的净资产收益率是企业最重要的目标之一，同时也是企业发展壮大的前提条件。

股东不可能不断地追加投资，债权人也不会不看企业的资产负债率而不顾风险的借钱。只有实现较高的净资产收益率，使净资产不断得到内源性的增长，企业才有可能在此基础上借更多的钱、提升总资产规模，从而不断发展壮大。

对净资产收益率进行分解可以得到一个很重要的公式：

净资产收益率=净利润/股东权益

            =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

            =销售利润率*总资产周转率*财务杠杆比率

这个公式是著名的杜邦财务分析体系的一部分。销售利润率反映了产品盈利能力，总资产周转率反映了企业的周转速度，财务杠杆则体现了自有资本和借款的比例关系。通过上述公式，我们可以看出，股东投资收益是产品盈利能力、周转速度、企业资本来源三个因素共同作用的结果。在净利润为正的前提下，可以通过提高总资产周转率、财务杠杆比率来提高净资产收益率。而即使销售利润率很高，如果后两个因子太小，也可能得不到理想的净资产收益率。因此，这个公式就为我们找到并提升企业核心竞争力开阔了视野。

二、学习万科好榜样

下面，我们以业内标杆、上市公司楷模万科的例子来分析优秀企业是怎样利用上述公式来获得较高的净资产收益率的。

万科一直宣称回报股东是该公司最重要的价值观之一，万科在不断发展壮大的同时也确实为股东带来了极为丰厚的回报。从历年来万科的财务报表可以看出，在净资产收益率方面，万科的表现相当优异，国内的房地产公司无出其右。上市将近二十年以来，万科的净资产收益率每年都为正值，而且持续稳步提高，06年达到15%左右的高点。

这份亮丽的成绩单背后的原因是什么呢？

1、追求资产周转速度的提高

最近几年，万科一直认为国家将持续加强宏观调控力度，竞争趋于激烈，平均毛利率将逐步降低，行业逐步成熟，微利时代渐行渐进。2004年以来的变化印证了这一判断的正确性。基于这样的判断，万科将努力的重点放在了缩短开发周期、提高周转速度上来，使其进入高速发展时期。领先于全行业的资产周转速度是万科强大竞争力的直接表现。这是万科所宣称的，同时也得到多数房地产业内人士以及证券分析师的认同。

房地产公司的存货特别是土地储备是资产中的大头，越是优秀的公司所占的比例越高，万科甚至达到百分之九十以上。较高的资产周转率可以减少对资本的占用。

部分业内专家认为，万科致力于提高资产周转速度是在为可能出现的行业危机做准备。在行业危机中，大家的销售利润率都会很低，这是谁的周转率比别人高，谁就更有可能熬过去，甚至在其他公司纷纷支持不住的时候实现低成本扩张。这一点很重要，因为房地产毕竟是一个地地道道的周期性行业，波谷必定会到来，虽然快慢很难预料。

对于同类型的房地产项目，万科的开发周期比行业平均水平短三分之一左右。以往，万科主要通过优化运作流程、充分授权、提高销售回款速度等管理手段缩短开发周期。现在，万科又将工厂化作为最重要的手段，想通过它实现2010年左右销售收入达到一千亿元的扩张计划。工厂化采用在工厂生产各种构件，然后运到工地组装的生产方式，极大的颠覆了我国目前采用的现场浇筑混凝土的施工方式。

作为早已在发达国家广泛运用的成熟方式，工厂化可以提高施工质量，克服现场施工较难避免的支模、扎筋、浇注等常发生的质量问题，提高防水质量。更重要的是，工厂化将支模、扎筋、浇注、养护等多道工序转移到工厂，工地基本上只剩下拼装一道工序，从而极大地降低了工地空间狭小对生产的限制，而且可以最大限度地进行交叉作业（低楼层构件的生产不会影响高楼层构件的生产），极大地缩短了工期。据万科测算，以18层的住宅为例，从土石方开挖算起到室内装修完成这样一个完整的过程中，现场浇筑的工期大约为470天，而工厂化的工期可缩减为约270天。也就是说，工厂化可以使预售、回款时间大大前移。

2、并不追求过高的销售利润率

对于销售利润率，万科看得相对淡一些。

万科认为时下常见的开发商捂盘惜售现象并不可取。万科在致股东的公开信中一直认为，随着宏观调控的深入，通过地价升值、捂盘来获得超额利润的方式将难以为继，只有通过加快周转速度、提高产品品质、很好的满足客户需求才能基业常青，并在行业危机来临的时候安全度过。其近几年的财务报表中披露的已完工部分的存货都很少，基本上可以认为其言行一致。

万科不追求超额利润并不表明不想把房子卖个好价钱，而是舍得在成本上进行投入。万科处理与合作伙伴关系的原则是双赢。为了能够与优秀的相关专业公司进行良好的合作，万科的原则是保证合作伙伴能够获得较为优厚的利润。

为了吸引和保有优秀人才，万科在人力资源方面的投入也比较大。如果管理层能够完成今年的经营目标，仅王石一人就可以获得市值超过七千万元的万科股票作为股权激励。

虽然这些最终都要体现在损益表中的各项成本、费用上，对当期利润有直接的影响，但万科认为是非常值得的。

3、通过杠杆系数放大净资产收益率

对于杠杆系数的分子和分母，起关键作用的是分子——股东权益的大小。

通过二十年的快速健康发展，万科不但通过源源不断的净利润增加了老股东的权益，而且充分利用在资本市场树立起来的良好形象，不断通过公开增发股票等手段进行权益融资，使企业股东权益这块蛋糕不断做大。在此基础上，万科同样利用其在资本市场的良好形象适当多借钱、提高总资产，利用杠杆系数将净资产收益率放大。

在房地产这样一个资金密集型的行业中，多元、畅通的融资渠道对企业发展的重要性是不必多说的。想通过银行贷款支持公司发展是靠不住的。银行向来只会锦上添花，从不干雪中送炭的事情。香港房地产大亨评价银行的话也很形象：晴天借伞、雨天收伞。现在宏观经济、市场环境都相对较好的情况下还可以贷款，可是一旦情况恶化、银根紧缩，不管是多么优秀的企业、贷款有没有到期，银行都会第一时间收回贷款。这时只有贷款而没有其他融资渠道的企业将面临危机。因此，上市是优于贷款的、最重要的一种融资渠道。放眼全中国，优秀的房地产公司要么已经上市要么在上市的路上，这应该能够给我们带来启示。

三、碧桂园的别样路径

当然，房地产企业发展模式并非只有一种。相对于万科致力于提高周转速度的模式，不久前在香港上市的碧桂园则可以看作是侧重于提高销售利润率模式的典型。碧桂园的创始人杨国强原先从事建筑行业，后来才转行开发房地产，因此带有这一类开发商（如我们熟悉的鸿荣源）共同的一些特点——为了尽可能的降低成本、提高销售利润率，尽量把能自己做的业务交给本集团的其他专业子公司做。碧桂园有自己的施工队伍，以前甚至有自己的沙场、水泥厂。为了降低土地成本，碧桂园三千多万平米的土地储备中大部分不在一线城市，很多甚至在三四线城市。获得土地以后一般还要放相当长的一段时间，获取土地升值的利润。

显然，以上这些做法使得碧桂园的周转速度相比万科要慢很多，但还是发展得比较成功的。

四、有“万科+碧桂园”的可能吗？

虽然有很多条道路可以选择，但要想成为优秀的开发企业，显然只能选择一条。想成为万科加碧桂园——即想获得高销售利润率又想获得高周转速度的难度实在太大，不要说在中国，在国际上恐怕都没有可供借鉴的先例。因此，到底选择怎样的道路确实是值得我们认真思考的问题。

五、题外话

另外，值得一提的是，这个净资产收益率的分解公式对于个人的股票投资也有很好的启发意义，有兴趣的同事可以翻阅我七月十九日在公司论坛休闲天地转载的《但斌的“神奇致富公式”》。